財信研究院：2025年消費能反彈多高？

2025-02-07 11:59:51 明察宏觀微信號

2025年消費能反彈多高？

——基于日本1990年代以來消費企穩的經驗

全文共11598字，閱讀大約需要23分鐘

文財信研究院宏觀團隊

伍超明胡文艷

摘要

核心觀點：

面對外部特朗普政府的關稅威脅、國內經濟“供強需弱”的困境以及新舊動能轉換的陣痛，提振消費成為當下暢通經濟循環、穩定經濟運行的關鍵一招和破局之策。2025年要著力提振內需，尤其是居民消費需求，并將此作為今年經濟工作的首要任務。那么，今年國內消費能否迎來強勁反彈、能反彈多高？本文嘗試對此做出探討和解答。

一、提振消費是當下穩經濟的關鍵一招。從短期看，面對特朗普關稅2.0威脅，外需下行壓力加大，亟需內需發力對沖，預計內需要對沖約1個百分點左右的GDP增長缺口。而在內需中，投資回升面臨房地產仍處于深度調整期的制約，穩增長更多依靠消費拉動。從中長期看，外部環境更加復雜，同時國內已進入高質量發展階段，經濟增長方式亟需由投資、出口驅動向創新、消費驅動轉變。

二、國內消費恢復仍面臨諸多困難。一是居民收入中樞仍在下臺階；二是房地產市場仍在筑底，居民存量財富縮水；三是居民少負債、多儲蓄、降預期特征顯著，消費意愿修復偏弱；四是消費結構“K”型分化，服務消費較快增長，商品消費趨勢性下行，但后者體量超50%，對消費拖累不容忽視。

三、日本泡沫破滅后消費企穩的四點經驗。一是短期企穩的條件：財政政策大幅擴張+貨幣政策大幅寬松+名義GDP和居民收入增速企穩+房價尤其是核心城市房價跌幅收窄+股市率先反彈。二是消費增長中樞回升：需超常規財政貨幣刺激政策+民企投資意愿與能力改善+居民收入持續回升+房價止跌回升+股市啟動長牛。三是泡沫破滅后要及時處理不良債務問題，防止社會信用坍塌和居民“多儲蓄、少負債”行為模式長期化。四是為防止外部沖擊打斷內部經濟恢復進程，全力提振內需、增強宏觀經濟穩定性具有重要戰略意義。

四、國內本輪提振消費路徑：穩財富、增收入、擴支出、加補貼。一是穩定居民財富，以促進房地產止跌回穩和提振股市為兩大抓手；二是增加居民收入，重點致力于推動物價回升、增加財產性收入、加大補助力度和減少利息支出；三是擴大政府支出，增加政府消費，關鍵是讓財政支出增速重新高于名義GDP增速；四是擴大消費品以舊換新品種和規模，刺激汽車、家電、電子等重點消費潛能釋放。

五、預計2025年消費溫和回升，全年社零約增長4-5%。一方面，綜合日本經驗和國內本輪提振消費的政策路徑，國內消費或已具備小幅企穩反彈的基礎。另一方面，預計2025年名義居民人均可支配收入約增長5-6%，假定居民邊際消費傾向存在悲觀、基準、樂觀三種恢復情景，可測算出基準情景下2025年居民消費支出約增長5-6%，社會消費品零售總額約增長4-5%。

正文

不確定性是2025年全球經濟格局的最大確定性。面對外部特朗普政府的關稅威脅、國內經濟“供強需弱”的困境以及新舊動能轉換的陣痛，提振消費成為當下暢通經濟循環、穩定經濟運行的關鍵一招和破局之策。中央經濟工作會議明確提出，要著力提振內需，尤其是居民消費需求，并將此作為今年經濟工作的首要任務。那么，2025年國內消費能否迎來強勁反彈、能反彈多高？本文將從國內消費恢復面臨的困難、日本泡沫破滅后消費反彈經驗，以及本輪提振消費的政策路徑三個方面出發，嘗試對這一問題做出深入探討和解答。

一、提振消費是當下穩經濟的關鍵一招

2020年疫情沖擊以來，國內經濟增長對外需的依賴明顯增強。三大需求中代表內需的最終消費支出和資本形成總額兩項合計對GDP增速的拉動，由2015-2019年的年均6.6%，降至2020-2024年的4.0%，同期凈出口對GDP增速的拉動由0.1%提高至0.7%（見圖1）。2024年“外需強、內需弱”的分化格局進一步強化，消費和資本形成對GDP 的拉動降至3.5%，凈出口的拉動升至1.5%。即使在內需中，與外需相關的部分表現也相對更好，如制造業投資受益于出口強勁（制造業最終產出中有約四成用于出口）和新興產業快速發展而大幅增長，但消費、房地產投資表現相對疲弱。

面對特朗普關稅2.0威脅，外需下行壓力加大，亟需內需發力對沖。2025年特朗普重返白宮后，對外加征關稅作為其施政綱領中核心舉措之一，可能再次引發全球性的關稅沖擊。根據我們的測算，特朗普“關稅2.0”或導致國內出口下降2-8%，GDP增速相應下降0.3%-1.2%（詳見深度報告《特朗普“關稅2.0”對國內經濟影響幾何》）。此外，其他國家可能效仿美國對我加征新的關稅，進一步加劇出口下行壓力。面對上述外部不利影響，預計2025年凈出口對GDP的拉動將從2024年的1.5%出現較大幅度回落。為維持國內經濟穩定增長，內需需對沖出口下降帶來的GDP缺口，預計該缺口約為1個百分點。

擴大消費既是短期穩經濟的重要抓手，也是中長期經濟增長方式轉型的必然選擇。從短期看，面對外部沖擊帶來的增長缺口和國內需求不足的突出矛盾，擴大內需已迫在眉睫。擴大內需主要有兩種方式：擴大投資和提振消費。過去，我們主要依靠投資來對抗經濟下行壓力，但隨著投資效能明顯下降以及房地產仍處于深度調整期，投資回升面臨較多制約。因此，穩增長需要更多依靠消費的拉動。從中長期看，面對百年未有之大變局加速演進，我們將長時間面對更加復雜的外部環境。同時，國內已進入高質量發展階段，新舊動能轉換的陣痛，要求投資進行結構性調整，有增有減。這意味著為保證經濟平穩、可持續增長，國內經濟增長方式必須由投資、出口驅動向創新、消費驅動轉變。國際經驗也表明，大國經濟體的經濟結構中，消費往往占據主導地位。目前，我國居民最終消費支出占GDP的比重低于全球平均水平15個百分點以上（見圖2），未來提升空間廣闊。

因此，無論從短期來看還是中長期看，提振消費都已成為當下支撐經濟行穩致遠的關鍵一招。2024年9月底以來的一攬子大規模刺激政策，均將著力點更多放在了促消費上（見表1）。

二、國內消費恢復仍面臨諸多困難

（一）居民收入中樞仍在下臺階

消費是收入的函數，疫后國內消費恢復偏弱，背后很重要的原因是居民人均可支配收入增速持續下臺階，由2015-2019年的年均8.8%，降至2024年的5.3%，下降約3.5個百分點（見圖3）。居民收入增速回落的原因：一是物價低迷，GDP平減指數連續7個季度為負，拖累名義GDP增速和居民收入持續偏弱，價格因素貢獻收入增速降幅的一半左右；二是國內新增就業的最主要提供者民營企業投資陷入停滯，2022年以來民間投資增速一直在0%附近徘徊（見圖4），規上工業企業用工人數持續負增；三是結構層面，2024年財產凈收入、轉移凈收入增速分別較疫前中樞降低約9個和6個百分點，拖累尤為明顯（見圖5）。受此影響，國內不同收入群體的收入增速形態由疫情前的“微笑曲線”變為“哭泣曲線”（見圖6），低收入和高收入群體受到的沖擊明顯更大。

（二）居民存量財富縮水

消費除了是收入的函數外，也是財富的函數，財富變化對消費的影響一定程度上更持久。根據央行的統計，2018年末我國城鎮居民總資產中房產占比約六成，理財、股票等非存款類金融資產占比約一成。截至2024年末，全國70個大中城市二手住宅價格、全部A股自高點下跌均約16%，導致居民存量財富縮水超10%。此外，從邊際變化看，國內房產的虧損幅度和虧損面還在不斷擴大，如近三年來房產價值降幅逐年增大，導致2016年之后的購房者均已出現虧損（見圖7），明顯制約了居民消費的增長。近年來，國內擁有更多房產和金融資產的北上廣深四個一線城市居民消費增速明顯低于其他城市，且負缺口呈擴大趨勢，背后與房地產、股票等財富縮水不無關系（見圖8）。

（三）居民少負債、多儲蓄、降預期，消費意愿修復偏弱

一方面，2022年以來消費者就業和收入信心指數急劇下降（見圖9），且持續處于100以下的信心不足區間，居民收入預期偏弱。另一方面，居民收入、財富和預期的全面調整，導致行為模式出現方向性的新轉變，從收入、利潤最大化轉為風險最小化，主動壓降負債、增加儲蓄。如自2020年以來，居民貸款占GDP的比重持續維持在60%左右，主動負債意愿明顯減弱；同時居民存款占GDP的比重從過去長期穩定的80%左右，持續攀升至2024年末的113%（見圖10）。這一變化表明，居民在減少負債的同時，更傾向于持有更多安全資產，以增強抵御風險的能力。在此背景下，居民消費意愿恢復持續偏弱，邊際消費傾向也遲遲未能恢復至趨勢水平（見圖11）。

（四）消費結構“K”型分化，商品消費下行趨勢難逆轉

隨著我國經濟的長期高速發展和物質生活的極大豐富，當前我國已全面進入高質量發展階段。在此過程中，人們的價值觀正逐步從“物質主義”向“后物質主義”轉型。這種價值觀的轉變推動了居民消費結構的顯著變化，并呈現出“K”型分化特征：一方面，居民對美好生活的需求推動服務性消費保持較高增速；另一方面，物質消費欲望的下降導致商品消費增速持續放緩。2017-2019年國內消費結構出現過上述分化特征，2020年疫情打斷了這一趨勢，但2022年以來再次重現（見圖12）。2024年商品消費占居民消費支出約54%，這意味著商品消費增速的趨勢性下行，對消費的拖累是不容忽視。

三、2025年消費能反彈多高？

面對轉型過程中需求不足帶來的收入下降、財富縮水、預期轉弱等多重沖擊，我國消費能否得到有效提振？2025年消費能否迎來強勁反彈、能反彈多高？本部分先從日本經驗以及國內本輪提振消費的政策路徑兩個視角展開分析，再對此做出回答。

（一）日本經驗：1990年代以來消費短期企穩與長期回升的條件

以史為鑒，可以知興替。當前國內無論在人口結構、債務水平、外部發展環境等長期關鍵指標上，還是需求不足、財富縮水、預期轉弱、物價低迷等短期挑戰方面，均與1990年代的日本有諸多相似之處。自1990年代以來，日本居民消費市場經歷了三輪短期企穩和一輪增長中樞抬升的周期（見圖13）。彼時日本消費市場的恢復程度及其所需條件，對當前我國消費走勢的研判具有重要的借鑒意義。

1、1993-1996年階段性企穩：財政貨幣大幅擴張+股市率先反彈+房價跌幅收窄

隨著1990年前后日本股市和房地產市場泡沫先后破裂，日本消費市場遭遇重創，家庭消費支出增速中樞由1989-1990年7-8%的峰值，持續回落至1993年的2%附近，降幅超過70%。此后日本居民消費出現企穩，1993-1996年名義家庭消費支出增速基本在2%附近震蕩，未繼續下跌但也沒有大幅反彈，期間最大反彈幅度僅約1個百分點（見圖13）。

本輪日本居民消費企穩受益于以下幾個支撐因素：一是財政支出大幅擴張。1992-1995年政府杠桿率年均增幅為80年代的3.5倍，同期政府消費支出增速達到名義GDP增速的兩倍以上（見圖13-14）。二是貨幣政策大幅寬松。日本貼現率由1991年7月的5.5%降至1995年9月的0.5%，四年時間降息幅度達500BP（見圖15）。三是居民收入增加。受益于財政貨幣雙擴張，名義GDP增速回升，居民收入增速有所回暖（圖16）。四是居民財富縮水速度放緩。一方面，1993年以來日本房價降幅逐步收窄（見圖17）；另一方面，日本股市不再單邊下行，并領先經濟反彈，1993和1994年均出現過20%以上反彈行情，隨后1995年6月-1996年6月日經225指數最大反彈幅度超50%（見圖18）。

2、2000-2001年短暫回升：財政支出擴張+股市先行反彈+核心區房價跌幅收窄

1993-1996年日本消費企穩并不牢固，面對房地產泡沫破滅后不良債權問題遲遲沒有得到妥善處置、金融機構大量破產、國內調增消費稅，以及外部1997年爆發亞洲金融危機，日本經濟、消費再度遭遇重擊，1998-1999年日本GDP連續兩年陷入負增長，居民消費支出也降至冰點。

2000年至2001年上半年，日本消費出現短暫回升，原因有三：一是1998-1999年財政支出擴張幅度大幅提高。期間政府新增債務占GDP的比重平均為12.3%，較1992-1995年均值進一步增長60%以上，政府消費支出增速高出名義GDP增速約3個百分點（見圖13-14）。二是居民收入提高。受益于財政政策進一步加力和日本央行開始執行零利率政策，2000年居民收入增速逐步回暖。三是居民財富企穩。1999年至2000年初日本股市迎來超50%的反彈行情，有利于居民財富增長；同時雖然全國層面的房價跌幅再度擴大，但東京等核心城市房價跌幅明顯收窄，加上居民持有的（住房+土地）占總資產比重已降至50%以下（見圖19-20），房價下跌對居民消費意愿影響趨弱。

3、2004-2007年低位企穩：央行推出QE+銀行業危機緩解+股指翻倍+核心區房價回升

2001年美國互聯網泡沫破裂后，全球出口貿易遭受重大挫折，日本經濟復蘇迅速遭遇逆轉，直到2004年前后，日本消費市場才再度弱勢企穩，并延續至2007年全球金融危機前。期間的驅動力量有：一是日本央行啟動量化寬松（QE）政策。該政策通過壓低長期利率水平，刺激經濟增長，導致2001-2006年初日本央行資產規模擴張約40%（見圖21）。二是銀行業危機緩解。不良債權問題得到有效處置，僵尸企業逐步出清、企業競爭力提升，銀行不良貸款率大幅下降（見圖22），經濟增長動力明顯增強。三是國民經濟和居民收入回升。受益于寬松貨幣財政政策、不良債權風險緩解和全球貿易量的快速增長，2004年前后日本名義GDP和居民收入增速明顯回升。四是居民財富部分修復。一方面，股市自2003年二季度開始連續上漲超4年，日經225指數累計漲幅超130%（見圖18）；另一方面，全國層面的房價跌幅持續收窄，同時東京等核心城市房價已經開始由降轉升（見圖19）。

4、2013年至今增長中樞抬升：央行實施QQE+結構性改革+股市啟動長牛+房價回升

2008年全球金融危機爆發后，受外需大幅下滑和內需依舊不足的疊加影響，日本經濟受損嚴重，居民消費增速再度轉負。2012年底安倍晉三上臺后，日本政府下定決心推出了史上最大力度的刺激政策，自此日本居民消費也才真正企穩回升，增長中樞由0%附近提高至1%左右。

消費回升背后的驅動因素：一是超常規的寬松貨幣政策。日本于2013年推出量化質化寬松政策(QQE)，大幅擴張資產負債表（截至2019年末擴張超250%，見圖23），并于2016年實行收益率曲線控制(YCC)，壓低長期利率和風險溢價，刺激需求、推動物價回升。二是進行結構性改革。安倍政府還推出了靈活的財政刺激政策和“刺激民間投資的增長戰略”等結構性改革舉措，刺激企業投資、提升經濟增長動能。三是經濟和收入增速提升。受益于貨幣、財政、結構性改革“三箭齊發”，日本名義GDP、企業利潤和居民收入增速持續回升（見圖13和圖16）。四是居民財富不斷增加、資產負債表得到修復。受益于安倍經濟學的助推，2013年前后日本名義房價指數終于止跌回升，截至目前名義房價累計上漲約40%；同時從2012年下半年開始，日經225指數迎來長達十年以上的長牛行情，截至目前最大漲幅超400%。

但值得注意的是，2014年和2019年日本曾兩次提高消費稅稅率至10%，一度對居民消費形成沖擊。此外，盡管日本政府采取了非常規的刺激政策手段提振經濟，但日本物價、居民消費意愿等的改善仍相對有限，居民少負債、多儲蓄的特征并未顯著緩解。如日本居民現金與存款占GDP的比重，由1994年119%持續提升至2022年底的199%，居民債務占GDP的比重仍未超過1990年代的高點（見圖24）。

5、小結：超常規刺激政策與資產價格回暖，或是危機后消費回升的重要前提

通過對1990年代資產價格泡沫破滅后日本居民消費三輪短期企穩和一輪趨勢性回升的分析，可得出以下幾點基本結論。

第一，消費短期企穩的條件：財政政策大幅擴張（政府消費支出增速大幅高于名義GDP增速）+貨幣政策大幅寬松+名義GDP和居民收入增速企穩+房價尤其是核心城市房價跌幅收窄+股市率先反彈。

第二，消費增長中樞回升，則需要超常規的財政貨幣刺激政策+民營企業投資意愿與能力改善+名義GDP、企業利潤和居民收入增速持續回升+房地產價格止跌回升+股票市場迎來長牛行情。

第三，危機發生后除了出臺提振經濟的刺激政策外，還需及時處置不良債務問題，防止企業和金融機構大規模破產，導致“社會信用坍塌”，給經濟造成更為嚴重且持久的沖擊。日本在泡沫破裂后，在不良債權處置問題上應對緩慢，日本央行和大藏省歷時 8 年才達成處置共識，延誤了政策出臺的最佳時間，大幅削減了政策效果。這也是日本在泡沫破滅三十年之久后，遲遲沒有走出通縮困境，居民部門“多儲蓄、少負債”行為模式長期化，居民消費意愿仍偏弱的重要原因之一。

第四，危機應對過程中全力提振內需、增強宏觀經濟穩定性具有重要戰略意義。泡沫破滅后，日本在應對外部“黑天鵝”、“灰犀�！笔录䲡r表現得十分脆弱，經濟恢復進程頻頻被打斷，嚴重打擊了微觀主體信心和經濟的正常運行，付出了慘痛的代價。

（二）國內本輪提振消費路徑：穩財富、增收入、擴支出、加補貼

當前國內提振消費的政策應對路徑，主要聚焦于穩定居民存量財富、增加居民收入、擴大政府支出、加大消費品以舊換新政策補貼力度等四大方面。參考日本消費企穩回升經驗，本輪政策應對基本上是對癥下藥，但實際療效或取決于四劑藥方的力度和持續性。

1、穩定居民財富：促進房地產止跌回穩 & 提振股市

當前穩定居民財富的兩大抓手，分別是“促進房地產市場止跌回穩”和“努力提振資本市場”。2024年9月24日以來的一攬子增量政策部署中，穩定樓市、提振股市均被置于突出位置，占據了五大重點工作中的兩項。10月18日央行行長在金融街(000402)論壇年會上，明確指出“當前經濟運行中還存在一些突出矛盾和挑戰，主要是房地產市場和資本市場，基于國際經驗和中國過去的實踐，需要出臺有針對性的政策予以應對”。12月中央經濟工作會議罕見地開篇總調就要求“穩住樓市股市”，凸顯出中央對房地產和資本市場的高度重視與呵護，意味著本輪政策對于穩樓市、振股市的決心和力度均是前所未有的。

目前來看，房地產市場已打出“四個取消、四個降低、兩個增加”政策組合拳，即取消限購、取消限售、取消限價、取消普通住宅和非普通住宅標準，降低住房公積金貸款利率、降低住房貸款的首付比例、降低存量貸款利率、降低“賣舊買新”換購住房的稅費負擔，增加100萬套城中村改造和危舊房改造和年底前增加“白名單”項目信貸規模到4萬億。總體上，房地產面臨的需求端約束基本全部松綁、供給端房企現金流壓力也有所緩解，但房地產庫存壓力處于歷史高位，房地產市場止跌回穩仍需更有力的增量政策出臺。此外，根據國際經驗，房價止跌回穩的常識性特征包括成交量先行趨穩、庫存降至正常水平、房價泡沫出清+購房成本下降+收入合理增長等等（詳見深度報告《房地產止跌回穩：四點常識性國際經驗——房地產市場研究（上篇）》）。預計在本輪政策助力下，國內房地產市場有望步入修復通道，房價跌幅大概率有望逐步收窄，尤其是一線城市的表現將更為亮眼（見圖25），但房價全面止跌回升或需更多時間和更具突破性的政策出臺。

股票市場方面，9月24日以來的一攬子超預期增量政策有力提振了市場信心，尤其是央行新設的證券、基金、保險公司互換便利和股票回購增持專項再貸款兩項新工具，由以往的“動口”指導轉向向股市提供流動性直接進行“動手”干預，全面激發了市場活力，帶動股市強力反彈（見圖26），取得了階段性成效。未來股市上漲的驅動力將由政策面、資金面更多轉向基本面，股票市場走勢或將與本輪政策穩增長的成效同向波動。

2、增加居民收入：推動物價回升&增加財產性收入&加大補助力度

提振消費的關鍵是增加居民收入，但收入是名義GDP的函數，其難度不言而喻。當前政策重點從以下三方面，支持居民增收：一是貨幣、財政政策加大逆周期調節力度，推動名義GDP增速溫和回升。如2024年三季度貨幣政策執行報告明確提出“把促進物價合理回升作為把握貨幣政策的重要考量”，11月人大常委會新聞發布會上財政部強調，“結合2025年經濟社會發展目標，實施更加給力的財政政策”，12月份中央經濟工作會議強調“著力實現增長穩、就業穩和物價合理回升的優化組合”。二是針對當前財產性收入增速大幅下行，拖累高收入群體收入的結構性矛盾，與穩定居民存量財富方式一致，通過穩住房價和提振股價兩大抓手，增加居民財產性收入。三是面對低收入群體收入增速下滑更快的困境，強調加大惠民生和轉移支付力度。如9月26日政治局會議明確提出“要把促消費和惠民生結合起來，促進中低收入群體增收”，10月12日財政部發布會提出“向困難群眾發放一次性生活補助、對學生群體加大獎優助困力度”等方式，12月份中央經濟工作會議強調“推動中低收入群體增收減負”。未來不排除還會有更多惠民生政策出臺，如加大生育補貼、增加公務員工資等。

此外，降低居民利息負擔，本質上也相當于變相增加了居民可支配收入。2024年9月份以來，央行引導商業銀行將存量房貸利率降低約0.5個百分點、引導LPR降低25BP,將每年減少居民部門利息支出分別約1500億元和2000億元，合計占居民可支配收入的比重為0.6%左右。面對實際利率居高不下和需求依舊不足，預計2025年央行將繼續降息，進一步為居民減負。

3、擴大政府支出：擴大財政支出&增加政府消費

政府支出主要通過兩條路徑影響消費：一是政府消費支出本身就是消費的一部分，按支出法核算，政府消費支出占最終消費支出的比重約為30%、占全部GDP的比重約為16.5%（2023年值），其對消費和國內總需求的影響不容小覷；二是作為經濟循環中的重要一環，政府支出將會轉化為企業或者居民的收入，進而對居民消費產生間接影響。

疫情以來尤其是2021年以來，國內廣義財政支出增速持續大幅低于名義GDP增速，對經濟的支撐明顯不足（見圖27）。政府消費支出增速，由2015-2019年年均高于名義GDP增速1.3個百分點，變為2020-2023年年均低于名義GDP、最終消費支出增速0.3和0.2個百分點（見圖28），成為消費和經濟的拖累項。但面對國內居民、企業、政府三部門正經歷“資產、收入、支出”下降的負反饋循環，政府部門必須主動站出來，積極擴張需求、打破負反饋循環。日本經驗也顯示，危機后歷次的消費企穩，政府消費擴張均未缺席。

2024年11月人大常委會新聞發布會上財政部指出，“結合2025年經濟社會發展目標，實施更加給力的財政政策”、“積極利用可提升的赤字空間”；12月中央經濟工作會議直接部署了“提高財政赤字率、增發超長期特別國債、增加地方專項債發行使用”三大“增量”政策。這一系列的會議表述，均指向未來財政加力擴支出已值得期待。根據我們的測算，預計2025年廣義財政支出增速有望回升至6%左右，或重新高于同期名義GDP增速（詳見報告《破浪前行：激發內需活力——2025年度宏觀策略報告》））。

4、刺激重點消費：擴大消費品以舊換新品種和規模

加大對重點商品的補貼和促銷力度，是我國常用的提振消費方式。隨著2024年3月份《推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案》重磅發布，7月份《關于加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施》新增安排1500億元左右超長期特別國債資金，提供真金白銀加力支持消費品以舊換新。國內汽車、家電、家居、家裝等重點消費品銷量快速增長，相關消費潛力得到有效釋放，如2024年四季度限額以上單位家用電器和音像器材類、家具類、汽車類、建筑及裝潢材料類商品零售額合計增速高達7.6%，為同期全部社零增速的兩倍（見圖29）。

中央經濟工作會議明確提出2025年將“加力擴圍實施‘兩新’政策”，2025年1月3日發改委在《介紹2024年扎實推進高質量發展有關情況》新聞發布會上表示，將手機、平板、智能手表手環等消費品納入到“兩新”政策支持品類，加大家裝消費品換新的支持力度，將盡快對外公布2025年加力擴圍實施“兩新”政策的具體方案。預計“兩新”將繼續對汽車、家電、電子等重點商品消費增速提供托底支撐作用，但政策效用可能邊際遞減。

（三）預計2025年消費溫和回升，全年社零約增長4-5%

一是綜合日本經驗和國內本輪提振消費的政策路徑，國內消費或已具備小幅企穩反彈的基礎。根據日本經驗，泡沫破滅后消費企穩的前提是“財政大幅擴張+貨幣大幅寬松+收入溫和回升+房價跌幅收窄+股市率先反彈”，而消費步入回升通道則需要“超常規財政貨幣刺激+民企投資盈利改善+收入回升+房價止跌回升+股市啟動長牛”。盡管中國當前遭受的沖擊要小于彼時的日本，且中國擁有更大的經濟增長潛力，但消費恢復所需依賴的驅動力量是一致的，日本經驗仍具有一定參考意義。而從國內本輪提振消費的政策路徑看，提振股市效果初顯（萬得全A指數自低點已反彈超30%），財政貨幣寬松已在途中，居民收入溫和回升既是2025年重要目標也是值得期待的大概率事件，同時房價降幅收窄可期，但民企投資修復或偏慢偏弱。因此，預計國內消費或已具備小幅企穩反彈的基礎，持續大幅回升則需要更多時間和更具突破性的政策出臺。

二是根據居民人均消費支出=居民人均可支配收入×居民邊際消費傾向公式，預計2025年名義居民人均可支配收入約增長5-6%，同時假定2025年居民邊際消費傾向存在悲觀、基準、樂觀三種恢復情景，即疫后2020-2024年五年均值水平、與2024年水平基本相當以及恢復至疫情前趨勢水平，可測算出基準情景下2025年居民消費支出約增長5-6%，社會消費品零售總額約增長4-5%（見表2）。

其中，預計2025年名義居民人均可支配收入約增長5-6%（略高于名義經濟增速），背后的邏輯在于：一方面，為確�！笆奈濉表樌展�，如期實現到“十四五”末達到現行高收入國家標準的目標，預計2025年名義GDP增速將增長5%以上。根據世界銀行的標準，2023年高收入國家名義人均國民總收入（GNI）最低門檻為1.40萬美元，按照世界銀行高收入國家標準每年約提高1.8%（2001-2023年均值），到2025年末該門檻或達到1.45萬美元左右。這意味著在人民幣匯率保持穩定的前提下，2024-2025年國內名義人均國民總收入增速每年還需增長4.04%以上（見圖30）。2024年國內名義GDP大概率增長4.2%左右，但考慮到受特朗普潛在關稅大棒沖擊影響，2024-2025年人民幣匯率或均有所承壓，預計2025年名義GDP將至少需增長5%以上，才能更從容地確保目標實現。另一方面，為保障就業穩定，也需要名義GDP增長5%以上。根據教育部和人力資源部的統計，預計2025年大學畢業生高達1222萬人，同比增加43萬人，這意味著2025年城鎮新增就業或需要在1300萬人左右。據測算，近年來我國即就業彈性，即每億元GDP帶動的城鎮新增就業人口持續下降，2023年已降至9.9人/億元（見圖31）。假定2025年就業彈性進一步降至9.5人/億元左右，2025年名義GDP增速增長5%帶動的新增城鎮就業人口規模剛剛略超1300萬人，5%的名義GDP增速也是保證就業穩定的剛性需求。此外，2025年我國大概率繼續將實際GDP增速目標設定在5%左右，同時預計通脹有望溫和回升，GDP平減指數有望奮力轉正，也將支撐名義GDP約增長5-6%。

此外，預計2025年居民邊際消費傾向的修復仍不宜過度高估。本文給出三種情景假設，認為2025年居民邊際消費傾向最差為疫后2020-2024年五年均值水平（67.5%），基準情況為與2024年水平基本相當（68.3%），最好的情況是恢復至疫情前趨勢水平（68.9%），整體較為謹慎。這背后的考量在于：一是根據日本的經驗，泡沫破滅后，受需求不足問題存在長期化傾向和人口老齡化等長期問題交織的影響，過去三十年日本消費者信心指數持續處于下行通道（見圖32），歷次反彈力度均相對有限，居民消費意愿改善偏弱。另外，同期日本居民現金與存款占GDP的比重持續攀升（見圖24）和邊際消費傾向基本未見明顯的回升（見圖33），也同樣反映出泡沫破滅后改變居民偏謹慎的行為模式任重道遠。二是國內居民邊際消費傾向仍處于下行通道之中，這一趨勢的改變往往與思想文化、社會保障體系等長期因素相關，短期或難以全面扭轉，因此樂觀情形下居民邊際消費傾向或僅為修復至疫情前趨勢水平附近。

根據歷史的經驗，疫情前社零增速普遍高于居民人均消費支出增速，但疫后社零增速低于居民人均消費支出增速約2個百分點（見圖34）。這一變化背后的原因在于，社零與居民消費支出包含的范圍具有較大差異，后者包含更多增長更快的服務消費，同時前者構成中占比較大的社會集團消費近年來受政府消費拖累持續偏弱，導致社零弱于居民消費支出�？紤]到2025年政府消費有望回暖對社零形成支撐，預計2025年社零增速或較居民人均消費支出增速低1個百分點左右。因此，根據上文對居民收入增速和邊際消費傾向的判斷，可測算出基準情景下2025年居民消費支出約增長5-6%，社會消費品零售總額約增長4-5%。