春節效應和需求不足致制造業PMI再度收縮
2025年1月PMI數據點評
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文 財信研究院 宏觀團隊
伍超明 李沫
核心觀點
受節前員工集中返鄉、國內需求恢復偏弱、海外圣誕需求消退等因素影響，1月份制造業PMI回落1.0個百分點至49.1%，結束了連續三個月的擴張，再度跌至收縮區間，經濟回升向好勢頭仍待鞏固。
一、制造業供需均降至收縮區間，需求不足制約仍強。受節前員工集中返鄉拖累工業生產，以及國內消費、地產需求恢復偏弱，海外圣誕假期需求消退等因素影響，制造業供需指標雙雙降至收縮區間。其中生產指數回落幅度遠超季節性，代表需求的新訂單指數節前不升反降，均指向經濟供強需弱格局延續，需求不足是經濟運行的核心矛盾。從需求內部看，內外需走弱均對制造業需求形成拖累。分行業看，消費品制造業邊際回落最多，高耗能行業收縮加劇，裝備制造業延續擴張，反映出消費和地產兩大內生動能恢復偏慢，仍需政策加力提振。預計春節放假等季節性因素將繼續對生產端形成拖累，2月份制造業PMI回落至48.4%左右。
二、大中小型企業PMI全面回落，小型企業回落更多。1月份大型、中型、小型企業PMI分別較上月回落0.6、1.2和2.0個百分點，均降至收縮區間。其中小型企業邊際回落最多，不同規模企業PMI分化有所加劇，未來政策仍需繼續加力幫扶中小企業。
三、預計1月PPI約增長-2.1%，負增長態勢短期難改。1月主要原材料購進價格指數收縮程度有所減弱，主要原因在于原油等國際大宗商品價格有所回升，在一定程度上沖銷了國內鋼鐵、煤炭價格下行的影響。但原材料購進價格指數繼續低于50%臨界值，預示著1月份PPI環比或延續負增，預計1月份PPI降幅收窄至-2.1%左右，但負增長態勢短期難以改變。
四、節前生產回落導致服務業擴張放緩，季節性因素和和房地產低迷拖累建筑業PMI再次收縮。1月服務業PMI回落1.7個百分點至50.3%，分行業看，居民出行消費相關行業景氣度有所回升，預示著受節前生產放緩以及房地產市場低迷影響，生產性服務業回落或是主要拖累。建筑業PMI指數回落3.9個百分點至49.3%，再度低于臨界值，創疫后新低，節前施工季節性回落和房地產低迷是主要拖累。預計隨著促消費、穩樓市、振股市政策進一步顯效、財政政策前置發力以及各地奮戰“開門紅”，服務業和建筑業PMI有望繼續穩定運行，但房地產和居民收入改善均是慢變量，非制造業恢復幅度不宜高估。
事件：2025年1月份，中國制造業采購經理指數（PMI）為49.1%，比上月回落1.0個百分點；中國非制造業商務活動指數為50.2%，比上月降低2.0個百分點；綜合PMI產出指數為50.1%，比上月下降2.1個百分點。
正文
一、春節效應和需求不足共致PMI降至收縮區間
受節前員工集中返鄉、國內需求恢復偏弱、海外圣誕需求消退等因素疊加影響，1月份制造業PMI回落1.0個百分點至49.1%（見圖1），結束了連續三個月的擴張，再度跌至收縮區間，經濟回升向好勢頭仍待鞏固。
大中小型企業PMI全面回落，小型企業回落更多。1月份大型、中型、小型企業PMI分別錄得49.9%、49.5%和46.5%，分別較上月回落0.6、1.2和2.0個百分點（見圖2），均跌至收縮區間。本月制造業PMI全面回落，小型企業回落更多，說明不同規模企業景氣度分化程度進一步加劇。往后看，隨著宏觀政策更加積極有為、政策著力點轉向更加重視消費，國內經濟循環暢通有望逐步向小型企業傳導，不同企業PMI景氣度分化程度有望邊際收斂，但房地產、民企等經濟薄弱環節恢復仍需時日，加上外部環境不確定性增強，未來政策仍需繼續加力幫扶中小企業。
預計2月份制造業PMI跌至48.4%左右。一是春節放假導致工作日減少，季節性因素對2月份工業生產繼續形成拖累，預計這是導致2月份PMI走低的主要原因。二是新質生產力加快發展有利于穩定制造業PMI，但面臨產能利用率偏低和前期高基數的制約。三是房地產市場等經濟薄弱環節對工業生產的拖累短期難以改變。四是春節假期服務需求有望迎來回暖，加上系列促消費政策加力，消費需求溫和恢復有望對制造業PMI形成一定提振。五是春節后地方政府、金融機構奮戰“開門紅”，需求不足對經濟的制約有望進一步緩解。六是預計短期“搶出口”效應、外需韌性將對國內出口需求形成支撐。
二、制造業供需均降至收縮區間，需求不足制約仍強
從供給指標看，節前返鄉和內外需偏弱導致制造業生產降至收縮區間。1月生產指數為49.8%，較上月大幅回落2.3個百分點，時隔4個月再度低于臨界值（見圖3），主要原因有三：一是節前企業員工集中返鄉影響，企業停工停產導致生產指數季節性回落，如2017-24年春節所在月份PMI生產指數均值為50.8%，較前一個月均值低0.6個百分點（見圖4）；二是基建、地產等投資需求因天氣轉冷和春節臨近影響進入施工淡季，對制造業生產的帶動作用邊際減弱；三是海外圣誕需求消費以及特朗普短期更關注國內事務導致出口需求有所下降，對工業生產形成一定拖累。往后看，宏觀政策更加積極有為有望對市場需求和主體預期形成提振，工業生產面臨的需求約束有望趨于緩解，但微觀主體行為模式轉向謹慎、出口不確定性增多、經濟“供強需弱”制約短期難改，預計制造業生產回升的高度有限。
從需求指標看，內外需均走弱，國內消費和地產需求待提振。1月新訂單指數為49.2%，較上月回落1.8個百分點，結束了連續三個月的擴張，再度跌至收縮區間（見圖5）。從影響因素看，內外需走弱均對制造業需求形成拖累。其中新出口訂單回落1.9個百分點至46.4%，外需對總需求的拖累作用加深，主要原因在于海外圣誕需求有所消退以及特朗普政府更關注國內事務導致搶出口動機邊際減弱，預計未來特朗普仍會對中國加征關稅，但節奏可能有所后延、幅度上也有談判空間，預計2025年出口增速有所下行，對制造業需求的支撐作用減弱。本月新訂單指數和新出口訂單指數回落幅度基本相當，說明國內需求也邊際回落，對總需求形成一定拖累。分行業看，消費品制造業邊際回落最多，高耗能行業收縮加劇，裝備制造業延續擴張（見6）。如1月份消費品制造業、高耗能行業PMI分別為49.1%和47.6%，分別較上月回落2.3和1.2個百分點，前者跌至收縮區間，后者收縮加劇，反映出受居民收入恢復偏慢影響，節前消費需求仍偏弱；同時房地產市場低迷對高耗能行業的拖累作用加劇。裝備制造業PMI為50.2%，較上月回落0.4個百分點，回落幅度最低且繼續處于擴張區間，說明國內新動能和海外需求韌性的支撐作用仍強。
從供需指標看，供需正缺口有所收窄，但需求不足仍是核心矛盾。1月份生產指數和新訂單指數均邊際回落，生產指數回落幅度高于代表需求的新訂單指數，導致制造業“生產和新訂單指數差”由上月的1.1%下降至0.6%，供需正缺口繼續收窄，經濟“供強需弱”格局有所改善（見圖7），但這更多源于需求不足已經對生產活動形成強制約，需求不足仍是經濟運行的核心矛盾。整體看，預計隨著一攬子增量政策進一步落地見效，國內供需兩端均有望迎來改善，需求不足對供給端的制約也有望緩解，預計隨著國內需求進一步恢復，供需正缺口有望在低位區間運行。
三、預計1月PPI約增長-2.1%，工業企業主動去庫存
從價格指標看，預計1月PPI同比降幅收窄至-2.1%左右。1月PMI原材料購進價格和出廠價格指數分別錄得49.5%和47.4%，較上月提高1.3和0.7個百分點，但繼續處于收縮區間，主要原因在于原油等國際大宗商品價格有所回升，在一定程度上沖銷了國內鋼鐵、煤炭價格下行的影響。兩大價格指數均邊際回升，出廠價格收縮程度更大，中下游成本壓力有所加劇。原材料購進價格指數繼續收縮幅度減弱，預示著1月工業生產者價格指數PPI環比下降動能有所減弱（見圖8），預計1月PPI同比降幅收窄至-2.1%左右。往后看，國內一攬子刺激政策有望帶動國內工業品價格回升，加上國際輸入性通縮壓力短期減弱，預計未來國內PPI降幅收窄可期，但受國內地產需求偏弱、部分行業產能利用率偏低影響，負增長態勢短期難以改變。
從庫存指標看，工業企業主動去庫存。1月份原材料庫存和產成品庫存指數分別為47.7%和46.5%，分別較前值回落0.6和1.4個百分點（見圖9）。原材料和產成品庫存指數均回落，且產成品庫存指數回落更多，說明工業企業主動去庫存：一是受國內物價低迷、經濟薄弱環節恢復偏慢以及海外不確定性增加等因素影響，上游企業對需求恢復持觀望態度，傾向于減少庫存，主動補庫存意愿不足；二是受微觀主體行為轉向謹慎、國內需求恢復仍處于初期影響，中下游企業傾向于消耗現有庫存，產成品庫存有所減少。展望未來幾個月，一攬子刺激政策有望推動國內需求溫和恢復，企業有望進入補庫存周期，但國內地產需求恢復仍面臨一定的波折和不確定，加上外需不確定較大，國內總需求整體依然疲弱，企業補庫力度或偏弱偏慢。
四、節前生產回落導致服務業擴張放緩，季節性因素和和房地產低迷拖累建筑業PMI再次收縮
1月非制造業商務活動指數錄得50.2%，較上月大幅回落2.0個百分點（見圖10）。分行業看：
節前生產回落導致服務業擴張放緩。1月服務業PMI指數錄得50.3%，較前值回落1.7個百分點（見圖10），服務業擴張放緩。分行業看，居民出行消費相關行業景氣度有所回升，預示著生產性服務業會有所回落，或主要源于節前生產放緩以及房地產需求偏弱的拖累。從需求看，1月份服務業新訂單指數回落1.5個百分點至46.7%，連續21個月處于收縮區間，服務業需求恢復仍待政策加力。同時業務活動預期指數錄得56.8%，雖然較上月回落0.8個百分點，但仍處于高景氣區間，預示著服務業企業預期持續向好。預計隨著促消費、穩樓市、振股市政策進一步顯效，服務業PMI有望延續向好態勢，但房地產和居民收入改善均是慢變量，服務業PMI回升幅度不宜高估。
季節性因素和和房地產低迷拖累建筑業PMI再次收縮。1月建筑業PMI指數較上月回落3.9個百分點至49.3%（見圖10），再度低于臨界值，創疫后新低。一方面天氣轉冷和工人返鄉對建筑施工形成季節性拖累；另一方面房地產市場低迷對建筑業PMI的拖累作用可能進一步加深。從市場需求和預期看，建筑業新訂單指數為44.7%，較上月大幅回落6.7個百分點，房地產投資需求不足或是主要拖累。業務活動預期指數回落0.6個百分點至56.5%，受益于政策尤其是財政發力支撐，建筑業企業對行業發展繼續保持樂觀。往后看，預計財政前值發力以及各地奮戰“開門紅”將對基建投資形成支撐，建筑業PMI有望穩定運行，但房地產低迷拖累短期難改。
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