破浪前行：激發內需活力
2025年度宏觀策略報告
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文 財信研究院 宏觀團隊
伍超明 胡文艷 李沫 段雨佳
摘要
>>全球經濟：不確定時期的增長韌性和通脹緩落。一是全球經濟增長在不確定性中顯韌性。全球通脹的回落，導致實際收入增速提高、消費信心提振，均對消費需求形成支撐，同時貨幣政策寬松空間打開也將刺激需求。IMF、OECD分別預計全球GDP增長3.2%、3.3%，持平或略高于2024年。但是，2025年不確定性沖擊將明顯增多，如全球地緣政治關系緊張、“特朗普2.0”政策導致貿易不確定性急劇上升，地緣經濟割裂將加劇。二是全球通脹逐步接近通脹目標，但通脹可能更持久。一方面名義工資增長放緩、勞動力成本增速降低、勞動生產率提高，尤其是能源和食品價格下降有助于通脹回歸目標值；另一方面面臨服務通脹韌性、移民政策收緊勞動力短缺、貿易限制措施增加進口成本、極端天氣、地緣政治等因素推高通脹的風險。三是政策不確定性沖擊對全球增長的影響大于通脹。全球關稅稅率提高、貿易政策不確定性、限制移民等政策將使2025 年全球GDP相對于基線下降約0.8%，通脹下降0.1個百分點。
>>“特朗普2.0”政策對美國經濟的影響：降增速、提通脹。“特朗普2.0”政策主要包括對外加征關稅、對內減稅、驅逐移民、放松監管、加強能源生產等。溫和情形（減稅政策+10%關稅（被征稅國家對等反制）+驅逐130萬非法移民+能源政策）下，2025、2026年美國GDP增速將分別降低0.6%、增長0.4%，同期通脹分別提高1.6%、1.2%。極端情形（減稅政策+10%普遍關稅、60%中國關稅（被征稅國家對等反制）+驅逐830萬非法移民+能源政策）下，2025、2026年美國GDP增速下降1.6%、3.7%，通脹分別上升4.2%、4.4%。
>>在基準情境下，預計2025年美元震蕩回升的概率偏大。一是美歐GDP增速差值收窄，不利于美元指數走高。二是歐美利差有利于美元。特朗普政策2.0對美國國內通脹的上推作用大于歐元區，加上歐央行降息預期次數要多于美國，利差擴大有利于吸引資金流入美國支持強美元。三是全球地緣關系緊張導致資金流向美元避險資產，仍是支持2025年美元有韌性的重要因素之一。
>>中國經濟：內需動能增強，預計2025年GDP約增長4.7%。2025年宏觀經濟將基于以下邏輯運行：在外部環境變化帶來的不利影響加深，國內經濟運行仍面臨不少困難和挑戰的約束條件下，我國要“著力實現增長穩、就業穩和物價合理回升的優化組合”目標，宏觀政策更加積極有為，同時打好政策“組合拳”確保同向發力。因此，2025年中國經濟總體上將呈現出“外需減弱，內需尤其是消費動能增強，物價回升”的增長格局，預計全年GDP約增長4.7%左右。一是受益于大力提振消費政策組合拳的發力顯效，居民收入、服務消費改善可期，穩樓市股市的財富效應也將顯現，對社零回升形成有力支撐，但民企、居民謹慎預期扭轉需要時間，預計全年社零消費約增長4-5%。二是房地產降幅有望收窄，整體投資增速或溫和回升。房地產方面，受高庫存、購房負擔壓力仍偏大、部分房企信用風險持續等約束，市場止跌回穩尚需時日，預計2025年投資增速降幅收窄至-7%左右；制造業方面，兩新政策和內需向好支撐偏強，但出口回落、產能去化和盈利偏弱將主導下行趨勢，預計2025年投資增速高位緩降至8%左右；基建方面，財政更加積極且撬動作用增強、城投融資收縮壓力減輕，將共同支撐廣義基建投資增速穩定在9%左右的高位水平。三是在特朗普加征關稅等不確定性沖擊增多影響下，出口增速將放緩，但出口也受到價格拖累作用減弱、全球制造業需求回升、出口市場更多元化與新三樣等出口品優勢等積極因素影響，預計全年出口增長0-2%左右，呈前高后低走勢。
>>國內通脹：有望溫和回升，呈前低后高走勢。CPI方面，宏觀政策著力點轉向促消費、穩住樓市股市，將對居民消費和收入預期形成提振，但豬肉供給充足、油價面臨回落壓力，加上房地產止跌回穩尚需時日、民營經濟恢復面臨外部制約，預計2025年CPI溫和回升，全年約增長0.5%，年末有可能進入“1”時代。PPI方面，財政更加積極和穩地產政策有望帶動國內工業品價格溫和回升，但原油價格面臨回落壓力，特朗普關稅政策可能加劇中游行業供強需弱矛盾，加上穩地產政策對投資端的傳導作用有限，預計2025年PPI約增長-0.9%，四季度增速有望轉正。包括CPI和PPI的GDP平減指數全年有望在0%左右。
>>國內政策展望：財政更加積極，貨幣適度寬松。財政方面，預計擴張更加積極，廣義財政擴張規模較2024年增加約2.3-2.7萬億元，對應廣義赤字率提高1.4-1.5個百分點，其中赤字率有望設定在4%附近，專項債額度在4.5萬億元左右，特別國債規模提高至1.7-1.9萬億元左右；廣義財政支出增速有望回升至6%附近，略高于名義GDP增速。財政發力節奏上，有望前置，若特朗普關稅沖擊超預期或國內經濟恢復不及預期，不排除財政年中加力的可能。財政支出結構上，將從更加注重投資向更加重視消費轉變。貨幣方面，時隔十四年重回“適度寬松”政策基調，預計將主要從三方面發力：一是價降，預計2025年政策利率下調30-50BP的概率偏大；二是量足，預計降準幅度或仍在100BP左右，國債買賣擴容等支撐央行適度擴表可期，社融約增長8-9%；三是金融穩，結構性貨幣政策降價、擴量加力穩住樓市股市值得期待。此外，預計2025年人民幣匯率有所走貶，雙向波動幅度加大的概率偏大。
>>大類資產配置：迎接高波動，適時把握A股結構性亮點。展望2025年，國內外不確定、不穩定因素進一步增多，但中央積極定調、正視困難，可以在高波動中逐步建立起“否極泰來”的交易思維，風險資產與避險資產適度均值回歸值得期待。具體到配置上，預計A股波動將明顯加大，大概率走出寬幅震蕩市場行情，可適時把握結構性亮點機會，如AI、人形機器人、半導體等新質生產力主線，服務消費、潮流新興消費等內需復蘇主線，以及央國企為主的高股息紅利板塊；債市或維持寬幅震蕩，重點關注波段機會；商品方面大宗商品延續調整概率偏大，建議適當降低配置；黃金戰略看好但需降低收益預期，建議逢低標配持有。
>>風險提示：特朗普政策及影響超預期，國內政策效果不及預期，國內經濟恢復大幅不及預期，重大地緣政治沖突，海外爆發金融危機。
正文
二、中國經濟：內需動能增強，預計2025年GDP約增長4.7%
（一）宏觀經濟運行邏輯：約束條件、目標設定和政策選擇
國內宏觀經濟的運行邏輯，一般是在外部和內部約束條件下，圍繞要實現的既定目標，采取合適的宏觀經濟政策，2025年當然也不例外（見圖29）。
約束條件分為內部和外部兩方面。一是外部環境變化帶來的不利影響加深。2025年全球經濟有望在實際收入進一步改善、消費需求韌性、商品消費向服務消費轉變等因素助力下繼續保持穩定增長，但俄烏沖突結束難度大、巴以中東沖突加劇等地緣政治關系緊張，以及“特朗普2.0”等帶來的不確定性明顯增加，全球地緣經濟割裂加劇，對全球貨物貿易第一大國的我國的不利影響加深。二是國內經濟運行仍面臨不少困難和挑戰。2023和2024年以來經濟中存在的信心預期不振、有效需求不足、地產下行、民企經營困難等問題，預計在2025年經濟中仍將存在，全年面臨“國內需求不足、部分企業生產經營困難、群眾就業增收面臨壓力、風險隱患仍然較多”等問題，尤其是房地產市場需止跌回穩，以打破低通脹→利潤下降→居民收入增速不高→需求不足→低通脹的負反饋循環。
國內目標方面，根據中央經濟工作會議，2025年“要保持經濟穩定增長，保持就業、物價總體穩定，保持國際收支基本平衡，促進居民收入增長和經濟增長同步”，“著力實現增長穩、就業穩和物價合理回升的優化組合”。如果簡言之，首要任務是在外需不確定性明顯增加的情況下，全方位擴大內需尤其是消費需求，彌補出口下降給GDP帶來的約1個百分點的缺口，以完成全年5%左右的增長目標，并拉動通脹由負轉正，實現樓市股市穩定。樓市和股市的穩定及其財富效應，既是目標更是擴大內需的不可或缺的重要抓手。
面對內外部約束條件和要實現的目標，2025年宏觀政策從兩方面發力：一是加大宏觀政策力度，實施更加積極有為的宏觀政策。財政政策取向從“積極”轉變為“更加積極”，貨幣政策結束了連續14年的“穩健”重回2008年的“適度寬松”。要全方位擴大內需，在低通脹時期應該以財政政策發力為主，貨幣政策配合為輔，后者在需求不足情況下存在“軟繩效應”，財政政策發力可以為貨幣政策打開空間。二是提高政策效能，向政策效率要生產力。當前我國不同部門出臺的政策存在不同向、制度摩擦成本較高等現象，因此打好政策“組合拳”也很重要，把經濟政策和非經濟性政策統一納入宏觀政策取向一致性評估，確保不同政策同向發力、形成合力，避免不同政策效果的相互抵消。
更加積極的財政政策主要體現在兩方面，一是支出規模擴大，二是支出結構優化。支出規模方面，預計提高財政赤字率、增發超長期特別國債和專項債額度、加上化債資金，總規模將達到13.7-14.1萬億元，較2024年提高2.3-2.7萬億元，廣義赤字率較2024年提高約1.4-1.5個百分點至10%左右。支出結構方面，更加注重民生、促消費、增后勁，短期從增加居民收入、加大“兩新”政策力度來促消費和提高投資需求，中長期加大對新質生產力的資金支持。貨幣政策方面，主要是總量和結構性工具齊發力。總量方面降準、降息、保持流動性充裕，結構性工具方面支持新質生產力和繼續穩定股市樓市。
我們預計2025年無論是財政政策還是貨幣政策，會根據經濟形勢和外部環境變化，會增強政策的靈活性，留出政策冗余度，在前期政策力度不夠的情況下，年內大概率會擇機出臺新的增量政策。
（二）經濟增長：預計2025年GDP增長4.7%左右
1、消費：溫和回升，預計全年社零約增長4-5%
2024年1-11月份社會消費品零售總額（簡稱社零，下同）同比增長3.5%，與2022-2023年兩年平均增速相當，較2020-2021年兩年平均增速低0.5個百分點，不足疫情前2019年增速的一半（見圖30），疫后消費沒有迎來預期中的反彈，反而面臨一些新的下行壓力。具體看，國內消費呈現出以下三大特征：
一是在居民消費重心由“耐用品消費→服務消費”轉移升級大背景下，汽車等商品消費拖累顯著，餐飲收入等服務消費增長維持韌性，居民消費支出呈現“K型分化”特征（見圖31）。
二是受房價下跌導致存量財富縮水的影響，擁有更多房產和金融資產的北上廣深四個一線城市居民消費增速明顯更低，2024年已由正轉負（見圖32）。
三是受預期偏弱和政策不及預期等因素影響，過去幾年社零增速往往呈現出“前高后低”走勢，即在年底形勢倒逼政策加力和信心預期得到提振的作用下，第二年年初社零增速表現往往好于預期，但隨后走弱直至下一輪政策接續，消費恢復動能持續偏弱（見圖33）。
展望2025年，預計在大力提振消費政策組合拳的作用下，居民收入有望穩中有升，穩樓市股市的財富效應或將顯現，服務等重點領域消費改善可期，社零恢復存在較多支撐，但民間投資信心恢復與居民謹慎預期扭轉需要時間，預計2025年社會消費品零售總額溫和回升，全年約增長4-5%。
一是穩物價、推動中低收入群體增收等系列政策組合拳，有望支撐居民收入增速穩中有升。受物價低位運行、結構性就業矛盾突出、財產性收入和轉移凈收入偏弱等多重因素的疊加影響，居民收入增速持續放緩，是近年來居民消費恢復乏力的最主要原因。展望2025年，居民收入溫和改善存在較多支撐：其一，中央經濟工作會議明確提出，2025年要“著力實現增長穩、就業穩和物價合理回升的優化組合”，預計在更加積極有為的宏觀政策支持下，以及當前形勢迫切要求打破“弱預期-弱現實-弱價格”負反饋循環的背景下，2025年GDP平減指數由負轉正可期，名義GDP增速有望高于實際GDP增速，進而帶動居民收入增速穩中有升。其二，近年來財產性收入增速大幅回落，對居民總收入的拖累明顯（見圖34），但9月26日政治局會議以來，中央將“穩住樓市股市”置于更加突出位置，將其視為穩定預期、激發活力的關鍵。預計在強有力的政策紅利支撐下，2025年房價跌幅有望明顯收窄、資本市場賺錢效應提升，財產性收入對總收入的拖累或減輕。其三，中央經濟工作會議強調“推動中低收入群體增收減負”，預計2025年養老、生育、醫療等方面惠民生力度有望明顯加大，轉移凈收入增速大概率將重新高于居民收入增速，對居民收入形成有力拉動。
二是“兩新”政策加力擴圍有利于釋放部分消費潛能，結構上服務消費有望維持高增。2024年以來，受益于超長期特別國債拿出真金白銀，支持大規模設備更新和消費品以舊換新，國內汽車、家電、家居家裝等重點消費品銷量快速增長，相關消費潛力得到有效釋放（見圖35），如9-11月份限額以上單位家電、文化辦公用品、汽車、家具類商品零售月均增速，較1-8月份均值分別提高23.8、12.0、5.4和4.6個百分點。展望2025年，中央經濟工作會議明確表示，要“加力擴圍實施‘兩新’政策”，預計支持“兩新”的超長期特別國債資金，將由2024年的3000億元大幅提高至6000億元附近，同時支持范圍有望擴大至通訊設備、服務消費等領域。目前我國居民消費重心正處于由“耐用品消費?服務消費”轉移升級的趨勢之中，但2023年末國內服務消費占居民人均消費支出的比重僅45.2%，較同期美國、日本服務消費占比低約22和11個百分點（見圖36），未來服務消費增長空間廣闊。預計2025年服務消費增速有望繼續領跑，對居民總消費形成有力支撐；但值得注意的是，考慮到2024年“兩新”政策或導致居民部分耐用品消費提前透支，耐用品消費或面臨政策效用邊際遞減沖擊。
三是政策著力穩住樓市股市，財富效應對消費信心的提振值得期待。近年來居民消費偏弱的原因，除了消費能力下降外，消費意愿和消費信心不足也是重要拖累。2022年以來國內消費者信心指數急劇下降，持續處于100以下的信心不足區間（見圖37）。但歷史數據顯示，房價漲跌對居民消費信心的影響偏大，房價將通過財富效應改變消費者的信心，同時2014-2015年股票牛市也對消費者信心形成有力提振。日本的經驗也顯示，1990年代泡沫破滅以來，每一輪房價尤其是核心地區房價改善（跌幅收窄或上漲）均可以帶動消費者信心階段性回暖，股市的上漲也一定程度上有利于提振消費者信心（見圖38-39）。因此，當前政策著力穩住樓市股市，將其視為穩定預期、激發活力的關鍵，2025年通過財富效應提振消費信心，進而對消費產生正向拉動效應不宜低估。
四是民間投資與居民謹慎預期扭轉需要時間，消費修復或仍偏溫和。其一，民營企業作為我國新增就業的主要提供者，是暢通“就業-收入-消費”循環，推動居民消費持續穩健恢復的關鍵所在。但受盈利能力持續下降、預期偏弱等影響，民營企業“不愿投、不敢投”的現象突出，2022年以來民間投資增速持續在0%附近徘徊，基本處于停滯狀態。考慮到民企“盈利改善--信心恢復--投資增加--提供就業增多”將是一個緩慢的過程，預計短期內其對消費修復高度的制約仍強。其二，受近年來居民資產負債表受損的影響，居民消費行為已明顯轉向謹慎，如近年來居民存款占GDP的比重由過去長期穩定在80%左右，已持續攀升至2024年前三季度的115%，同時居民貸款占GDP比重維持在60%左右不再升高，反映出居民“多儲蓄、少負債、少消費”特征明顯。考慮到未來較長一段時間內，居民均將處于資產負債表的修復周期，其偏謹慎的行為模式扭轉難以一蹴而就，將對消費修復高度形成拖累。日本泡沫破滅后的經驗顯示，如果政策應對不夠及時有力，居民將面臨較大的“多儲蓄、少負債”行為模式長期化風險。其三，預計2025年國內大概率呈現出“財政擴張+貨幣寬松+收入溫和回升+股市反彈+房價跌幅大概率收窄”的宏觀組合，按照日本的經驗，國內消費或具備小幅企穩反彈的基礎，持續大幅回升則需要更多時間和更具突破性的政策出臺。
基于以上分析，根據居民人均消費支出=居民人均可支配收入×居民邊際消費傾向公式。在實際GDP約增長4.5-5%、綜合通脹指數約增長0-1%的假設下，我們預計2025年名義居民人均可支配收入（略高于名義經濟增長速度）約增長5-6%；同時假定2024年國內居民邊際消費傾向，存在悲觀、基準、樂觀三種恢復情景，即疫后2020-2024年五年均值水平、與2024年水平基本相當以及恢復至疫情前趨勢水平，可測算出基準情景下，2025年名義人均消費支出約增長5-6%（見表4）。
根據歷史經驗，疫后名義居民人均消費支出增速高出名義社零增速約2個百分點，背后的原因在于前者構成中包含更多增長更快的服務消費，同時后者構成中占比較大的社會集團消費受政府消費拖累持續偏弱。考慮到2025年政府消費有望明顯改善，預計2025年社零增速或較居民人均消費支出增速低1個百分點左右，預計2025年社零約增長4-5%（見表4）。
專欄2：2025年消費能反彈多高？——來自日本的經驗
面對外部特朗普政府潛在的關稅大棒和國內經濟“供強需弱”制約、新舊動能轉換陣痛，提振消費已成為當下暢通經濟循環、穩定經濟運行的關鍵一招。一方面，疫后國內經濟增長對外需的依賴明顯增強，消費和資本形成對GDP 的拉動由2015-2019年的年均6.6%，降至2024年前三季度的3.7%，同期凈出口的拉動則由0.1%升至1.1%（見圖40）。但在特朗普政府將對華關稅大幅提高至40%或60%的情況下，或導致國內出口下降6%-8%（詳見深度報告《特朗普“關稅2.0”對國內經濟影響幾何》），2025年出口增速轉負風險明顯提升，穩增長將更多依靠以消費為主的內需。另一方面，從中長期看，高質量發展階段新舊動能轉換的陣痛，要求投資進行結構性調整，有增有減，消費將成為長期驅動經濟增長的關鍵內生動力。目前我國居民最終消費支出占GDP比重低于全球平均水平15個百分點以上，未來提升空間廣闊（見圖41）。
目前國內消費恢復仍面臨諸多困難。一是受物價低位運行、民企投資陷入停滯制約就業、財產收入放緩等的拖累，居民收入中樞仍在下臺階。二是房地產市場仍在筑底，股票等金融資產的賺錢效應偏弱，居民存量財富尚未止跌回穩。三是居民行為模式轉向風險最小化，居民少負債、多儲蓄、降預期特征顯著，消費意愿修復偏弱。四是消費結構“K”型分化，服務消費增長潛力足，但占比約53%的商品消費下行趨勢難逆轉，對消費的拖累不容忽視。
以史為鑒，可以知興替。當前國內無論在人口結構、債務水平、外部發展環境等長期關鍵發展指標上，還是短期面臨的需求不足、財富縮水、預期轉弱、物價低迷等挑戰，均與1990年代的日本具有較大相似之處。1990年代初泡沫破滅后，日本居民消費市場主要出現過三輪短期企穩和一輪增長中樞抬升周期（見圖42-46）。(1) 1993-1996年階段企穩，背后的支撐因素在于“財政貨幣大幅擴張+股市率先反彈+房價跌幅收窄”；（2）2000年短暫回升，主要受益于“財政支出擴張+股市先行反彈+核心區房價跌幅收窄”；（3）2004-2007年低位企穩，或源于“央行推出QE+銀行業危機緩解+股指翻倍+核心區房價回升”；（4）2013年至今增長中樞抬升，背后與“央行實施QQE+結構性改革+股市啟動長牛+房價回升”密切相關。
總結來看，日本泡沫破滅后消費企穩有四點經驗。一是消費短期企穩的條件為財政政策大幅擴張+貨幣政策大幅寬松+名義GDP和居民收入增速企穩+房價尤其是核心城市房價跌幅收窄+股市率先反彈。二是消費增長中樞回升，則需要超常規的財政貨幣刺激政策+民企投資意愿與能力改善+居民收入持續回升+房價止跌回升+股市啟動長牛。三是泡沫破滅后除了提振經濟外，還需及時處理不良債務問題，防止社會信用坍塌和居民“多儲蓄、少負債”行為模式長期化（見圖47）。四是為防止外部沖擊打斷內部經濟恢復進程，全力提振內需、增強宏觀經濟穩定性具有重要戰略意義。
國內本輪提振消費路徑包括穩定財富、增加收入、擴大政府支出、增加補貼四大抓手，參考日本的經驗，基本上是對癥下藥。但預計2025年消費或僅溫和回升，全年社零約增長4-5%。一方面，預計在更加積極有為的政策支撐下，2025年名義居民人均可支配收入約增長5-6%，與名義GDP增速相當，同時考慮到民企、居民偏謹慎的行為模式扭轉尚需時日，預計居民邊際消費傾向或難以明顯提升，據此測算出2025年居民消費支出約增長5-6%，社會消費品零售總額約增長4-5%。另一方面，2025年國內大概率呈現出“財政擴張+貨幣寬松+收入溫和回升+股市反彈+房價跌幅大概率收窄”宏觀經濟表現組合，按照日本的經驗，國內消費或具備小幅企穩反彈的基礎，持續大幅回升則需要更多時間和更具突破性的政策出臺。
2、投資：房地產降幅有望收窄，整體投資溫和回升
2024年1-11月份固定資產投資同比增長3.3%，較2023年全年提高0.3個百分點，對經濟的支撐作用整體平穩。從節奏看，前三季度投資增速逐季回落，四季度在政策帶動下企穩回升。從結構看，制造業和基建支撐作用進一步增強，房地產和民間投資延續負向拖累，而剔除上述三大類投資的其他投資增速由正轉負，對整體投資增速形成一定拖累（見圖48）。
展望未來，預計在國內宏觀政策更加積極有為、但外部不利影響加深的疊加作用下，2025年固定資產投資大概率呈現出“基建平穩、制造業緩降、房地產拖累減弱、其他投資反彈”的特征，整體增速有望溫和回升至3.5-4%左右。
（1）房地產市場止跌回穩尚需時日，預計2025年投資增速降幅收窄至-7%左右
2024年房地產市場整體處于自2021年年中深度調整后的筑底階段，在當年下半年尤其是“926”政治局會議后政策力度明顯加大的刺激下，銷售情況有所好轉，但投資、新開工、施工、竣工面積等指標增速仍未見明顯起色（見圖49）。房地產市場何時能止跌回穩？預計尚需時日。
為何房地產市場止跌回穩尚需時日？我們曾對1970-2024年期間全球16個國家25次房地產危機數據進行了整理，發現全球典型房地產危機中各市場因素間的相互作用機制存在很多相似性，將其整理并總結出四點常識性的規律機制或經驗（具體可參閱深度報告《房地產止跌回穩：四點常識性國際經》）。常識性經驗一：量先于價，量增方能價穩；常識性經驗二：庫存或空置率降至正常水平，價格才能止跌回升；常識性經驗三：房價泡沫出清、購房成本下降、收入合理增長，房價才有回升可能；常識性經驗四：危機應對需及時果斷采取非常規措施，否則代價很大。基于這四點常識性國際經驗，用于分析中國房地產市場，發現市場短期內難以止跌回穩，有四點理由：一是量先于價，量在底部但價尚未見底；二是庫存高企，去化至正常水平尚需時日；三是房價未觸底、購房成本仍高；四是需加強超常規逆周期調節，及時果斷提量、降本、增收、去庫。具體分析見專欄3——房地產市場止跌回穩：提量、降本、增收、去庫。
展望2025年房地產市場，預計仍將受到高庫存、購房負擔壓力仍偏大、部分房企信用風險持續等約束，整體仍處于筑底企穩階段，但在低基數效應和政策刺激的疊加影響下，各項指標降幅有望收窄。預計新開工面積增長-8.0%左右，銷售面積增長-6.0%左右，投資增速降幅有望收窄至約-7%（見圖50）。
專欄3：房地產市場止跌回穩：提量、降本、增收、去庫
首先需聲明的是，本專欄沒有看空中國房地產市場的意思和意圖，僅嘗試借鑒一些有意義的國際經驗，盡量客觀判斷當前市場面臨的挑戰和問題，為市場盡早止跌回穩提供一些對策建議，以供決策參考。
一、常識性國際經驗一之中國演繹：量先于價，量在底部但價尚未見底。我國房地產市場經歷了四次典型的周期性波動，銷售量均領先房價變動，尤其是一線城市表現更為顯著。2021年至今的這次波動中，銷售量已回落至15年前的2009年水平，降幅超過50%，但70個大中城市房價降幅不到10%。是房價指標失真還是房價調整沒有到位？市場化程度更高的70個大中城市二手住宅價格和二手房出售掛牌價，同期降幅分別達到近16%和20%（見圖51），更貼近公眾的實際感受。但是，二手住宅價格降幅和漲幅均可能存在系統性低估，主要原因在于官方統計采用的網簽價往往低于實際成交價。那么，市場化程度最高、跌幅最大的二手房出售掛牌價是否已充分反映房價的調整幅度？結論沒有那么簡單。根據銷售量和房價的歷史關系，無論是二手住宅價格還是二手房出售掛牌價，預計仍有10%左右的下調空間（見圖52）。
二、常識性國際經驗二之中國演繹：庫存高企，去化至正常水平尚需時日。2005年以來，商品房庫存歷經三次典型變化。首次（2008-2015年）“庫存升、價格漲”，存銷比從2.1個月升至6.7個月，房價漲幅達66%，但六普數據顯示人均住房間數達1.0，供需基本平衡，高房價與高庫存不可持續，致2015年底實施去庫存政策。第二次（2016-2021年中）“庫存降、價格漲”，存銷比降至3.2個月，房價再漲46%，庫存轉移至居民家庭，人均住房間數提至1.2。第三次（2021年中至今）“庫存升、價格降”，存銷比達9.0個月，價格開啟下行周期（見圖53）。去庫存成未來主要任務，參照2016年經驗，保守估計需5-7年才能回歸4-5個月正常水平。高庫存不僅延長去化周期，也拖長房價回穩時間，亟需非常規去庫存政策。
三、常識性國際經驗三之中國演繹：房價未觸底、購房成本仍高。房價泡沫出清有美日兩種典型模式：美以空間換時間，日以時間換空間，但無論哪種模式，均需泡沫出清后房價才有望上漲。此外，降低購房成本和增加收入亦很關鍵。參照英國經驗，構建中國購房負擔壓力指數（HAI），以反映首次購房者的購房壓力。測算結果表明，房價和房貸利率上升均會顯著增加購房負擔。2021年中以來，房價和利率下降，HAI指數回落至2015-16年水平，但仍處高位（見圖54）。樓市止跌回穩需有三個“必要動作”：一是房價市場化調整要到位，二是住房貸款利率要較大幅度下調，三是居民收入合理增長。前兩個“動作”是“被動式”降低購房成本或提高購房能力，第三個是“主動式”提高購房意愿和能力。
四、常識性國際經驗四之中國演繹：加強超常規逆周期調節，及時果斷提量、降本、增收、去庫。房地產市場“重要而不能倒”，2024年四季度政治局會議及時正確地提出了加強超常規逆周期調節、穩住樓市等政策。基于上文分析結論，提四點建議：一是提量。量先于價，量增才能價穩，政策應發力促進需求端銷售回升，市場化出清房價。二是降本。建議2025年適度寬松貨幣非對稱性降低房貸利率，更大力度、更多幅度降低購房成本。三是增收。居民收入的合理增長是提高購房意愿和購房能力的有效財力保障，需保持名義GDP適度增速。四是去庫。提量、降本、增收都是消化庫存有效手段，但非常時期真金白銀落實收儲存量土地和商品房政策，同樣關鍵。
（2）預計2025年制造業投資高位緩降，中樞在8%左右
2024年1-11月份制造業投資同比增長9.3%，較2023年提高2.8個百分點，全年增速均維持在9%以上的高位水平。支撐因素包括：一是出口強勁繼續對相關行業需求和投資形成支撐（見圖55）；二是“兩新”政策效應加快釋放；三是分結構看，上中下游制造業投資增速由分化走向收斂，2024年裝備制造業投資增速高位回落，原材料和消費品制造業投資增速均出現回升，且基數偏低的消費品制造業反彈幅度更高（見圖56）。
展望2025年，“兩新”政策加力擴圍、國內需求溫和回升將對制造業投資韌性形成支撐，但出口回落、產能去化以及盈利偏弱均對其構成下行壓力，預計2025年制造業投資呈高位緩降態勢，全年約增長8%左右。
一是“兩新”政策加力擴圍和國內需求溫和恢復，將對制造業投資韌性形成支撐。其一，2024年“兩新”政策實施成效明顯，因此中央經濟工作會議明確“兩新”政策將加力擴圍，規模上超長期特別國債支持資金將較2024年大幅增加，翻一番的可能性較大；范圍上預計電子消費品有望納入支持范圍。同時國內傳統產業高端化、智能化、綠色化趨勢明顯，制造業自身也正處于新一輪的設備更新周期中（見圖57），政策的加力擴圍有望起到事半功倍的效果，持續對制造業投資形成支撐。其二，2025年宏觀政策更加積極有為，將從當前經濟恢復的兩大薄弱環節—居民消費和房地產市場入手，推動經濟企穩回升和物價合理增長。一方面制造業是國民經濟的供給部門，國內需求溫和修復將對制造業產品形成直接帶動，有利于制造業投資的穩健運行。另一方面，價格合理增長有利于扭轉當前制造業企業面臨的“以價換量”、“增收不增利”困境，對企業投資擴產意愿形成積極帶動。
二是出口下行、產能去化以及盈利偏弱，均對制造業投資形成壓制。其一，根據2020年投入產出表，近3成的制造業需求由出口貢獻（見圖58），但受外部貿易摩擦升級尤其是特朗普關稅沖擊影響，2025年出口下行壓力較大，將對制造業投資形成一定沖擊。其二，企業盈利是制造業投資擴張的內生性來源。歷史數據顯示，工業企業利潤增速領先制造業投資增速約1年左右（見圖59），2024年1-10月份工業企業利潤同比下降4.3%，降幅較2023年擴大2.0個百分點，且短期PPI大概率延續負增長，繼續對工業企業利潤形成拖累，預示著2025年制造業投資增速下行的概率偏大。其三，產能利用率是實際產出與生產能力的比值，當其處于低位區間時，意味著存在閑置產能，企業繼續投資增加產能的動能下降。歷史數據顯示，產能利用率與制造業投資基本同步波動（見圖60）。但2021年以來兩者走勢背離，在產能利用率下行的情況下，制造業投資持續走強。預計這種背離走勢不可持續，加上中央工作會議明確提出“綜合整治‘內卷式競爭’”，產能利用率低位將對未來制造業投資擴張形成制約。
三是分結構看，預計2025年制造業投資內部繼續呈現出“上游平穩、中游下行、下游高位”的特征。其一，從需求端看，出口需求下降對中游裝備制造業的沖擊最為嚴重，而下游消費品和上游原材料行業占比最高的需求來源分別為最終消費和房地產投資（見圖58），2025年內需溫和恢復能在一定程度上對沖出口需求下降的影響，其中對消費需求依賴度較高的下游制造業或獲更強支撐。其二，從盈利看，上市制造業企業中，2024年前三季度下游消費品制造業銷售凈利率（凈利潤/營業收入）較2023年回升，而上游原材料和中游裝備制造業企業的銷售凈利率延續2021年的下行趨勢（見圖61），下游消費品行業在盈利方面也具備一定優勢。其三，從產能利用情況看，固定資產周轉率（營業收入/固定資產凈值）主要用來衡量企業資產的利用效率，與工業產能利用率基本同步波動，是評估產能利用率的微觀指標。從上市公司數據看，2024年前三季度原材料、裝備、消費品制造業固定資產周轉率分別處于2001-2023年以來的93.2%、8.9%和 43.1%分位數水平（見圖62），原材料制造業產能利用相對充分，且邊際上有所上行，未來需求恢復對投資擴張的帶動作用較強；而裝備制造業和消費品制造業產能利用率相對偏低，尤其是前值面臨的制約更強。
（3）預計2025年廣義基建投資增速穩定在9%左右
2024年1-11月份廣義基建投資同比增長9.4%，較2023年全年提高1.2個百分點。但2024年基建投資呈現出兩大分化：一是廣義基建提速、但狹義基建放緩。如2024年1-11月份不含電力的基建投資同比增長4.2%，較2023年回落1.7個百分點。兩大口徑投資增速分化主要源于電力投資的持續高增長，以及新型信息基礎設施投資的放緩。2024年1-11月份電力熱力生產供應業投資同比增長29.6%（見圖63），而電信廣播衛星傳輸服務業投資同比下降7.8%。二是中央基建高增、地方基建放緩。除了電力投資外，1-11月份中央財政主導的水利管理業（2023年增發國債資金主要投向領域）和鐵路運輸業投資同比分別增長40.9%和15%，而地方財政主導的公共設施管理業和道路運輸業投資均錄得負增長（見圖64）。地方政府進行基建投資的意愿和能力受到土地市場低迷、優質項目匱乏以及化債嚴控風險的制約。
展望2025年，在財政更加積極、對銀行信貸撬動作用增強以及城投融資收縮壓力減輕的共同支撐下，基建投資增速有望繼續保持高增，但地方項目匱乏以及財力下降制約難消，預計2025年廣義基建投資增速中樞穩定在9%左右。
（1）資金方面，財政更加積極、銀行信貸支持以及城投融資收縮壓力減輕共同對基建資金來源形成支撐。從基建投資主要資金來源看，預計2025年基建投資資金有望迎來改善，增量資金規模達1.6萬億元左右。
一是預計專項債券對基建的支持增加1200億元左右。規模上，根據中央經濟工作會議提出的“增加地方政府專項債券發行使用”，預計2025年新增專項債券發行規模有望達到4.5萬億元左右，較2024年增加6000億元左右。投向上，根據財政部安排，自2024年起五年內新增專項債中有8000億元用于化債，并且新增額度或大部分用于收儲存量商品房和土地儲備。根據近兩年用于項目建設的新增專項債券投向分布情況（見圖65），我們假設2025年專項債券新增額度（6000億元）和剩余額度（3.1萬元，剔除化債和新增額度）中分別有2成和7成左右投向基建領域，據此估算出2025年專項債券可為基建投資提供1200億元左右的增量資金支持。
二是預計超長期特別國債可為基建投資提供500-700億元的增量資金。規模上，中央經濟工作會議明確“增加發行超長期特別國債”，預計2025年超長期特別國債發行規模在1.4萬億元左右。投向上，2024年1萬億元超長期特別國債用于支持“兩新”政策實施和“兩重”項目的規模分別為3000億元和7000億元。由于“兩新”政策實施效果較好，預計2025年“兩新”、“兩重”超長期特別國債資金分配比例將調整為4:6，超長期特別國債對“兩重項目”建設的支持力度或將較2024年增加1400億元。同時根據公開信息梳理，2024年“兩重”建設用于支持農業轉移人口市民化公共服務體系建設、高等教育提質升級、東北黑土地高標準農田建設等領域的資金規模合計在3500-4100億元左右，占“兩重”超長期國債資金的5-6成左右（見圖66），因此我們估計“兩重”項目中基建項目的占比最多在4-5成左右。綜上，預計2025年超長期特別國債將為基建投資提供500-700億元左右的增量資金。
三是預計一般公共預算基建類支出規模增加4000億元左右。在財政赤字率提高至4%附近、國內經濟企穩回升對財政收入形成支撐以及地方政府化債壓力減輕的背景下，預計2024年一般公共預算支出有望明顯提速。假設2025年一般公共預算支出增速提高至6%，一般公共預算投向基建的比例維持在23%左右水平不變（見圖67），可估算出2025年一般公共預算對基建領域的支出規模較2024年增加4000億元左右。
四是預計基建的銀行配套信貸凈增加1萬億元左右。2024年剔除了用于化債的新增專項債券用作資本金的比例提高至9.8%（見圖68）。預計在擴大專項債券用作資本金范圍、提高專項債券用作資本金比例的政策要求下，2025年這一比例有望進一步提高，對基建配套信貸的撬動作用或增強，加上國內資產荒壓力猶存，預計2025年基建新增中長期貸款占企業新增中長期貸款的比重有望提高至36%附近（2023年水平）（見圖69）。同時隨著一攬子增量政策落地見效，2025年寬貨幣向寬信用傳導效率有望增強，企業中長期貸款增速或見底回升。在企業中長期貸款增速溫和回升至12%的基準假設下，預計2025年基建新增中長期貸款凈增加1萬億元左右。
五是預計土地出讓收入和城投平臺對基建投資的拖累作用減弱。土地出讓收入方面，2024年1-11月份國有土地出讓收入累計下降22.4%，在穩地產政策持續用力、土地市場已現回暖跡象的情況下（見圖70），預計2025年土地出讓收入降幅有所收窄，但大概率延續負增長。這意味著土地出讓收入對基建投資增量資金的貢獻繼續為負，但負面拖累作用可能有所減輕。城投融資方面，在新一輪大規模化債拉開序幕、城投平臺市場化轉型提速背景下，2025年城投融資大概率延續高壓監管態勢，城投平臺凈融資規模或繼續維持低位。但由于2024年城投平臺凈融資錄得負增長，較2023年同比萎縮1.3萬億元左右（見圖71），2025年其凈融資同比收縮幅度大概率明顯收窄，不排除同比正增長的可能性，對基建投資資金來源的拖累作用大幅減輕。
（2）項目方面，大項目和經濟大省有望對基建新開工形成支撐，但地方優質項目匱乏制約短期難改。一方面，2023年以來大項目逐漸成為固定資產投資的主要支撐，如2024年前11個月計劃總投資億元及以上項目投資同比增長6.8%，拉動全部投資增長3.7個百分點。預計穩增長訴求下，中央和地方將更早更多謀劃2025年大型基礎設施項目，大項目將繼續對基建投資形成較強支撐（見圖72）。另一方面，經濟大省獲更多政策和資源傾斜，有望成為基建增量項目的主要供給方。其一，為支持經濟大省發揮挑大梁作用，國務院辦公廳印發《關于優化完善地方政府專項債券管理機制的意見》，明確北京、上海、江蘇、浙江、山東、湖南等經濟大省開展專項債券項目“自審自發”試點，這意味著上述省份具有更多的項目自主權，2025年專項債項目有望早推出、早開工。另一方面，新增專項債券額度和化債額度均呈現出向經濟大省傾斜的趨勢（見圖73-74）。如剔除化債額度的新增專項債券中，專項債“自審自發”試點地區發行占比由2021年的51.8%提高至2024年的63.1%；化債資源分配上，2023年特殊再融資債中，12個高風險地區占比高達71.2%，而2024年11月份以來的2萬億元置換額度中，專項債“自審自發”試點地區占比提高逾20個百分點至42.9%、12個高風險地區占比則降至34.5%。
3、出口：呈前高后低走勢，全年約增長0-2%
2024年1-11月份出口同比增長5.4%，較2023年全年回升10.1個百分點，對經濟的拉動作用由負轉正，是經濟韌性的重要支撐（見圖75）。邊際看，四季度（10-11月份）出口增速高于前三個季度，對GDP的正向貢獻進一步增強。分量價看，數量因素是出口維持較高增速的主要支撐，價格因素持續對出口增速形成拖累（見圖76）。從貿易伙伴看，東盟、美國和一帶一路國家對出口的拉動作用邊際提升，對出口增速形成支撐（見圖77）。從產品結構看，機電產品、勞動密集型產品等出口增速均回升，但占比約6成的機電產品內部出現分化：受高基數、價格下跌以及歐美打壓遏制等因素影響，“新三樣”出口增速大幅回落，汽車和零部件以及其他機電產品則受益于產品性價比與供應鏈優勢，出口增速增長較快（見圖78）。
展望2025年，受到特朗普貿易政策影響，我國外貿不確定增強，出口增長將會面臨一定挑戰。但全球央行降息降低資金成本與全球制造業需求回升，將對全球商品貿易量形成支撐，加上價格因素對出口的拖累作用減弱，出口份額仍存支撐。預計2025年出口呈現前高后低走勢，全年增長約0-2%。
一是特朗普的關稅沖擊將明顯拖累我國出口增速。特朗普在總統競選中，針對中國共提出三方面貿易新主張：額外加征10%關稅、撤銷最惠國待遇、全部關稅提高至60%。據測算，這三方面的貿易主張將分別拖累我國出口2%、6%和8%左右。若特朗普兌現其競選承諾，預計2025年我國出口增速將明顯下降。
二是受益于國內一攬子刺激政策加速推進，預計2025年價格因素對出口增速的拖累作用有望緩解。歷史經驗顯示，PPI同比增速領先出口價格增速0-6個月左右（見圖79）。預計國內一攬子刺激政策將繼續促進國內工業品價格溫和回升，加上全球需求對國際大宗商品的下拉作用減弱，2025年PPI降幅將繼續收窄。由于房地產投資恢復仍需時日、全球經濟中長期增長動能走弱，未來一段時間內PPI大概率繼續負增長，價格仍將對出口增速形成拖累，但程度有望緩解。
三是全球央行降息降低資金成本與全球制造業需求回升，均對全球商品貿易量形成支撐。其一，全球央行進入降息周期，將降低資金成本，帶動全球需求回暖。隨著2024年9月美聯儲27個月以來首次降息，全球已經進入新一輪降息周期，降息將導致資金成本下降，從而帶動消費和投資，促進全球需求回暖。根據IMF、世界銀行等國際機構預測，2025年全球貿易數量增速約為3.4%，較2024年大幅提升。其二，我國出口貿易以工業制成品為主，因此全球制造業PMI可作為外需的替代指標。歷史數據顯示，全球制造業PMI基本領先或同步于國內出口數量增速。全球制造業PMI自2024年11月起重回50%榮枯線上方（見圖80），預計受全球經濟回暖影響，2025年全球制造業PMI上行趨勢有望進一步增強，外需對出口數量進一步形成支撐。
四是通過深化“一帶一路”合作并拓展與新興經濟體的外貿聯系，以及“新三樣”等出口品的性價比優勢，我國2025年出口份額將得到支撐。其一，分地區看，近年來我國貿易伙伴不斷拓展、貿易結構持續優化，對出口份額形成一定支撐。2024年1-11月，我國對新興和發展中經濟體出口比重持續提升，其中東盟和“一帶一路”國家是主要貢獻（見圖81），這既與我國企業的主動產能調整有關，也與新興經濟體的需求轉型增長有關。其二，從出口商品結構看，我國出口品的性價比優勢、“新三樣”等機電產品的產業優勢以及企業的境外布局優勢均將對出口份額形成支撐。海關總署數據顯示，近幾年機電產品占整體出口比重穩定提升（見圖82），預計該趨勢有望延續，對國內出口份額形成一定支撐。
五是節奏上，全年將呈現前高后低走勢。根據2018-2019年中美貿易摩擦經驗，在關稅宣布后但尚未生效期間，加征關稅商品通常存在“搶出口”的脈沖效應（見圖83）。預計本次特朗普關稅影響大概率在2025年下半年顯現，上半年國內將出現“搶出口”，部分出口需求前置將對2025年上半年出口增速形成一定支撐，下半年出口的承壓會更加明顯，全年出口呈現前高后低走勢。
專欄4：日本出海的經驗和啟示
美國當選總統特朗普計劃第二任期內大幅提高對華關稅并增設全球貿易壁壘，加上全球經濟格局的變化和國內企業從“產品國際化”走向“資本國際化”，出海已成為中國企業不得不考慮的應對策略。1990年年代以來日本企業成功出海，為中國企業提供了寶貴的借鑒和啟示。
一是出海產業立足于出口結構布局，先制造業后非制造業，同時產業結構向微笑曲線兩端延伸。其一，日本早期出海布局主要依據出口產品的國際競爭優勢。如日本早期對外投資行業與出口結構高度相似。其二，隨著日本出海略有成效和全球需求結構的調整，日本出海產業逐漸由制造業向非制造業過渡（見圖84），同時產業結構向微笑曲線兩端延伸，如近年來日本上游研發和下游消費等高附加行業對外投資占比呈上升趨勢（見圖85）。
二是出海目的地美歐等消費國占大頭，新興市場為邊際增量。一方面，無論是在對外投資流量還是存量投資規模方面，美國和歐盟都是日本直接投資的主要目的地，占比大部分時間均超過50%（見圖86）。另一方面，日本企業出海目的地也因投資動機出現過階段性變化。最初，日本企業出海目的在于規避與美國的貿易摩擦和占據全球市場份額，因此相對成熟的美國市場對日本企業更具有吸引力。隨后，隨著日本企業在歐美市場站穩腳跟，勞動力成本逐漸成為企業出海決策的重要考量因素，為此日本企業逐漸將相對落后的產業轉向成本更為低廉的亞洲國家，1996-2000年日本對亞洲直接投資占比超過美國和歐洲，成為企業出海的重要增量。近年來，隨著新一輪科技革命興起和逆全球化浪潮興起，日本再度加大對美歐市場的投資力度（見圖86），以提升自身的技術水平和全球競爭力。
三是企業需根據不同目標市場靈活調整產銷策略。日本企業對主要目的地采用了不同的產銷策略。美國：本土化策略為主。如2000年以來日本在北美（美國為主）設立的海外子公司所生產的商品，約9成都直接銷往當地市場（見圖87）。歐洲：由本土化向外銷傾斜。早期日本企業在歐洲投資采用與美國一樣的本土化策略，但由于德法等國也均以制造業立國，日本企業適時調整本土化策略，通過積累技術優勢將在歐洲生產的商品銷往第三方市場。中國：以外銷為主轉向本土化策略。早期日本子公司在亞洲生產的產品大多以外銷為主，超過一半的產品回流至日本或銷往其他國家，但隨著中國需求市場的快速增長，日本企業逐漸增加中國市場的本地銷售比例見圖87）。
四是大型企業引領早期出海格局，子公司規模以中小型為主。從出海投資主體看，大型企業在早期出海中扮演了領頭羊角色，而中小企業逐漸成為日本企業出海的邊際增量。2000年前后，資本金規模在100億日元以上的超大型企業，在海外設立的子公司數量占比在60%以上，隨后呈下降趨勢，而同期母公司資本金規模在1億日元以下的小型企業占比提升20個百分點以上（見圖88）。從日本海外子公司的規模看，資本金規模處于1億日元以下和1-10億日元之間的企業數量占比，合計比重長期維持在75%左右，而資本金超過100億日元以上的超大規模子公司占比則不足5%（見圖89），這反映出日本企業在海外市場布局時普遍采取穩健策略，有助于分散風險并靈活應對市場變化。
五是全方位的政策支持對日本企業成功出海起到了關鍵作用。1985年《廣場協議》簽署后，日本逐步將“對外投資立國”提升為國家重要戰略，以應對日元升值和貿易摩擦。在此基礎上，日本建立了一套全面支持對外投資的政策體系，包括放寬對外投資限制、實施稅收優惠、提供融資便利、發展對外直接投資保險業務、為企業提供出海投資信息支持等，這些政策為日本企業出海提供了有力支撐，成為其成功出海的重要保障。
4、2025年GDP：預計增長4.7%左右
對2025年經濟增長，中央經濟工作會議要求“保持經濟穩定增長”。我們預計2024年實際GDP增速在4.9%左右，2025年要“著力實現增長穩、就業穩和物價合理回升的優化組合”，意味著2025年增長目標也將與2024年保持一致，即設定在5%左右。在基準情境下，我們預計2025年GDP約增長4.7%。
將增長目標設定在5%左右，在當下至少有以下三方面的理由：
一是統籌好提升質量和做大總量關系。質的有效提升和量的合理增長是辯證統一的，相輔相成。2021年以來房地產市場的深度調整帶動傳統動能下降較快，量的合理增長存在失衡風險，穩定傳統動能保持一定經濟增速，可為高質量發展目標提供更合適的經濟環境，經濟穩是高質量發展的前提。
二是完成“十四五”規劃和2035年目標的客觀需要。2025年是實施“十四五”規劃的收官之年。根據“十四五”規劃，“十四五”末我國要“達到現行的高收入國家標準”。根據世界銀行數據，2023年高收入國家人均國民總收入（GNI）的最低門檻為14005美元，如果到2025年高收入國家人均GNI按照過去不同年限的平均增速增長，那么我國人均GNI在2024-2025年至少要保持3.9%以上的增速，才能達到高收入國家標準的下限。而實現2035年翻一番目標，2024-2035年最低實際GDP年均增速為4.5%，很有挑戰性。根據2035年遠景目標，2035年我國要實現經濟總量或人均收入較2020年翻一番，到2035年人均GNI 和人均GDP將從2020年的10520、10409美元分別提高到2035年的21040、20818美元。據測算，從2024-2035年的12年期間，人均名義GNI和人均實際GDP最低增速分別為3.9%和4.5%；如果要在2035年達到中等發達國家水平，人均名義GNI和人均名義GDP增速分別不能低于7.7%和8.6%，對經濟增速提出了很高要求（見圖90-91）。
三是穩增長是最大的防風險，是提振信心和預期的利器。當前和未來一個時期，我國經濟處于從高速增長轉向高質量發展的階段，是風險易發高發期。不僅存量風險會水落石出，而且新的增量風險也會隨經濟結構調整而不時出現。如中央經濟工作會議提出“要有效防范化解重點領域風險，牢牢守住不發生系統性風險底線”，正是基于這種大的背景。風險處置需要國民經濟保持量的合理增長，即GDP要有一定增速，以提供足量的資金來源，用增量收入覆蓋存量債務，進而為高質量發展提供穩定的增長環境。因此，在當下房地產市場止跌回穩尚需時日、債務處置壓力較大的背景下，穩增長就是最大的防風險。此外，預期和信心不足一直約束著我國內生產需求的恢復和擴張，5%左右的增速目標，本身就是提振微觀主體預期和信心的利器。
在基準情形下，預計2024年GDP增長4.7%左右。如果財政赤字在4%左右，地方政府專項債規模在4.4-4.6萬億元，超長期特別國債1.2-1.5萬億元，再加上2萬億元的化債資金，那么預計GDP增速在 4.7%左右，全年各季度增速變化相對平穩（見圖92）。如果有新的增量政策或資金支持，那么GDP增速可能高于4.7%。
三、國內通脹：有望溫和回升，呈前低后高走勢
（一）預計2025年CPI約增長0.5%，呈溫和回升態勢
2024年1-11月份CPI累計同比增長0.3%，前三季度呈溫和回升態勢，四季度增速有所放緩，預計全年約增長0.3%，顯著低于年初市場預期。主要原因有四：一是豬肉拉動作用小幅提高，但受規模化養殖影響，豬周期波動幅度不及以往；二是果蔬等其他主要食品對CPI增速的拉動作用轉負；三是能源價格超預期下行，下半年其對CPI的拉動作用由正轉負；四是受房價下跌導致居民收入預期走弱、經濟供強需弱等因素影響，核心CPI對整體CPI的拉動作用繼續回落（見圖93）。
展望2025年，宏觀政策著力點轉向促消費、穩住樓市股市，將對居民消費和收入預期形成提振，但豬肉供給充足、油價面臨回落壓力，加上房地產止跌回穩尚需時日、民營經濟恢復面臨外部制約，預計2025年CPI溫和回升，全年約增長0.5%，年末有可能進入“1”時代。
一是預計2025年CPI翹尾因素呈W型走勢，較上年回落約0.2個百分點。所謂翹尾因素，是指上年價格上漲（下降）對本年同比價格指數的滯后（延伸）影響。根據2024年CPI環比走勢，預計2025年CPI翹尾因素均值在0.4%左右，較2024年回落0.2個百分點，走勢上呈“W”型走勢（見圖94）。
二是預計2025年豬肉價格小幅回落，對CPI的拉動作用回落0.15個百分點左右。從供給端看，根據生豬養殖周期，能繁母豬存欄同比領先豬肉價格約10個月左右，且兩者反向變化。自2024年4月份以來，能源母豬存欄同比呈緩慢回升態勢，且11月份能繁母豬存欄規模達到4080萬頭，高于3900萬頭的正常保有量，表明2025年豬肉供給較為充足，豬肉價格面臨一定的下行壓力（見圖95）。從需求端看，受人口老齡化和健康飲食趨勢的影響，我國豬肉需求增長已進入瓶頸期，預計2025年需求將保持相對穩定，不太可能出現大幅增長，如美國農業部（USDA）預計2025年中國豬肉消費量同比下降2.0%。綜合看，2025年豬肉供給相對寬松，但需求增長空間受限，豬肉價格或邊際承壓。在豬肉價格小幅回落的基準假設下，預計2025年豬肉對CPI的拉動作用在-0.1%左右，較2024年回落0.15個百分點。
三是能源價格將拖累CPI增速下降約0.1個百分點。國際油價主要通過交通工具用燃料和水電燃料兩個分項向CPI進行傳導，如歷史數據顯示，兩項價格指標與布倫特原油價格同比基本同步變動（見圖96）。根據布倫特原油價格和兩者的回歸方程以及兩者在CPI中的權重，當WTI原油價格變動10%時，將影響CPI中樞同向變動約0.09個百分點。根據世界銀行、IMF和美國能源信息署（EIA）最新預測（見圖97），2025年布倫特原油價格中樞在73美元/桶左右，同比約下降9-10%。受此影響，預計2025年能源分項將影響CPI下降約0.1個百分點，對CPI增速形成一定的拖累。
四是系列促消費政策有助于打通“需求--價格”梗阻，但改善幅度有限。核心CPI在CPI籃子中占比超7成，是物價能否實現合理回升的關鍵所在。預計2025年核心CPI溫和回升，但回升幅度受限。其一，2025年宏觀政策轉向大力提振消費，同時穩股市穩地產政策形成的財富效應有望提振居民收入和消費預期，預計需求恢復向價格傳導的梗阻有望舒緩，對核心CPI溫和回升形成支撐。如2024年10月份我國消費者信心預期指數和消費者收入預期指數均出現邊際回升（見圖98），隨著一攬子增量政策落地顯效，這一改善趨勢有望延續。其二，從GDP平減指數看，第三產業（服務業）平減指數有數據以來首次轉負，是2024年核心CPI邊際回落的主要拖累，第二產業平減指數雖然繼續為負，但降幅較2023年已經明顯收窄（見圖99）。從具體行業看，房地產、交通運輸、金融、住宿餐飲是第三產業價格轉負的主要拖累（見圖100），房價持續下降以及居民就業收入偏弱是其背后深層次的原因。預計房地產價格止跌回穩尚需時日，加上居民就業的主要提供者—民營企業生產經營可能面臨特朗普關稅沖擊，未來居民就業和收入恢復幅度不宜高估。
（二）預計2025年PPI約增長-0.9%，四季度增速或轉正
2024年1-11月份累計同比下降2.1%，環比僅5月份和11月份實現正增長，整體呈先升后降走勢（見圖101）。主要原因有三：一是黑色建材行業價格降幅雖然有所收窄，但受國內房地產市場低迷影響，仍為價格下降幅度最多的分項。二是中游裝備和下游消費品制造業行業價格降幅均擴大，反映出國內供強需弱對價格的拖累作用增強。三是原油和有色相關行業對PPI的拖累作用明顯減弱，但下半年再度由拉動轉為拖累（見圖102）。
展望2025年，財政更加積極和穩地產政策有望帶動國內工業品價格溫和回升，但原油價格受供應過剩影響面臨回落風險，特朗普關稅政策可能加劇中游行業供強需弱矛盾，加上穩地產政策對投資端的傳導作用有限，預計2025年PPI約增長-0.9%，四季度增速有望轉正。
一是預計2025年翹尾因素影響PPI下降約0.9%，呈前低后高走勢。根據2024年PPI環比增速變化，預計2025年PPI翹尾因素約增長-0.9%，較2024年提高0.1個百分點，呈前低后高走勢（見圖103）。
二是預計2025年國際原油價格承壓，對PPI同比的拉動作用回落約0.4個百分點。預計2025年國際原油價格在全球需求相對穩定但供應過剩，中樞下移概率大，但底部仍有成本線的支撐。一方面，在美國經濟韌性較強和中國一攬子政策支撐下，預計2025年全球需求整體相對穩定，維持相對疲弱的增長態勢；另一方面，OPEC+延后的增產計劃可能啟動，加上特朗普勝選強化頁巖油增產預期，預計2025年原油供給過剩，對國際油價構成主要下行壓力。但部分OPEC+國家財政收支平衡油價已經高于當前油價、美國頁巖油主要產區新井盈利平衡價在65美元/桶左右（見圖104-105），意味著油價過低可能會抑制OPEC+增產動機以及美國頁巖油產量的增長，原油價格下行有底。根據EIA對布倫特原油價格的預測（見圖106），我們預計2025年原油對PPI同比的拉動作用將較2024年下降0.4個百分點，呈前低后高走勢。
三是財政更加積極和穩地產政策有望對國內投資形成支撐，黑色建材行業價格溫和回升可期。從趨勢看，財政擴張規模增加、新一輪化債方案落地對基建投資增速高增形成支撐。同時穩住地產已成為暢通國內循環的關鍵，2025年專項債收儲存量商品房和土地有望迎來實質性落地，加上大力實施城市更新等政策支持，房地產投資下行斜率有望趨緩。兩大投資需求釋放，將對鋼材、水泥、化工等建材價格形成向上支撐（見圖107）。從幅度看，當前國內房地產市場呈現出“價格未觸底、庫存高企、購房成本仍高”三大特征，離止跌回穩尚有一定距離，加上中央政治局會議提出“對商品房建設要嚴控增量”，中央經濟工作會議要求“合理控制新增房地產用地供應”，意味著穩地產政策對投資端的提振作用大概率偏弱，2025年房地產投資回升幅度不宜高估，建材類價格向上空間或有限（見圖107）。
四是特朗普加征關稅可能加劇國內供強需弱矛盾，相關行業價格回升面臨壓力。2024年國內部分行業尤其是中游裝備制造業供強需弱矛盾凸顯，是PPI增速不及預期的重要原因之一。由于中游裝備制造業的出口依賴度（出口交貨值/營業收入）較高，2025年面對特朗普關稅沖擊，相關行業商品出口外銷面臨較大下降風險，進而加劇國內供強需弱格局，對相關行業價格構成一定下行壓力。如歷史數據顯示，國內出口增速與工業產能利用率基本同步波動，若2025年國內出口需求下行，我國產能利用率大概率繼續處于低位區間，對工業品價格形成一定壓制（見圖108）。
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