財信研究評12月貨幣數據：進入實體的資金有所增加

進入實體的資金有所增加

2024年12月貨幣數據點評

全文共約5929字，閱讀大約需要12分鐘

文 財信研究院 宏觀團隊

伍超明 胡文艷 

核心觀點 

受益于政府化債提速、房地產銷售持續回暖，12月份社融、M1、M2增速均有所回升，反映出金融對實體的支持效果進一步顯現，進入實體部門的資金在增加；但信貸增速尚未止跌，與偏弱的通脹數據相互印證，反映出總需求不足矛盾仍未實質性改善，經濟恢復動能仍待增強。往后看，受近期債市風險快速累積、穩匯率壓力有所增加等因素制約，預計降準、降息或有所后移，但需求不足、物價回升動能偏弱、實際利率仍處高位，決定貨幣政策仍處于寬松窗口期，降準、降息會遲到但不會缺席。

一是社融方面，財政發力和企業債低基數，共同支撐社融增速步入回升通道。12月社融同比多增9181億元，社融增速較上月提高0.2個百分點至8%。其中，政府債券加快發行同比多增超8000億元，低基數效應支撐企業債同比少減少約2500億元，是社融企穩回升的主要貢獻力量；同期信貸、股票融資繼續對社融形成一定拖累。往后看，受益于財政加力、需求回暖，預計社融增速有望步入溫和回升通道，2025年約增長8-9%。

二是信貸方面，化債等拖累信貸增速持續走弱，居民中長貸連續三個月改善。12月人民幣貸款同比少增1800億元，信貸增速放緩至7.6%，反映出實體需求不足矛盾仍未有效扭轉。結構上，票據融資占新增信貸的規模近一半，沖量特征明顯；企業中長貸同比減少8212億元，為主要拖累，其已連續10個月同比少增，主要與置換隱債導致部分存量貸款被償還、企業投融資意愿不足和PSL等結構性貨幣政策工具收縮相關；但居民中長貸連續三個月同比多增，反映出樓市銷售持續回暖和存量房貸利率下調導致提前還貸現象有所緩解。

三是貨幣供應方面，化債提速、樓市回暖、低基數，共同支撐M1、M2增速回升。12月M2增速較上月提高0.2個百分點至7.3%：一是基數下降對M2回升形成支撐；二是財政支出加快，財政存款同比大幅減少存在較強的正向支撐作用；三是受益于化債、房地產的回暖，企業新增存款同比多增約1.5萬億元，對M2形成助力；四是信貸放緩、非銀存款減少，債市回暖帶動資金流向理財等持續對M2形成一些負面沖擊。M1降幅連續三個月收窄，新口徑M1增速已由負轉正至1.3%：主要源于低基數、房地產銷售和房企融資邊際改善、化債助力清理地方拖欠企業賬款等的支撐。此外，本月M1與M2增速負剪刀差繼續收窄2.1個百分點至-8.7%，連續三個月改善。

四是政策效果進一步顯現，降準降息時間或有所后移。一方面，受益于前期政策效果進一步顯現，金融數據總體趨于改善，進入實體部門的資金在增加，但信貸偏弱、需求不足的矛盾尚未實質性改善，經濟恢復動能仍待增強。另一方面，預計降準、降息的時間或有所后移，其一是阻斷債市風險累積，防范金融風險的需要；其二是穩定匯率的需要；其三是國內經濟數據小幅好轉也一定程度上降低了降準、降息的緊迫性。此外，中央經濟工作會議時隔十四年重提“適度寬松的貨幣政策”后，市場對貨幣大幅加力存在較高期待，但央行“適度寬松”的含義，可能更多地是對前期支持性貨幣政策立場的確認和延續，未來面臨預期修正的過程，提振需求仍需財政政策擔當主綱。

正文

事件：2024年12月份社融增量為28507億元，同比多增9181億元；新增人民幣貸款9900億元，同比少增1800億元。12月份貨幣供應量M1、M2分別同比下降1.4%、增長7.3%，增速較上月提高2.3和0.2個百分點，比上年同期分別低2.7和2.4個百分點。  

一、財政發力和企業債低基數，共同支撐社融增速步入回升通道

2024年12月份社融增量為28507億元，同比多增9181億元，高于近五年歷史同期均值約10000億元（見圖1）；12月社融存量增速較上月提高0.2個百分點至8.0%（見圖2），實體融資需求出現企穩回升的跡象。

（一）政府債券發力和企業債低基數效應，共同支撐社融企穩回升。一是受益于財政加力推動置換隱債的再融資專項債加快發行，政府債券凈融資額高達17566億元，占據當月全部社融增量的60%以上，同比多增8242億元（見圖3-4），是社融改善最主要支撐力量。二是本月企業債券凈融資由正轉負至-159億元，但受益于去年同期低基數的影響，同比少減少2582億元（見圖3），也對社融回升形成一定助力。其中，受化債導致部分城投公司提前償還債務的影響，12月份城投債凈融資降至-1203億元（見圖5），是企業債融資轉負的最主要拖累因素。展望未來，隨著大規模隱性債務置換啟動，到期高峰來襲，以及地方政府隱性債務“扼增化存”嚴監管政策基調未變，預計未來城投債凈融資仍受到較大制約，或延續“減量”態勢，但受益于持續的低基數效應或導致其對企業債拖累有所減輕。此外，表外融資同比少減少360億元，也有利于社融的改善，其中未貼現的銀行承兌匯票、委托貸款、信托貸款分別同比少減少533億元、少減少23億元和減少196億元，前兩者為主要貢獻力量（見圖3）。在表內票據融資大幅沖量的背景下，未貼現的銀行承兌匯票同比繼續改善或主要源于票據利率處于低位和基數偏低兩方面的原因；本月委托貸款、信托貸款的變化相對不大。

（二）化債、信貸淡季、需求不足等拖累貸款偏弱，股票融資延續低迷，繼續對社融形成負向沖擊。一方面，受地方化債導致存量貸款中部分融資平臺高息債務被償還或置換，有效融資需求依舊偏弱和進入信貸淡季等因素的拖累影響，新增人民幣貸款（社融口徑，即對實體經濟發放的人民幣貸款）同比減少2690億元（見圖3），持續對社融形成較大拖累。另一方面，受市場成交放緩、股市賺錢效應有所下降等影響，非金融企業股票融資額同比再度有所減少（見圖3），股票融資低迷態勢仍未實質性改善。此外，受海外利率仍在高位和需求偏弱影響，外幣貸款為-675億元，連續9個月為負，同比減少40億元，也對社融形成一定負面沖擊。

（三）2024年新增社融同比降超3萬億，私人部門需求不足仍待政府加力對沖。從累計數據看，2024年社融增量為32.26萬億元，比上年少3.32萬億元。其中，人民幣貸款同比少增5.17萬億元（見圖6），為全部社融同比少增額的約1.5倍，是最主要拖累因素，這一方面源于私人部門負債融資意愿偏弱、有效需求不足，另一方面與金融數據“擠水分”等因素也密切相關。同期，政府債券凈融資額同比多增約1.7萬億元，但其發力靠后、對沖力度偏弱，政策效能亟待進一步提升。逆周期對沖力度有待增強。

（四）預計社融增速有望步入溫和回升通道，2025年社融約增長8-9%。一是預計2025年政府債券規模有望明顯擴容、發行節奏適度靠前，將為社融提供有力支撐。12月中央經濟工作會議明確強調要“實施更加積極的財政政策”，直接部署了“提高財政赤字率、增發超長期特別國債、增加地方專項債發行使用”三大“增量”政策，預計2025年財政赤字率有望提高至4%附近，專項債券有望提高至4.5萬億元左右、特別國債或合計安排1.7-1.9萬億元，三者合計將支撐政府債券同比多增2.3-2.7萬億左右，約拉動社融增速提高0.5-0.6個百分點。二是預計一系列積極有為的逆周期調節政策和手工補息影響消退等將對信貸回暖形成支撐，但置換存量隱性債務或對信貸造成一定負面沖擊，總體上信貸對社融的拖累或有所減輕、甚至轉為支撐。三是預計企業債券對社融的支撐有望增強。一方面城投債超低的基數效應將對企業債同比改善形成一定支撐，另一方面中央支持國有企業發行穩增長擴投資專項債，有望給企業債帶來額外的增量。四是隨著政策加力提振資本市場和相關改革提速，預計股票融資對社融也將由拖累轉為支撐。五是2024年整體偏低的基數效應，也有利于2025年社融增速回升。

二、化債等拖累信貸持續走弱，居民中長貸連續三個月改善

12月份金融機構新增人民幣貸款9900億元，同比少增1800億元，連續8個月同比少增（見圖7）；各項貸款余額增速為7.6%，較上月回落0.1個百分點，延續2023年二季度以來的回落態勢，尚未止跌回穩，表明實體信貸需求不足矛盾仍未有效扭轉。結構上，票據融資占新增信貸的規模近一半，沖量特征明顯；企業中長貸同比減少8212億元，連續10個月同比少增，為主要拖累；相比之下，居民中長貸同比連續三個月多增，繼續有所改善。

（一）企（事）業端：化債拖累中長貸同比大幅少增，票據融資沖量特征明顯。12月份，企（事）業單位新增貸款4900億元，同比少增4016億元，為本月信貸主要拖累項。其中，受益于窗口指導支持銀行加大貨幣信貸投放力度等原因，票據融資額高達4500億元，占全部新增信貸的比重已接近一半，同比多增3003億元，對沖了部分信貸融資缺口；同期企業新增短貸和中長貸分別為-200億元和400億元，后者不足近五年同期均值十分之一，同比少減少435億元和減少8212億元（見圖8），過去18個月中前者有16個月、后者有17個月同比少增（見圖9-10）。

企（事）業中長貸同比持續少增，原因主要有四：一是受價格低迷、企業盈利困難等因素影響，企業需求不足問題依舊突出，尤其是民營企業增加資本開支意愿不足，對企業貸款形成重要制約。二是隨著置換隱債的再融資專項債加快發行，存量貸款中部分融資平臺債務被償還或置換，對企業貸款造成重要負面沖擊。三是結構性貨幣政策總規模收縮，對信貸支撐偏弱。如今年二季度以來PSL抵押貸款規模持續收縮，2-12月份合計減少超10000億元，拖累結構性貨幣政策工具余額連續兩個季度下降（見圖13），導致相關信貸減少較多；同時今年4月份央行設立5000億元科技創新和技術改造再貸款和5月份創設3000億元保障性住房再貸款工具的實際使用效果偏弱，截至9月末兩者合計僅使用169億元。四是臨近年末，企業生產和信貸投放進入淡季，也是重要原因。

（二）居民端：地產銷售好轉和低基數支撐中長貸連續三個月同比多增。12月份，居民部門新增貸款3500億元，同比多增1279億元（見圖8）。其中，居民中長貸同比多增1279億元，連續三個月好轉，為主要貢獻力量，居民短貸同比減少171億元。

具體看，居民中長貸同比多增（見圖11）。一方面，反映出“924”以來的一攬子增量刺激政策效果逐漸顯現，房地產銷售有所回暖。如11、12月30大中城市商品房成交面積同比均增長19.8%，連續兩個月為正并保持雙位數增長。另一方面，存量房貸利率調降導致居民提前還貸現象緩解和去年同期基數偏低，也有助于居民中長期貸款的企穩。

居民短貸同比小幅減少。主要還是反映出居民消費意愿偏弱。截至2024年前三季度，居民存款占GDP的比重高達115%，較疫情前平均約80%左右的水平大幅提升，表明當前居民行為和預期已發生重大變化，加上國內民間投資持續在0%附近徘徊，信貸需求受“就業-收入-消費”循環不暢和居民預期偏弱的制約偏強。預計隨著中央經濟工作會議將大力提振消費置于2025年九大重點工作任務之首，財政政策將從更加注重投資向更加重視消費轉變，未來居民消費端融資總體有望逐步改善。

（三）2024年度數據顯示，居民、企業信貸需求收縮壓力均較為突出。一方面，從占比看，住戶貸款占新增貸款的比重不足兩成，仍待改善。2024年人民幣貸款新增18.1萬億元，其中住戶貸款僅增加2.7萬億元，占全部貸款的比重為15%，約降為疫情前2015-2019年均值的三分之一（見圖12）。另一方面，從同比變化看，企業短貸、中長貸合計同比收縮近5.0萬億元，同比降幅最大。2024年新增人民幣貸款同比減少約4.65萬億元，其中企（事）業短貸、企（事）業中長貸分別同比減少1.31和3.49萬億元（見圖14），貢獻了信貸的全部同比減少額，同時居民短貸同比也減少約1.3萬億元。

三、化債提速、樓市回暖、低基數，共同支撐M1、M2增速回升

（一）財政發力、低基數和企業存款改善共同支撐M2增速回升

12月M2同比增長7.3%，較上月提高0.2個百分點（見圖15），原因主要有五。

一是基數下降對M2回升形成支撐，如2023年12月M2增速較上月回落0.3個百分點，有利于今年同期M2增速回升。

二是財政支出加快，財政存款同比大幅減少存在正向支撐作用。隨著財政支出明顯提速，12月份財政存款環比大幅減少18125億元，同比減少7504億元，有利于階段性增加同時段銀行體系存款，對 M2增速形成重要支撐。

三是受益于化債、房地產的回暖，12月份非金融企業新增存款同比多增1.49萬億元，連續四個月同比多增（見圖16），也對M2形成一定助力。

四是信貸放緩導致貸款創造存款的信用貨幣創造偏弱，制約了M2 的回升高度。 

五是非銀存款減少，債市回暖帶動資金流向理財等持續對M2形成一些負面沖擊。一方面，受股市進入震蕩調整期影響，部分資金從證券客戶保證金賬戶（計入非銀存款）流出，加上非銀同業存款利率正式納入自律管理后下降較多，導致資金流出，12月非銀存款為-31700億元，同比減少26374億元（見圖17），對M2的拖累依舊顯著。另一方面，債市回暖導致部分存款再度搬家至理財產品，也不利于M2改善。

（二）地產回暖、化債加快等支撐M1增速繼續回升，新口徑M1增速已轉正

12月末M1同比增長-1.4%，降幅較上月收窄2.7個百分點（見圖18），連續三個月收窄。從結構看，占M1比重超過80%的單位活期存款，其增速由上月的-6.9%收窄至-4.3%（見圖19），是M1增速回升的主要原因，同期M0增速較上月提高0.3個百分點至13%，也有利于M1增速回升。

單位活期存款降幅收窄，主要源于三方面原因：一是低基數的助力，如2023年12月單位活期存款增速處于0.02%的低位，有利于今年同期其增速回升。二是房地產銷售和房企融資邊際改善，有利于房地產企業現金流改善，對M1形成重要支持，歷史上房地產市場景氣度與M1增速走勢較為一致（見圖20）。三是中央加大化債力度，有助于清理地方拖欠企業賬款，改善企業現金流。

12月新口徑M1增速已由負轉正，未來波動回升值得期待。12月初央行發布公告稱2025年1月開始，央行將調整M1口徑，將居民活期存款、非銀支付機構客戶備付金納入統計范圍。根據我們的測算，新口徑M1增速整體更高，且12月份增速已有負轉正達到1.3%（見圖21）。預計隨著一攬子增量政策繼續落地顯效，加上地方化債繼續推進償還部分上下游企業拖欠款項，預計未來M1增速總體有望繼續改善，但其改善力度和速度仍取決于經濟恢復程度尤其是房地產的恢復情況，不排除會出現一些波動與反復。

12月M1與M2增速負剪刀差繼續收窄2.1個百分點至-8.7%（見圖18），連續三個月改善，反映出實體經濟經營活力有所恢復，但信貸需求不足問題仍突出，導致寬貨幣向寬信用傳導仍待暢通。隨著一攬子強有力的增量刺激政策落地顯效，有利于M1與M2的剪刀差繼續趨穩回升。

四、政策效果進一步顯現，降準降息時間或有所后移

一是前期政策效果進一步顯現，金融數據雖有喜有憂，但好消息明顯更多一些。受益于政府化債提速、房地產銷售持續回暖，12月份社融、M1、M2增速均有所回升，反映出金融對實體的支持效果進一步顯現，進入實體部門的資金在增加。但信貸增速尚未止跌，與偏弱的通脹數據相互印證，反映出總需求不足矛盾仍未實質性明顯改善，經濟修復力度和韌性偏弱，恢復的持續性仍有待觀察。

二是預計降準、降息的時間或有所后移。

其一，阻斷債市風險累積，防范金融風險的需要。受去年12月以來債市大幅搶跑降息預期的影響，國內10年期國債收益率一度降至1.6%附近，與7天期逆回購政策利率利差已降至10BP，導致債券市場的利率風險和久期錯配風險大幅提升，影響了金融市場穩定。近期央行多次發聲提示防范債市風險、并暫停開展公開市場國債買入操作，釋放了較為明確的阻斷債市風險積累信號，短期貨幣政策降準、降息等寬松舉措面臨一定制約。

其二，穩定匯率的需要。受國內長債利率走低，美國經濟、通脹強韌性支持美債利率走強的疊加影響，中美十年期國債收益率利差已超過-300BP，導致人民幣匯率面臨一些貶值壓力。近期央行已將企業和金融機構的跨境融資宏觀審慎調節參數從1.5上調至1.75，并強調“堅決對市場順周期行為進行糾偏，堅決對擾亂市場秩序行為進行處置，堅決防范匯率超調風險”，釋放了強烈的穩匯率信號，也將對國內貨幣寬松形成鉗制。

其三，國內經濟數據小幅好轉也一定程度上降低了降準、降息的緊迫性。如國內制造業PMI指數連續三個月處于50%的榮枯線上方，房地產銷售數據連續3個月改善，12月份社融增速重新步入上升通道、新口徑M1增速由負轉正，均反映出經濟小幅回暖存在一定支撐。

但國內經濟回升的彈性和持續性仍存疑，總需求不足的矛盾尚未實質性改善，物價回升的動能依舊偏弱，實際利率仍處于歷史高位區間，國內降準、降息時間雖有所延后但不會缺席，貨幣政策仍處于寬松窗口期。

此外，市場對降準、降息存在較大預期差，未來或面臨修正風險。前期市場對中央經濟工作會議時隔十四年重提“適度寬松的貨幣政策”存在較高的期待，但實際上這里面或存在較大的預期差。央行“適度寬松”的含義，可能更多地是對前期貨幣政策立場是支持性的確認和延續，實現了實際執行的政策與政策表述達成一致，也有利于向市場傳遞積極信號、提振信心、提高政策效能。適度寬松或意味著貨幣政策將繼續保持對實體經濟較強的支持力度，但并非極強的貨幣大幅加力的含義，面對貨幣政策效能下降、銀行息差、中美利差等各方面約束，提振需求需更多依靠財政政策發力。

免 責 聲 明|

本微信號引用、摘錄或轉載來自第三方的文章時，并不表明這些內容代表本人觀點，其目的只是供訪問者交流與參考。

市場有風險，投資需謹慎。本微信號所載內容僅供參考，不構成對任何人的投資建議。閱讀者的一切商業決策不應將本微信號內容為投資決策唯一參考因素，亦不應認為本微信號所涉內容可以取代自己的判斷，在任何情況下，本人及本人所在公司不對任何人因使用本微信號中的任何內容所引致的直接或間接后果承擔任何責任。

本微信號涉及的本人所有表述是基于本人的知識和經驗客觀中立地做出，并不含有任何偏見，投資者應從嚴格經濟學意義上理解。本人及本人所在公司對任何基于偏見角度理解本微信號內容所可能引起的后果，不承擔任何責任，并保留采取行動保護自身權益的一切權利。

本微信號內容（除引用、摘錄或轉載來自第三方的文章），未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式復制、發表、引用或傳播。

本人對本免責聲明條款具有修改和最終解釋權。

    本文首發于微信公眾號：明察宏觀。文章內容屬作者個人觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。

【免責聲明】本文僅代表作者本人觀點，與和訊網無關。和訊網站對文中陳述、觀點判斷保持中立，不對所包含內容的準確性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保證。請讀者僅作參考，并請自行承擔全部責任。郵箱：news_center@staff.hexun.com