編者按：
以2005年為起點，險資直接入市已迎來20周年。20年前，險資入市邁出關鍵一步，當年9月末入市規模突破千億元；10年前，險資開啟首輪頻繁舉牌模式，全年舉牌次數超60次；如今，險資入市的規模、主角與舉牌對象均發生了深刻變化，險資運用余額已超過33萬億元，成為名副其實的“耐心資本”。
近日，中國平安(601318)及其下屬子公司在港股市場連續“掃貨”銀行股，引發市場廣泛關注。
據中國保險行業協會官網披露，今年以來，共有4家險企舉牌了6家上市公司，其中包括4家上市銀行，分別為招商銀行(600036)、郵儲銀行、農業銀行、杭州銀行(600926)。
過去十年，中國保險資金舉牌上市公司的行為經歷了從激進擴張到理性配置的深刻轉型。從2015年中小險企以萬能險為杠桿爭奪控制權的“野蠻生長”，到2024年大中型險企聚焦高股息、低波動資產的“耐心資本”策略，險資舉牌的邏輯已與實體經濟高質量發展深度融合。
這一變遷背后，既折射出監管政策的動態調整，也反映了保險行業與資本市場的共生演進。
對外經貿大學保險學院教授王國軍向時代周報記者表示，當前H股市場估值較低、股息率較高，適合險資長期配置。
在王國軍看來，未來險資舉牌除了聚焦銀行等高股息板塊如，公用事業、交通運輸、環保等領域仍是險資關注的重點，符合政策導向和長期收益需求。
“保險公司投資股票還具有較大的潛力和空間，加大股票投資也是當前保險資金資產配置比較好的策略和選擇。”今年1月，金融監管總局副局長肖遠企在介紹大力推動中長期資金入市時如此表示。
值得注意的是，盡管政策層面鼓勵保險公司加大權益類投資配置，但對于部分中小險企來說，加碼權益類投資對自身償付能力水平亦提出考驗。
當前，中小險企增資頻率明顯加快，今年以來已有5家險企增加注冊資本，數量遠超2024年同期。
十年浮沉：參與主體、舉牌標的均有變化
一直以來，中長期資金被視為維護資本市場平穩健康運行的“壓艙石”，保險資金作為長錢長投的代表，其投資趨勢也備受市場關注。過去十年，國內保險資金舉牌上市公司經歷了三次顯著浪潮，其背后的投資邏輯、參與主體及市場影響均發生深刻變化。
2015年，以寶能系、安邦系為代表的中小險企掀起行業首輪舉牌潮，全年舉牌次數達到62次。從被舉牌標的來看，主要涵蓋房地產、銀行、商貿零售等行業的上市公司。但這一時期，部分舉牌行為帶有控制被投資企業的目的，較著名的案例莫過于2015年的“寶萬之爭”。
彼時，有業內人士指出，個別保險機構采取比較激進的業務發展和投資方式，負債端過度依賴投資型業務，資產端盲目投資與保險毫不相關的行業，將會給保險行業及險資運用帶來極大影響。
面對險資舉牌“亂象”，原保監會提出要全面落實“保險業姓保、保監會姓監”的要求，正確把握保險業的定位和發展方向，并出臺了一系列針對性措施。從嚴監管態勢下，險資舉牌熱潮開始降溫，舉牌次數也大幅減少。
“舉牌是正常的市場行為，不能理解成舉牌就是收購，我們一直主張保險資金要做不以控制為目的的財務投資者，尤其是反對與股東等一致行動人一起拿著保險資金替股東干不好的事情。”原保監會副主席陳文輝在2017年接受媒體采訪時提到。
2020年，險資舉牌潮再次出現，但參與舉牌的主體從中小險企轉變為頭部大型險企，中國人壽(601628)、中國太保(601601)等成為舉牌主力，全年舉牌次數達到26次，舉牌標的也轉向銀行、公用事業等低估值藍籌股。與上一輪舉牌資金主要來自萬能險不同，此輪險資舉牌資金來源更多元化、更穩定，包括自有資金、保險責任準備金以及保險產品賬戶資金。
三年后，新一輪險資舉牌潮涌現。2023年，包括瑞眾人壽、長城人壽、中國平安(601318)、新華保險(601336)等大中型險企頻頻出手，舉牌標的從銀行、公用事業擴展至醫藥生物、環保等領域。
長城人壽向時代周報記者表示，當前低利率環境下，保險資金配置壓力加大，進一步呈現出資產負債成本收益不匹配的困局。對此，近兩年來，長城人壽加大長期股權投資力度，在A股和H股開始積極布局港口、高速公司、能源、水務、環保類上市企業，重點聚焦在業務穩定、業績優良、治理規范的上市公司。
“這些公司具有穩定現金流、較低估值和高分紅潛力的特點，可為公司帶來長期穩定的投資收益，也契合險資長期投資的需求。”長城人壽稱。
東吳證券此前發布的一份研報顯示，從標的特征來看，2020年以來的兩次舉牌潮對象都以H股標的為主，但涉及行業由2020年的銀行、有色金屬和房地產為主轉變為2024年的公用、交運和環保為主。2024年被舉牌公司的高ROE特征弱化，而高股息特征顯著。
“H股市場估值較低，股息率較高，適合險資長期配置。”王國軍向時代周報記者表示，造成近幾年險資舉牌熱潮的核心驅動因素包括多個方面，首先，利差損風險促使保險公司追求更高的收益性；其次，新會計準則實施，高股息資產可通過FVOCI科目平滑利潤波動，減少股市波動對當期損益的影響，引導保險資金投資高收益資產；最后，監管部門鼓勵險資加大股市投資力度，也為險資入市提供了政策指引。
“穿越周期”的銀行股
時代周報記者注意到，在歷次舉牌潮中，不論舉牌標的如何切換，銀行股都是險資不變的“重點關注對象”。
2015年，富德生命人壽連續買入浦發銀行(600000)，穩坐前十大股東之位。截至目前，富德生命人壽仍是浦發銀行的第三大股東，據浦發銀行2024年三季報，富德生命人壽及其一致行動人合計持有該行20.66%的股份，超過中國移動集團廣東公司（18.18%） ；2020年，“國壽系”搶籌農業銀行(601288)、工商銀行H股；2024年1月，長城人壽買入無錫銀行(600908)，成為該行第三大股東，這也是A股市場時隔8年后再度迎來險資舉牌。
進入2025年，險資對于銀行股的熱情依舊不減。
1月24日，新華保險擬以協議轉讓方式收購澳洲聯邦銀行持有的杭州銀行3.3億股股份。權益變動完成后，新華保險持有杭州銀行的股份數量將占該行總股本的5.87%，觸發舉牌線，系年內首起險資舉牌A股上市銀行的案例。
據平安人壽2月24日公告，平安資管受托平安人壽資金，投資于農業銀行H股股票，于2025年2月17日達到農業銀行H股股本的5%，觸發舉牌。這也是今年以來平安人壽舉牌的第三家上市銀行。今年1月份，平安人壽還分別舉牌了招商銀行H股和郵儲銀行H股。
另據港交所披露易數據，除平安人壽外，去年12月至今，平安集團及平安資管也在頻繁增持港股銀行，包括工商銀行(601398)、建設銀行、農業銀行、郵儲銀行、招商銀行等。
從股息水平來看，H股上市銀行的股息率明顯高于A股。Wind數據顯示，以2月28日的收盤價計算，六家國有大行的H股股息率都在8%以上，其中建設銀行(601939)、交通銀行、郵儲銀行的股息率超過9%，而六大行A股的股息率則在6%～7.7%之間。
不過，在業內人士看來，銀行股是否能維持長期高股息優勢，取決于多項因素。
南開大學金融發展研究院院長田利輝向時代周報記者表示，在利率長期下行的趨勢下，銀行股的“高息”優勢能否持續取決于凈息差、不良貸款率和盈利能力（如ROE、營收增速等）等多個關鍵指標。
田利輝認為，隨著基準利率下調，銀行資產端收益率下降速度快于負債成本率，導致凈息差收窄。如果銀行不能有效控制成本或尋找新的利潤增長點，其分紅能力可能會受到影響。若宏觀經濟環境惡化，銀行不良貸款率上升，則會影響盈利能力和分紅水平。
險資入市面臨資本金壓力
金融監管總局最新統計數據顯示，截至2024年四季度末，保險公司資金運用余額33.26萬億元，同比增長15.08%。
從資產配置來看，險資對于股票投資的力度不斷加大。截至2024年四季度末，財險公司和人身險公司投資股票賬面余額分別為1601億元、2.27萬億元，合計達到2.43萬億元，股票占二者資金運用余額比例分別為7.21%、7.57%。拉長時間來看，險資的股票投資占比已經連續三個季度上升。
不過，險企在加大權益類資產投資的同時，自身的償付能力亦受到考驗。
2021年末，原銀保監會發布《保險公司償付能力監管規則（Ⅱ）》（簡稱“二期工程”），相較于之前的監管規則，二期工程對資本的認定更為嚴格，其直接影響是對現有償付能力數據的刷新。
在二期工程的規則下，不少險企面臨較大壓力。有業內人士指出，權益類資產相較于固定收益類資產通常具有更高的風險權重，保險公司權益類資產配置具有更高的資本消耗，一定程度將會保險資金入市的規模和積極性。
以長城人壽為例，其近年在資本市場舉牌較為活躍，2024年至今舉牌了江南水務(601199)、浙江交科(002061)、中原高速(600020)、無錫銀行、中國水務等多家上市公司，但在經歷多輪增資后，其償付能力仍低于行業平均水平。
長城人壽2024年第四季度償付能力報告顯示，截至2024年四季度末，其綜合償付能力充足率、核心償付能力充足率分別為159.09%、93.75%，低于同期人身險公司平均綜合償付能力充足率（190.5%）、核心償付能力充足率（123.8%）。截至2024年四季度末，長城人壽持股比例大于5%的上市股票投資占比為5.47%，環比下降0.39個百分點。
長城人壽向時代周報記者表示，償付能力壓力是目前行業面臨的共性問題，長城人壽堅持資產負債聯動，強化大類資產配置策略，追求安全與收益的平衡。在維持償付能力穩定的基礎上，加大長期股權投資力度，在權益市場投資普遍選取估值較低、資產質量優良、經營穩健、分紅較為確定的優質上市公司，帶來的投資收益基本可以覆蓋最低資本增長，有助于優化公司的資本占用結構，進一步提升償付能力。此外，長城人壽投資資產中投資約80%以上為固收及類固收資產，股票投資類資產占比相對較低，對公司整體償付能力影響也相對較小。
一個明顯的趨勢是，當前，中小保險公司正在加速增資補血。據中國保險行業協會官網，截至2月27日，今年共有5家保險公司變更注冊資本，分別為匯豐人壽、中意財險、信美人壽、國富人壽、長城人壽，注冊資本合計增加16.95億元。其中，長城人壽增資規模最大，為6.2億元。2024年同期，僅長江財險一家保險公司增加注冊資本。
王國軍表示，二期工程下，權益投資的市場風險因子提高，增加了險企的資本消耗，可能導致險企償付能力下降。在他看來，險企需要充分平衡投資收益與資本充足性，包括優化資產配置，拓寬資本補充渠道。同時，建議監管部門出臺差異化監管政策。
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