量增、價升、成本降共致利潤增速由負轉正
2024年12月工業企業利潤點評
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文 財信研究院 宏觀團隊
伍超明 胡文艷
核心觀點
一、從決定企業利潤的量、價、成本三因素框架看，工業生產明顯加快、工業生產者出廠價格（PPI）降幅收窄、每百元營收中的成本降低，均對工業企業利潤改善形成支撐；同時低基數效應也是本月工業利潤增速由負轉正的重要原因。
二、分行業看，三大門類利潤均有所改善，原材料和裝備制造業利潤多數回升。一是從三大門類看，采礦業、制造業、電力熱力燃氣及水生產和供應業累計利潤增速，分別較1-11月提高3.2、0.7和3.6個百分點，三者全部回升，其中采礦業和水電熱燃業利潤改善幅度更大。二是從制造業內部看，受益于量、價雙雙改善，1-12月上游原材料制造業累計利潤增速較1-11月提高近2個百分點，貢獻明顯；在“兩新”政策加力和“搶出口”效應等的支撐下，中游裝備制造業累計利潤增速也多數改善；但價格低迷拖累下游消費品制造業利潤多數放緩。
三、工業企業資產、負債增速持續放緩，微觀主體信心仍待提振。12月規上工業企業資產、負債增速，延續2022年二季度以來的回落態勢，表明微觀主體主動加杠桿意愿持續偏弱。分企業類型看，私企資產負債增速繼續探底，不斷刷新歷史新低，其投資意愿與信心亟待提振；同期國企資產、負債增速出現企穩跡象。
四、工業庫存增速與上月持平，本輪補庫面臨波折且偏弱。12月規上工業企業產成品庫存增速，與上月保持持平，結束連續四個月的回落。一方面與終端需求恢復，產成品庫存有所消耗密切相關；另一方面源于PPI降幅收窄、企業利潤邊際改善，一定程度上有利于企業補庫意愿的改善。往后看，受益于一攬子增量政策推動需求、價格回升等的助力，企業庫存增速有望波動溫和回升，但庫銷比仍處高位，地產、民間投資恢復具有不確定性，預計企業庫存提升仍面臨波折。
五、2025年工業利潤有望由負轉正，但恢復或仍偏弱。一是2022-2024年連續3年，規上工業企業利潤增速均為負，較低的基數效應有利于2025年工業利潤增速回升。二是預計2025年PPI降幅有望繼續收窄，但PPI負增長格局不變且改善力度或有限，價格因素對工業利潤的支撐仍偏溫和。三是受出口放緩壓力加大、基數偏高等的拖累，預計2025年工業生產穩中略降，對利潤的支撐減弱。四是隨著需求改善推動產銷銜接水平提高和政策加力呵護，預計企業單位成本有望溫和改善。五是民企、房地產企業信心恢復待觀察，加上外部特朗普關稅2.0等不利沖擊增加，企業盈利修復仍面臨挑戰和波折，修復高度不宜高估。
事件：2024年全國規模以上工業企業利潤總額同比增長-3.3%，降幅較2023年擴大1個百分點。12月當月，規上工業企業利潤同比增長11%，由負轉正，較上月大幅提高18.3個百分點。
正文
一、量增、價升、成本降和低基數，共同支撐工業利潤由降轉增
一是量的方面，受益于 “搶出口”效應、“兩新”政策、化債支撐地方投資增加等的影響，需求端趨于好轉，帶動工業生產加快較多，對企業利潤改善形成重要支撐。如12月規上工業企業增加值增速較上月提高0.8個百分點至6.2%。
二是價格方面，施工淡季和供強需弱導致PPI環比轉負，但受益于低基數效應的支撐，12月份工業生產者出廠價格指數（PPI）和生產資料價格指數分別增長-2.3%、-2.6%，降幅較上月收窄0.2和0.3個百分點，對企業盈利的拖累有所減輕（見圖1-2）。
三是成本方面，受益于需求、價格總體改善，企業單位成本環比減少、同比增幅有所降低，有利于工業企業盈利改善。如1-12月份規上工業企業每百元營業收入中的成本為85.16元，環比減少0.18元，同比增加0.36元，同比增幅較上月有所降低。分行業看，制造業是主要邊際貢獻力量，1-12月份采礦業、制造業、電力熱力燃氣及水的生產供應業每百元營業收入中的成本，環比分別增加0.69元、減少0.28元和增加0.19元。但值得注意的是，占全部規上工業營收比重達85%以上的制造業，每百元營業收入中的成本仍為近8年來歷史同期最高值（見圖3），表明企業成本壓力突出，限制了其生產投資意愿的恢復，亟待政策加力緩解。
四是基數方面，低基數效應對本月工業利潤增速由負轉正形成重要助力。如2023年12月規上工業利潤增速較上月降低12.7個百分點，2022- 2023年12月兩年平均增速較上月降低5.1個百分點（見圖1），均有利于2024年同期工業利潤改善。
二、三大門類利潤均有所改善，原材料和裝備制造業利潤多數回升
一是從三大門類看，采礦業、制造業、水電熱燃業利潤均有所改善。如1-12月份采礦業、制造業、電力熱力燃氣及水生產和供應業利潤增速分別較上月提高3.2、0.7和3.6個百分點（見圖4），三者全部回升。其中，采礦業利潤降幅明顯收窄或主因過去兩年同期基數有所下降和采掘工業PPI價格降幅較上月收窄；電力、熱力、燃氣及水生產和供應業利潤改善則或與其每百元營收中的成本同比改善較多和原材料PPI價格降幅收窄密切相關，如12月份水電熱燃業每百元營收中的成本同比減少0.36元，較上月多減少0.18元，對利潤形成有利支撐。
二是從制造業內部看，原材料和裝備制造業利潤多數改善，消費品利潤多數放緩。其一，受益于各地積極推動重大項目儲備開工，原材料工業價格連續兩個月回升和原材料工業生產明顯加快的影響，1-12月原材料制造業利潤降幅較1-11月收窄近2個百分點（見圖5），其中黑色金屬壓延業累計利潤增速降幅較上月收窄近30個百分點（見圖6），貢獻明顯。其二，受“兩新”政策加力和“搶出口”效應的影響，1-12月份中游裝備制造業利潤增速較1-11月份收窄0.6個百分點至-0.3%（見圖5），裝備制造業的8個行業中有6個行業利潤較1-11月份改善，其中儀器儀表、專用設備、金屬制品、電氣機械器材等行業累計利潤增速均較上月提高1個百分點以上（見圖6）。其三，隨著一系列擴內需促消費政策發力顯效，以及工業品出口持續增加帶動，2024年消費品制造業利潤較上年增長3.4%，高于全部規上工業6.7個百分點（見圖5），但受商家以價換量，價格較為低迷的拖累，12月份消費品制造業利潤多數放緩，消費品制造業的13個行業中有9個行業利潤較1-11月份回落（見圖6）
三是高技術制造業利潤持續領跑，新舊動能加快轉換。受益于工業新動能加快發展，2024年高技術制造業利潤同比增長4.5%，高于規上工業平均水平7.8個百分點，拉動規上工業利潤增長0.8個百分點，支撐和引領作用明顯。高技術制造業利潤維持較快增長，一方面源于國內智能、綠色產品需求旺盛，規模以上高技術制造業增加值增速高達8.9%，支撐相關行業利潤增長較快；另一方面與年內工業品出口持續保持較快增長，綠色、低碳等高技術產品出口較多，尤其計算機通信等行業利潤增速回升密切相關。往后看，隨著國內新質生產力加快培育壯大，在政策支持和新需求增長的共同支撐下，產業升級步伐有望繼續加快，有利于一定程度上抵消傳統動能下降對經濟的負面沖擊。
三、企業資產負債增速繼續放緩，微觀主體信心仍待提振
12月末規上工業企業資產負債率為57.5%，比上年末上升0.1個百分點，但較上月末降低0.4個百分點（見圖8）。
從資產和負債增速看，兩者分別為4.5%和4.8%，較上月分別回落0.2和0.1個百分點，同比分別降低1.5和1.1個百分點（見圖8），延續2022年二季度以來的回落態勢，表明企業主動加杠桿意愿持續偏弱。2022年二季度以來，工業企業資產負債率總體回升，與資產、負債增速走勢背離，主要源于工業企業資產增速回落更快且低于負債增速，被動式推高了杠桿率，并非企業主動擴表加杠桿行為。2024初工業企業資產增速重新略高于負債增速，但年末資產增速再度低于負債增速，進一步驗證了企業資本開支的意愿尚未實質性改變。面對國內需求仍顯不足、海外不確定性不穩定性因素增多的宏觀環境，市場微觀主體投資意愿仍偏弱，期待更多有力度的政策加力改善預期提振需求。
分企業類型看，私企、外企資本開支意愿亟待提振。12月末國企、外資和私企資產負債率分別為57.3%、52.8%和59.0%，分別較上月較低0.3、0.6和0.2個百分點，較去年同期分別提高0.2、降低0.7和降低0.7個百分點（見圖9），私企、外企減少資本開支意圖尤為強烈。從資產、負債數據來看，上述結論更加明顯。如11月份私企資產、負債增速均較上月回落0.2個百分點，較上年末分別降低2.6和3.0個百分點，兩者增速均刷新2000年以來新低（見圖10），表明私企新增投資意愿持續偏弱；11月外企資產、負債增速均小幅回升，但仍處于3%附近的低位，且面對外部特朗普關稅2.0沖擊，其持續性仍待觀察；國企資產增速在2022年底前后有所企穩、負債增速自今年二季度以來延續回升態勢，反映出國企穩增長的作用突出，在抵御經濟下行中發揮了一定積極作用，這與固定資產投資數據中國企投資大幅高于整體，國內PMI指數延續大型企業好于中型企業好于小型企業的分化特征均較為一致。
四、庫存增速與上月持平，本輪補庫面臨波折且偏弱
12月末，工業企業產成品存貨同比增長3.3%，與上月保持持平（見圖11），結束連續四個月的回落。一方面，主要與終端消費等需求有所恢復，產成品庫存有所消耗密切相關；另一方面，PPI降幅收窄、企業利潤邊際改善，一定程度上有利于企業補庫意愿改善，推動產成品庫存增速企穩。
往后看，工業企業庫存增速有望波動溫和回升。一是根據歷史經驗，PPI增速與工業企業庫存增速高度相關，一般前者略領先后者，預計未來PPI降幅有望繼續收窄，但預計2025年PPI負增長格局不變，其對企業庫存增速的支撐或偏溫和。二是隨著一攬子超預期增量政策落地顯效，尤其是財政支出明顯加快，實體需求和企業預期、信心均有望循序漸進地改善，但地產需求、民間投資恢復仍面臨諸多不確定性，加上庫銷比仍處于偏高位置（見圖13）、經濟“供強需弱”矛盾仍突出，企業補庫意愿的改善大概率難以一蹴而就，可能會面臨波折且力度或偏弱。
五、2025年工業利潤增速有望由負轉正，但恢復或仍偏弱
一是低基數效應對工業企業利潤改善形成一定支撐。如2022-2024年連續3年，規上工業企業利潤均為負增長，較低的基數效應有利于2025年工業利潤增速改善。
二是價格方面，預計2025年PPI降幅有望繼續收窄，價格因素對工業利潤的拖累減弱，但PPI負增長格局不變且改善力度或有限，對企業盈利的支撐仍偏溫和。
三是量的方面，隨著存量政策和增量政策的進一步發力顯效，尤其是財政支出加快、新動能維持快速發展，將對2025年工業生產繼續形成較強支撐；但出口放緩壓力加大，地產、民企恢復或偏慢偏弱，加上工業生產基數偏高，預計2025年工業增加值增速大概率穩中略降，對工業企業利潤的支撐作用小幅降低。
四是成本方面，隨著量、價兩方面總體有利于營收改善和產銷銜接水平提高，加上政策有望加大對市場主體的呵護力度、改善營商環境，預計企業單位成本有望溫和改善。
五是國內房地產恢復和居民、企業謹慎行為模式扭轉需要時間或難以一蹴而就，微觀主體信心恢復仍待觀察，加上外部面臨特朗普關稅2.0等不利沖擊，企業盈利修復仍面臨挑戰和波折，修復高度不宜高估。
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