2024強勢收官，2025破浪前行
2024年1-12月宏觀數據點評
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文 財信研究院 宏觀團隊
伍超明 胡文艷 李沫 段雨佳
核心觀點：
受一攬子政策發力顯效、“搶出口”效應顯現等因素影響，四季度GDP同比增長5.4%，較三季度大幅回升0.8個百分點，超出市場預期。12月當月主要供需指標多數回升，經濟回升向好的積極因素累積增多。但結構上繼續呈現出“供給強于需求、外需強于內需、消費地產偏弱”的不均衡特征。展望2025年，外部環境變化帶來的不利影響加深，但國內宏觀政策更加積極有為，政策著力點轉向更加重視消費，預計2025年GDP約增長4.8%左右，總體呈現出“外需減弱，內需尤其是消費動能增強，物價回升”的增長格局。
摘要：
>> 工業增加值：低基數和需求回升，支撐生產強勢收官。12月規上工業增加值同比增長6.2%，較上月提高0.8個百分點，原因有三：一是過去兩年的低基數效應貢獻明顯，2022-2023年12月工業增加值兩年平均增速較上月回落0.4個百分點；二是受益于 “搶出口”效應、“兩新”政策、化債支撐地方投資增加等的影響，需求端總體好轉，對生產的帶動作用有所增強，本月規上工業企業產銷率大幅回升至近年來同期最高位水平附近；三是制造業生產支撐作用顯著，貢獻了規上工業生產的全部增幅。展望2025年，存量政策和增量政策的進一步發力顯效，將對工業生產形成較強支撐；但外部環境變化帶來的不利影響加深、房地產和微觀主體信心恢復或仍偏慢偏弱，加上2024年基數偏高，預計工業生產增速總體穩中略降的概率偏大。
>>國內生產總值（GDP）：預計2025年一季度約增長5.1%，全年4.8%左右。2024年四季度GDP增長5.4%，較三季度大幅提高0.8個百分點，具體呈現出以下五大特征：一是經濟加速恢復，當季達到甚至超過潛在增速水平；二是供給端工業生產和服務業明顯加速；三是需求端消費、投資（除房地產）和出口穩中有升；四是需求不足特征依然明顯，經濟回升基礎仍待鞏固；五是結構層面亮點突出，產業升級繼續加快。預計2025年中國經濟總體上將呈現出“外需減弱，內需尤其是消費動能增強，物價回升”的增長格局，預計一季度GDP約增長5.1%，全年增長4.8%左右。
>> 消費：以舊換新支撐社零回升，預計2025年約增長4-5%。12月份社會消費品零售總額同比增長3.7%，較上月提高0.7個百分點，修復力度依舊偏弱，具體而言有四個特征。一是消費品以舊換新政策效果顯著，家電、家具等商品的拉動作用明顯，12月限額以上家電類商品零售增速高達39.3%，四季度限上家電、家具、汽車、家裝類消費合計增長7.6%。二是2024年“雙十一”促銷提前導致11月消費增速大幅走低，但本月這一擾動明顯減弱，推動限額以上商品消費增速多數較上月改善。三是高基數和中低收入群體增收困難，拖累限額以下商品零售增速回落。四是餐飲收入增速下降較多，服務消費潛能仍待釋放。往后看，隨著經濟恢復和宏觀政策著力點轉向促消費、穩樓市股市，預計刺激效果和財富效應將會顯現，但民間投資與居民謹慎預期扭轉需要時間，2025年社零或溫和增長約4-5%。
>>投資：基建制造業支撐，整體增速小幅回落。1-12月固定資產投資同比增長3.2%，較上月回落0.1個百分點，但民間投資增速時隔8個月再次回升，指向一攬子增量政策正在落地顯效。投資結構上邊際呈現出“基建支撐增強、制造業高位緩降、地產拖累加深”的分化特征。一是制造業投資增速受高基數影響小幅回落0.1個百分點至9.2%，結構上受益于政策效應和國內需求恢復，部分中下游行業成為制造業投資強韌性的重要支撐；面對出口下行和產能去化雙重壓力，預計2025年制造投資增速高位緩降至8.0%左右。二是廣義基建投資增速因高基數有所放緩，狹義基建投資增速則受益于財政資金使用提速、新基建項目建設加快有所回升，兩大口徑基建投資增速分化收斂，或表明地方政府發展經濟的積極性有所提升；預計2025年廣義基建投資增速將穩定在9%左右的高位水平。三是房地產市場繼續處于筑底階段，銷售有所好轉，但出現降溫跡象。前期政策刺激效果顯現，銷售和資金來源累計降幅持續收窄，價格降幅也連續2個月收窄，但投資降幅創年內新低，去庫存壓力處于歷史高位，房地產市場止跌回穩仍需增量政策出臺。
>> 國內政策展望：財政更加積極，貨幣適度寬松。財政方面，預計擴張更加積極，廣義財政擴張規模較2024年增加約2.3-2.7萬億元，對應廣義赤字率提高1.4-1.5個百分點，其中赤字率有望設定在4%附近，專項債額度在4.5萬億元左右，特別國債規模提高至1.7-1.9萬億元左右；廣義財政支出增速有望回升至6%附近，略高于名義GDP增速。財政發力節奏有望前置，不排除年中加力的可能。財政支出結構將從更加注重投資向更加重視消費轉變。貨幣方面，2025年總基調由“穩健”轉向“適度寬松”，預計價格上，政策利率下調30BP左右；量上，降準約100BP，國債買賣擴容等支撐央行適度擴表可期，社融約增長8-9%；此外，結構性貨幣政策降價、擴量加力穩住樓市股市值得期待。但受近期債市風險快速累積、穩匯率壓力有所增加等的制約，降準、降息時點或有所后移。
正文
一、工業增加值：低基數和需求回升，支撐生產強勢收官
2024年全國規模以上工業增加值同比增長5.8%，比2023年加快1.2個百分點，工業生產保持較快增長。12月當月規上工業增加值同比增長6.2%，較上月提高0.8個百分點（見圖1）；環比增長0.64%，較上月提高0.18個百分點，已高于歷史同期均值水平（2012-2019年同期均值為0.59%）（見圖2），國內工業生產強勢收官。
12月工業生產明顯回升，原因有三：一是過去兩年的低基數效應貢獻明顯，如2022-2023年12月工業增加值兩年平均增速僅為4.0%，較上月回落0.4個百分點，有利于今年同期工業生產增速回升。二是受益于 “搶出口”效應、“兩新”政策、化債支撐地方投資增加等的影響，需求端總體好轉，對生產的帶動作用有所增強，12月份規上工業企業產銷率大幅回升至近年來同期最高位水平附近（見圖3），工業產銷銜接水平出現積極改善跡象。三是分行業看，制造業生產較上月大幅提高1.4個百分點，貢獻了規上工業生產的全部增幅，同期采礦業、水電熱燃的生產均有所下降。
分三大門類看，制造業為主要貢獻力量，水電熱燃、采礦業生產均放緩。12月份采礦業、制造業、電力熱力燃氣及水的生產和供應業增加值增速分別為2.4%、7.4%和1.1%，較11月份降低1.8、提高1.4和降低0.8個百分點（見圖4），占全部規上工業營收比重達 85%以上的制造業為唯一改善項，毫無疑問是支撐工業生產回升的關鍵力量。電力熱力燃氣及水的生產和供應業生產繼續回落，或主要源于過去兩年基數抬升較多，同時下游相關投資也有所放緩。采礦業生產增速回落，主要與進入施工淡季下游房地產、基建等投資需求下降，以及采掘工業PPI環比降幅擴大導致企業生產意愿不足緊密相連。
從制造業內部看，上中下游生產漲多跌少，汽車等中游裝備制造邊際拉動顯著。一是受益于原材料工業價格連續兩個月回升對上游行業盈利形成支撐，以及各地積極推動重大項目儲備開工的影響，上游原材料制造業生產多數改善，黑色/有色金屬冶煉及壓延業、橡膠塑料制品生產增速均維持在9%左右的高位，并均較上月提高2個百分點以上，貢獻明顯（見圖5）。二是受益于“兩新”政策加力和“搶出口”效應的帶動，中游裝備制造業生產維持較快增長，2024年全年增加值增長7.7%，高于全部規上工業1.9個百分點。其中，在大規模消費品以舊換新政策和設備更新政策的帶動下，汽車制造、電氣機械及器材制造、通用設備制造業增加值分別較上月大幅提高5.7、4.0和3.3個百分點（見圖5），邊際拉動作用尤為突出。三是受消費邊際回暖和進入年底消費旺季的影響，下游消費制造業生產漲多跌少，其中食品制造、飲料制造、農副食品加工等食品消費相關生產均較上月提高較多（見圖5）。
從產業結構看，高技術制造業生產繼續領跑，國內轉型升級勢頭未改。12月份規模以上高技術制造業增加值增長7.9%，增速較11月份提高0.1個百分點，高于全部制造業增加值增速0.5個百分點（見圖6），反映出新質生產力仍在不斷培育壯大，產業升級勢頭未改。從全年的數據來看，2024年規模以上高技術制造業增加值增長8.9%，快于全部規上工業3.1個百分點，占規上工業增加值的比重較上年提高0.6個百分點至16.3%，新動能對經濟的支撐作用不斷增強。
展望2025年，預計工業生產增速穩中略降的概率偏大。一方面，隨著存量政策和增量政策的進一步發力顯效，尤其是財政支出加快、新動能維持快速發展，將對2025年工業生產繼續形成較強支撐。但另一方面，面對國內房地產市場仍處于深度調整期、微觀主體行為模式轉向謹慎、外部環境變化帶來的不利影響加深的復雜嚴峻環境，經濟“供強需弱”制約短期或難以明顯緩解，加上2024年工業生產基數偏高，預計2025年工業增加值增速穩中略降的概率更大一些。未來政策應繼續加力，致力于推動需求回暖、市場價格回升和企業效益增長，以暢通經濟循環。
二、國內生產總值：預計一季度約增長5.1%，全年4.8%左右
2024年四季度GDP增長5.4%，較三季度大幅提高0.8個百分點；環比增長1.6%，比三季度提高0.3個百分點，持平歷史同期均值，表明去年四季度一攬子刺激政策顯效，經濟回升向好態勢得到邊際改善和鞏固。2024年全年GDP增長5.0%，較2023年降低0.3個百分點。
2024年四季度經濟呈現以下五大特征：
一是經濟加速恢復，當季達到甚至超過潛在增速水平。我國當前經濟潛在增速水平在5%左右，四季度GDP增長5.4%，表明政策刺激顯效，填補了當季產出缺口。但宏觀經濟數據與微觀感受之間的“溫差”，以及宏觀數據之間的分化如GDP數據與企業利潤、價格低增長等現象持續存在，估計源于復蘇的不同步。
二是供給端工業生產和服務業明顯加速。四季度規模以上工業、服務業增加值分別同比增長5.7%、5.8%，比三季度分別加快0.7、1.0個百分點，同期服務業生產指數均值為6.3%，較三季度提高1.5個百分點。
三是需求端消費、投資（除房地產）和出口穩中有升。從三駕馬車看，四季度消費、投資、出口分別增長3.8%、3.2%、10.0%，較四季度分別變動1.1、-0.2、4.0個百分點。投資的下降，主要受房地產拖累，四季度房地產投資增速較三季度下降了2.4個百分點，基礎設施和制造業投資增速均穩步提升。
四是需求不足特征依然明顯，經濟回升基礎仍待鞏固。從需求端內部看，經濟動能呈現出“基建制造業投資和出口韌性強、消費恢復偏慢、房地產拖累明顯”的分化格局。一方面，房地產投資降幅繼續擴大，對需求和經濟恢復形成重要鉗制。如四季度房地產投資增長-12.5%，為年內最低點，盡管其增加值由負轉正，由三季度下降1.2%轉為增長2%，但并沒有改變房地產對經濟的拖累格局。另一方面，消費恢復偏弱，就業-收入-消費循環仍存在堵點。如四季度和2024年全年社會消費品零售總額分別增長3.8%和3.5%，尚不足疫情前的一半，也低于5.0%的實際GDP增速。需求不足問題在價格上也有反映，四季度CPI和PPI分別增長0.2%和-2.6%。
五是結構層面亮點突出，產業升級繼續加快。如全年高技術制造業和高技術服務業投資分別增長7.0%、10.2%，高于全部固定資產投資3.8和7.0個百分點，國內新動能投資持續領跑。此外，智能、綠色等高技術產品生產保持快速增長，新能源汽車、集成電路、工業機器人產品產量分別增長38.7%、22.2%、14.2%。
展望2025年，在外部環境變化帶來的不利影響加深，國內經濟運行仍面臨不少困難和挑戰的約束條件下，我國要“著力實現增長穩、就業穩和物價合理回升的優化組合”目標，宏觀政策更加積極有為，同時打好政策“組合拳”確保同向發力。因此，2025年中國經濟總體上將呈現出“外需減弱，內需尤其是消費動能增強，物價回升”的增長格局，預計全年GDP約增長4.8%左右。
三、消費：以舊換新支撐社零回升，預計2025年約增長4-5%
（一）以舊換新政策和“雙十一”提前擾動消退，支撐社零增速回升
2024年社會消費品零售總額（簡稱社零，下同）同比增長3.5%，高于2022-2023年兩年平均增速0.1個百分點。12月當月社零同比增長3.7%，較上月提高0.7個百分點（見圖8）；環比增長0.12%，較上月回落0.11個百分點。四季度以來消費總體改善，但修復力度偏弱，具體而言呈現出以下四大特征。
一是消費品以舊換新政策效果顯著，家電、家具等商品的拉動作用明顯。受益于以舊換新政策的帶動，四季度限額以上單位家用電器和音像器材類、家具類、汽車類、建筑及裝潢材料類商品零售額合計拉動社零增長約1個百分點，目前四者占社零的比重約13%，意味著四季度四者合計的增速高達7.6%，為同期全部社零增速的兩倍，拉動作用十分顯著（見圖10）。從12月當月數據看，限額以上單位家用電器和音像器材類、通訊器材、家具類商品零售增速分別高達39.3%、14%、8.8%（見圖9），反映出以舊換新政策的效果繼續顯現，對社零形成重要支撐。
二是隨著“雙十一”促銷提前的擾動效應減弱，限額以上商品消費增速多數較上月改善。2024年“雙十一”網購促銷提前至10月，對11月份商品銷售形成較大負面沖擊，但12月份上述擾動明顯減弱，限額以上商品零售增速由上月僅增長1.2%提高至4.2%，是本月社零改善的主因。具體分商品種類看（見圖9）：1）限額以上單位化妝品、文化辦公用品、體育娛樂用品等升級類商品零售增速，均較上月提高10個百分點以上，邊際改善的力度較大；2）受益于春節假期臨近，煙酒、食品、日用品類消費增速也較上月有所改善或維持偏高水平；3）受上月增速較低影響，本月中西藥品、紡織服裝、金銀珠寶類商品雖均延續負增長，但也或多或少較上月有所改善；4）受消費意愿依舊不足和商家以價換量的影響，汽車相關的消費增速較上月回落較多。
三是高基數和中低收入群體增收困難，拖累限額以下商品零售增速回落。12月份限額以下商品零售增速較上月回落0.4個百分點，與全部社零增速水平已基本持平（見圖8），反映出中低收入群體的消費修復面臨波折。背后原因有二：其一，基數抬升是最主要的拖累因素，如2022-2023年12月限額以下商品零售兩年平均增速較上月大幅提高1.7個百分點，明顯不利于2024年12月份其增速提高；其二，國內企業盈利困難，導致中低收入群體增收就業難度增加，制約了其消費能力與意愿的提升，如2024年以來農村外出務工勞動力人數增速持續走低，農村外出務工勞動力收入增速改善偏弱（見圖11），均不利于中低群體消費的持續修復。但往后看，中低收入群體消費修復空間仍值得期待。一方面，2025年財政支出有望明顯提速，有利于增加中低收入群體就業，同時中央經濟工作會議強調推動“中低收入群體增收減負”，將對其消費形成重要提振；另一方面，過去限額以下商品零售基數偏低，中低收入群體消費修復空間仍大，如疫后2020-2023年4年的時間，限額以下商品零售增速一直低于全部社零增速，也是社零中較疫情前回落最多的分項，其修復的彈性較大。
四是服務消費潛能仍待釋放，餐飲收入增速下降較多。受股市財富效應趨弱、居民消費意愿仍不強的影響，12月份餐飲收入同比僅增長2.7%，增速較上月降低1.3個百分點（見圖8）。值得注意的是，2022-2023年12月餐飲收入兩年平均增速較上月大幅回落1.6個百分點，本月餐飲收入增速為在低基數上的回落，表明餐飲收入放緩速度比讀數還要更快一些。但國內消費形態由商品消費為主向商品和服務消費并重轉變的趨勢未變，2024年服務零售額增長6.2%，高于全部社零2.7個百分點，居民人均服務性消費支出占人均消費支出的比重比上年提高0.9個百分點，因此未來政策可進一步加大對服務消費的支持力度，推動服務消費潛能釋放。股市財富效應對消費信心的提振，對服務消費的正向拉動效應值得重視。
（二）消費溫和回升可期，預計2025年社零增長約4-5%
一是經濟恢復和政策大力支持提振消費，有助于消費能力與意愿的提升。一方面，中央經濟工作會議明確提出，2025年要“著力實現增長穩、就業穩和物價合理回升的優化組合”，預計在更加積極有為的宏觀政策支持下，以及當前形勢迫切要求打破“弱預期-弱現實-弱價格”負反饋循環的背景下，2025年GDP平減指數奮力由負轉正可期，名義GDP增速有望高于實際GDP增速，進而帶動居民收入增速穩中有升。另一方面，中央經濟工作會議將“大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求”置于明年九大任務之首，并在總結段落再次強調“針對需求不足的突出癥結，著力提振內需特別是居民消費需求”，表明2025年宏觀政策的著力點將從更多偏向投資轉向更加重視消費。會議提出“實施提振消費專項行動”，其中推動中低收入群體增收減負、加力擴圍實施“兩新”政策、穩住樓市股市是三大抓手，預計2025年中低收入群體消費、以舊換新政策相關的消費、服務消費或均有望得到改善。
二是民間投資與居民謹慎預期扭轉需要時間，消費修復或仍偏溫和。一方面，民營企業作為我國新增就業的主要提供者，是暢通“就業-收入-消費”循環，推動居民消費持續穩健恢復的關鍵所在。但受盈利能力持續下降、預期偏弱等的影響，民營企業“不愿投、不敢投”的現象突出，2022年以來民間投資增速持續在0%附近徘徊（見圖12），大幅低于全部固定資產投資增速，基本處于停滯狀態。考慮到民企信心恢復、盈利改善--投資增加--提供就業增多將是一個緩慢的過程，短期內對消費修復高度的制約仍強。另一方面，除了財富受損、就業增收困難外，居民消費行為轉向謹慎也是消費一直偏弱的重要原因。如近年來居民存款占GDP的比重由過去長期穩定在80%左右，已持續攀升至2024年的113%，同時居民貸款占GDP比重維持在60%左右不再升高（見圖13），反映出居民持有安全資產，減少負債和支出的意愿仍偏強。預計居民“多儲蓄、少負債、少消費” 的行為模式扭轉難以一蹴而就，也會對消費修復節奏與高度形成一定拖累。
三是預計2025年消費有望溫和回升，全年社零約增長4-5%。一方面，預計在更加積極有為的政策支撐下，2025年名義居民人均可支配收入約增長5-6%，與名義GDP增速相當；同時假定2025年國內居民邊際消費傾向，存在悲觀、基準、樂觀三種恢復情景，即疫后2020-2024年五年均值水平、與2024年水平基本相當以及恢復至疫情前趨勢水平，據此測算出2025年居民消費支出約增長5-6%，社會消費品零售總額約增長4-5%（見表1）。另一方面，根據1990年代以來泡沫破滅后日本消費企穩經驗，預計2025年在“財政擴張+貨幣寬松+收入溫和回升+股市反彈+房價跌幅大概率收窄”的基準組合下，國內消費或具備小幅企穩反彈的基礎，持續大幅回升則需要更多時間和更具突破性的政策出臺。
四、投資：基建制造業支撐，整體增速小幅回落
2024年1-12月份固定資產投資和民間固定資產投資分別同比增長3.2%和下降0.1%，增速均較1-11月份分別回落0.1個百分點和提高0.3個百分點（見圖14），其中民間投資結束了2024年3月份以來的下降態勢，時隔8個月再次回升，但連續5個月處于負增長區間，民間資本投資意愿依然偏弱。從環比增速看，12月份季調后的固定資產投資環比增長0.33%，較上月提高0.24個百分點（見圖15），與2019年同期水平的差距也明顯收窄，投資端環比增長動能有所回暖，民間投資拖累減弱以及基建投資有所加快是主要支撐。從內部結構看，12月份主要投資增速邊際上呈現出“基建支撐增強、制造業高位緩降、地產拖累加深”的分化特征，受益于財政資金加快使用，兩新、化債等一攬子政策落地見效，以及搶出口效應繼續對出口需求形成支撐等因素影響，基建、制造業投資均繼續對固定資產投資形成支撐，但房地產投資降幅有所擴大，對投資端的拖累尤為明顯（見圖16）。
從民間和固定資產投資增速差看，1-12月份民間投資累計增速低于固定資產投資增速3.3個百分點，差值較1-11月份收窄0.4個百分點（見圖14），但繼續處于高位區間。2022年以來民間投資增速大幅低于全部投資增速，前值恢復持續滯后于后者，是經濟循環不暢的主要堵點卡點。本月民間投資累計增速降幅有所收窄，反映出一攬子增量政策以及出口需求強勁的支撐作用增強，但其繼續處于負增長區間，物價低迷、外部不確定性增加將繼續對市場主體信心和預期形成沖擊，民間投資持續回升向好的基礎仍待政策進一步加力鞏固。
（一）高基數致制造業投資小幅放緩，預計2025年增速緩降至8% 左右
1-12月份制造業投資同比增長9.2%，增速雖然較1-11月份回落0.1個百分點（見圖16），但高于2023年全年增速2.7個百分點，對固定資產投資的支撐作用明顯增強。本月制造業投資增速高位回落，2023年同期基數有所走高是最主要原因，如2023年1-12月份制造業投資增速較1-11月份提高0.2個百分點，制造業投資整體仍具較強韌性。主要原因有四：一是支持 “兩新”的3000億元超長期國債資金進一步落地見效，對制造業投資形成向上支撐（見圖17）；二是受益于一攬子政策積極推進以及春節需求前置釋放影響，國內需求溫和回升對企業投資擴產意愿形成一定帶動；三是“搶出口”效應對短期投資行為形成一定支撐，但出口不確定性增強對企業中長期擴產意愿將形成明顯抑制；四是受部分行業產能去化壓力較大以及房地產等經濟薄弱環節恢復偏慢影響，國內供強需弱、物價低迷、企業增收不增利，均對制造業資本開支能力和意愿形成鉗制。
從行業看，部分中下游行業支撐制造業投資維持強韌性，上游投資增速有所放緩。一是受國內房地產投資需求持續低迷以及企業盈利延續負增長等因素影響，上游原材料行業投資增速有所回落，對制造業投資增速形成拖累。二是受產能去化壓力加大影響，多數中游裝備制造業投資增速邊際放緩，但受益于大規模設備更新政策以及出口需求強勁支撐，鐵路船舶航空航天和其他運輸設備制造業以及專用設備制造業投資增速有所回升。三是受益于促消費政策落地見效以及春節需求前釋放，農副食品和醫藥制造等部分下游消費品行業投資增速有所回升（見圖18）。
高基數拖累高技術制造業投資增速放緩，產業升級態勢未改。1-12月高技術制造業投資同比增長7.0%，較1-11月份放緩1.2個百分點（見圖19），前期基數偏高以及出口前景不確定性增加是主要拖累，預計2025年上述拖累因素將繼續存在，未來國內產業升級或更多體現在推動科技創新和產業創新融合發展方面，即更多用科技創新賦能傳統行業方面，高技術制造業自身的增速或逐漸回歸常態。值得注意的是，高技術制造業投資增速放緩，并不代表國內經濟發展質量的下降，疫后基數偏高是主要拖累，實際上高技術制造業投資繼續高于全部投資增速，國內產業結構仍在持續優化調整。
展望2025年，預計制造業投資增速高位緩降，全年約增長8.0%左右。一是“兩新”政策加力擴圍、國內需求溫和恢復以及物價合理增長，將對制造業投資韌性形成支撐。二是短期“搶出口”效應有望對制造業需求形成支撐，但面對特朗普關稅沖擊以及前期搶出口對出口需求的透支作用，2025年出口下行壓力加大，將對制造業投資形成一定沖擊。三是企業盈利偏弱以及產能利用率低位對制造業投資回升形成制約。如2024年1-11月工業企業利潤增速錄得-4.7%，降幅較2023年擴大2.4個百分點，將對2025年制造業投資能力和意愿形成抑制（見圖20）；2024年制造業產能利用率錄得75.0%，較上季度提高0.4個百分點，但仍低于前幾年水平，下行態勢尚未完成扭轉，將對未來一段時間的制造業投資增速回升形成鉗制（見圖21）。
（二）財政資金加快使用支撐基建投資維持高增，預計2025年約增長9.0%
1-12月份基礎設施建設投資和基礎設施建設投資（不含電力）分別同比增長9.2%和4.4%，分別較1-11月份放緩0.2和提高0.2個百分點，前者回落主因2023年基數有所走高，后者回升主要源于財政資金使用提速以及地方化債壓力減輕。分行業看，水利和電力行業投資增速維持高增，新型基礎設施建設投資增速或邊際回升。如1-12月份電力熱力燃氣及水的生產和供應業、交通運輸倉儲和郵政業、水利環境和公共設施管理業分別增長23.9%、5.9%、4.2%，分別較1-11月份提高0.2、回落1.0、提高0.2個百分點（見圖22），交通運輸倉儲和郵政業是廣義基建投資增速回落的主要拖累。但在電力行業增速小幅回升的情況下，狹義口徑基建投資增速回升、廣義口徑基建投資增速回落，說明未包含在廣義基建投資中的電信廣播電視和衛星傳輸服務等新型基礎設施建設投資增速或有所回升。
展望2025年，在財政更加積極、對銀行信貸撬動作用增強以及城投融資收縮壓力減輕的共同支撐下，基建投資增速有望繼續保持高增，但地方項目匱乏以及財力下降制約難消，預計2025年廣義基建投資增速中樞穩定在9%左右。
一是財政靠前發力、銀行信貸支持以及城投平臺融資收縮壓力減輕將共同對2025年基建投資資金端形成支撐。其一，根據中央經濟工作會議定調，預計2025年專項債券額度、超長期特別國債、赤字規模分別在4.5萬億元、1.2-1.4萬億元、5.6-5.8萬億元（見圖23），結合各類政府債券分別投向基建項目的比例，預計財政更加積極有望為2025年基建投資提供約5500億元的增量資金。其二，在專項債券項目“自審自發”試點、專項債券用作資本金比例提高等系列政策的影響下，預計專項債券資金對銀行信貸的撬動作用有望增強預計2025基建中長期貸款增速有望回升，對基建投資資金來源形成支撐。其三，受益于2024年化債資金年底集中發行使用、2025年至置換債已經啟動發行，盡管城投融資大概率延續高壓監管的態勢，但城投平臺融資同比收縮幅度有望大幅減弱，不排除轉正的可能（見圖24），其對基建投資資金來源的拖累作用有望大幅減輕。
二是大項目和經濟大省有望對基建新開工形成支撐，但地方優質項目匱乏制約短期難改。一方面，預計穩增長訴求下，中央和地方將更早更多謀劃2025年大型基礎設施項目，大項目有望繼續對基建投資形成較強支撐。但值得注意的是，2023年下半年以來，固定資產投資新開工項目計劃總投資同比增速陷入持續負增長，反映出地方優質項目匱乏的制約依然偏強。另一方面，經濟大省獲更多政策和資源傾斜，有望成為基建增量項目的主要供給方。政策方面，去年底國務院明確允許包括北京、上海、江蘇、浙江、山東、湖南在內的10個省份和雄安新區開展專項債券“自審自發”試點，2025年上述經濟大省專項債項目有望早推出、早開工。資源方面，新增專項債券額度和化債額度均呈現出向經濟大省傾斜的趨勢。如剔除化債額度的新增專項債券中，專項債“自審自發”試點地區發行占比由2021年的51.8%提高至2024年的63.1%；化債資源分配上，與2023年化債相比， 2024年2萬億元置換額度中，專項債“自審自發”試點地區占比提高逾20個百分點至42.9%、12個高風險地區占比則降至34.5%。
（三）房地產市場繼續筑底，銷售有所好轉，但出現降溫跡象
2024年初以來，各地陸續取消各種限制性政策，但效果遜于預期；此后“5.17”新一輪穩地產、去庫存政策組合拳拉開序幕，政策效果有限；9月份繼續出臺一攬子增量政策。2024年房地產市場仍處于筑底階段，銷售有所好轉，但出現降溫跡象，投資增速繼續下行，1-12月份降幅擴大至10.6%，創年內新低。
1、政策刺激下銷售和投資出現分化，市場仍處于筑底階段，去庫存是主要任務
從需求看，商品房銷售面積累計增速降幅收窄，但開發投資降幅繼續擴大，房地產市場深度調整格局未變。一是銷售面積累計增速降幅繼續收窄，當月增速降幅有所擴大。12月商品房銷售面積同比下降12.2%，降幅較上月擴大2.7個百分點，顯示出商品房銷售小幅降溫；1-12月累計下降12.9%，降幅較上月收窄1.4個百分點，連續7個月降幅收窄（見圖32）。二是投資增速降幅創年內新低。12月當月開發投資同比下降13.4%，降幅較上月擴大1.9個百分點；1-12月累計下降10.6%，降幅較上月擴大0.2個百分點。從需求端看，銷售和投資仍處于深度調整后的筑底階段，在前期政策和9月份一攬子增量政策的刺激下，房地產市場銷售出現邊際積極變化，但降溫跡象有所顯現。
從供給看，去庫存仍是主要任務。2024年以來房屋新開工面積、房屋施工面積、房屋竣工面積等指標的同比增速降幅有所波動，但降幅均在20%左右，整體處于深度調整筑底階段（見圖33）。從庫存指標看，2021年以來，衡量庫存變化的產銷比（待售面積與近三個月平均銷售面積之比）指標由降轉升，2024年12月仍處于歷史高位。如12月份為9.1倍，較上月下降0.2倍，比2020年底提高6.4倍，仍處于有數據記錄以來的高位（見圖34）。從商品房待售面積看，12月較上月增加2041萬平方米至7.53億平米，處于有數據記錄以來的高位區間；12月待售面積同比增長11.9%，較上月下降0.1個百分點，增速連續7個月下降，部分源于2023年同期基數提高0.9個百分點，但也顯示刺激政策顯效。總體看，系列房地產刺激政策效果有待進一步觀察，房地產市場去庫存壓力大的現狀沒有改變，去庫存是未來主要任務。
從價格看，商品房價格增速降幅小幅收窄。12月70個大中城市新建商品住宅價格指數環比下降0.1%，連續19個月環比負增長；同比下降6.1%，降幅較上月收窄0.4個百分點（見圖35）。從近2個月的數據看，價格降幅收窄和銷售面積增速降幅收窄并存，市場是否持續好轉，有待進一步觀察。
2、領先指標預示投資增速仍處于筑底階段
一是房企資金來源累計增速降幅繼續收窄，融資狀況有所緩解。2024年12月房地產資金來源同比下降5.9%，降幅較上月擴大1.1個百分點，部分原因在于2023年同期基數提高0.9個百分點；1-12月累計下降17.0%，降幅較1-11月收窄1.0個百分點，連續9個月收窄（見圖36）。從資金來源細項數據看（見圖37），其他資金（由個人按揭貸款、定金及預收款兩部分組成）在資金來源中的比重達到約50%，12月當月增速為12.8%，較上月大幅提高8.5個百分點，其中定金及預收款、個人按揭貸款當月增速分別變化-5.1、4.7個百分點至0.7%、4.5%；國內貸款方面，受2023年9月份和2024年“5.17”房地產政策影響，在資金來源中占比從10%左右提高到近14%，12月增速降幅較11月小幅擴大至-5.1%；在資金來源中占比約1/3的自籌資金，12月增速降幅擴大至17.8%。總體看，在2024年超5萬億的“白名單”項目信貸政策支持下，房企資金來源有所好轉，決定房貸資金來源的最主要因素是房地產銷售面積和房地產價格，前者是量，后者是價，目前處于價升量升，但量升速度有所放緩的狀態，銷售量回升是否具有持續性，需進一步觀察。
二是土地市場出現分化，二線好于一線，民營房企拿地意愿仍較弱。受2023年部分同期基數走高影響，土地市場成交量較11月有所下降，但在房地產銷售降幅收窄影響下，整體疲弱格局有所改善。如12月100個大中城市、一線、二線、三線城市成交土地面積累計增速分別為-0.1%、-19.7%、9.3%、-2.9%，增速較上月有所下降，二線城市活躍度明顯好于一線城市（見圖38）。從成交土地溢價率看，12月較11月小幅下降，整體處于歷史低位，房企購地能力和意愿低。土地市場的真正自發好轉，尚需銷售市場的持續向好。
三是房地產銷售降幅收窄，投資增速將繼續筑底。房地產銷售面積對房地產投資有較好的預示作用，按照歷史經驗，前者一般領先后者4-10個月左右（見圖39）。2024年初以來，新建商品房銷售面積增速降幅不斷收窄，預計在刺激政策作用下，這種收窄趨勢有望延續，預示未來數月房地產投資增速繼續筑底企穩的可能性較大。
綜上，目前房地產市場仍處于深度調整中，整體處于筑底階段，銷售面積在邊際上出現積極變化，但銷售能否持續有待觀察，銷售能否帶動投資也存在懸念。2024年針對房地產市場有兩輪典型的刺激政策；一是“5.17”地產新政。2024年5月17日中國人民銀行、住房城鄉建設部和自然資源部、國家金融監督管理總局等部委聯合出臺新一輪穩房地產市場、去庫存政策“新政”，力度明顯加大，但從事后效果看，沒有預期的好，庫存壓力持續加大，投資增速繼續降低，預期沒有得到有效扭轉。二是2024年9月份一攬子增量政策。在前期政策效果不及預期的情況下，出臺了房地產市場“止跌回穩”新政，目前看銷售情況有所好轉。由于此輪政策的具體措施如收購存量土地、存量商品房等重要細節尚未公布，政策效果有待進一步觀察。在家庭、企業、政府三張資產負債表受損，預期較難扭轉的綜合背景下，預計此輪房地產市場的恢復時間要長于以往、回升斜率也低于往年，房地產市場恢復是一個過程，需要穩房市政策力度突破常規。
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