破浪前行：激發內需活力
2025年度宏觀策略報告
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文 財信研究院 宏觀團隊
伍超明 胡文艷 李沫 段雨佳
摘要
>>全球經濟：不確定時期的增長韌性和通脹緩落。一是全球經濟增長在不確定性中顯韌性。全球通脹的回落，導致實際收入增速提高、消費信心提振，均對消費需求形成支撐，同時貨幣政策寬松空間打開也將刺激需求。IMF、OECD分別預計全球GDP增長3.2%、3.3%，持平或略高于2024年。但是，2025年不確定性沖擊將明顯增多，如全球地緣政治關系緊張、“特朗普2.0”政策導致貿易不確定性急劇上升，地緣經濟割裂將加劇。二是全球通脹逐步接近通脹目標，但通脹可能更持久。一方面名義工資增長放緩、勞動力成本增速降低、勞動生產率提高，尤其是能源和食品價格下降有助于通脹回歸目標值；另一方面面臨服務通脹韌性、移民政策收緊勞動力短缺、貿易限制措施增加進口成本、極端天氣、地緣政治等因素推高通脹的風險。三是政策不確定性沖擊對全球增長的影響大于通脹。全球關稅稅率提高、貿易政策不確定性、限制移民等政策將使2025 年全球GDP相對于基線下降約0.8%，通脹下降0.1個百分點。
>>“特朗普2.0”政策對美國經濟的影響：降增速、提通脹。“特朗普2.0”政策主要包括對外加征關稅、對內減稅、驅逐移民、放松監管、加強能源生產等。溫和情形（減稅政策+10%關稅（被征稅國家對等反制）+驅逐130萬非法移民+能源政策）下，2025、2026年美國GDP增速將分別降低0.6%、增長0.4%，同期通脹分別提高1.6%、1.2%。極端情形（減稅政策+10%普遍關稅、60%中國關稅（被征稅國家對等反制）+驅逐830萬非法移民+能源政策）下，2025、2026年美國GDP增速下降1.6%、3.7%，通脹分別上升4.2%、4.4%。
>>在基準情境下，預計2025年美元震蕩回升的概率偏大。一是美歐GDP增速差值收窄，不利于美元指數走高。二是歐美利差有利于美元。特朗普政策2.0對美國國內通脹的上推作用大于歐元區，加上歐央行降息預期次數要多于美國，利差擴大有利于吸引資金流入美國支持強美元。三是全球地緣關系緊張導致資金流向美元避險資產，仍是支持2025年美元有韌性的重要因素之一。
>>中國經濟：內需動能增強，預計2025年GDP約增長4.7%。2025年宏觀經濟將基于以下邏輯運行：在外部環境變化帶來的不利影響加深，國內經濟運行仍面臨不少困難和挑戰的約束條件下，我國要“著力實現增長穩、就業穩和物價合理回升的優化組合”目標，宏觀政策更加積極有為，同時打好政策“組合拳”確保同向發力。因此，2025年中國經濟總體上將呈現出“外需減弱，內需尤其是消費動能增強，物價回升”的增長格局，預計全年GDP約增長4.7%左右。一是受益于大力提振消費政策組合拳的發力顯效，居民收入、服務消費改善可期，穩樓市股市的財富效應也將顯現，對社零回升形成有力支撐，但民企、居民謹慎預期扭轉需要時間，預計全年社零消費約增長4-5%。二是房地產降幅有望收窄，整體投資增速或溫和回升。房地產方面，受高庫存、購房負擔壓力仍偏大、部分房企信用風險持續等約束，市場止跌回穩尚需時日，預計2025年投資增速降幅收窄至-7%左右；制造業方面，兩新政策和內需向好支撐偏強，但出口回落、產能去化和盈利偏弱將主導下行趨勢，預計2025年投資增速高位緩降至8%左右；基建方面，財政更加積極且撬動作用增強、城投融資收縮壓力減輕，將共同支撐廣義基建投資增速穩定在9%左右的高位水平。三是在特朗普加征關稅等不確定性沖擊增多影響下，出口增速將放緩，但出口也受到價格拖累作用減弱、全球制造業需求回升、出口市場更多元化與新三樣等出口品優勢等積極因素影響，預計全年出口增長0-2%左右，呈前高后低走勢。
>>國內通脹：有望溫和回升，呈前低后高走勢。CPI方面，宏觀政策著力點轉向促消費、穩住樓市股市，將對居民消費和收入預期形成提振，但豬肉供給充足、油價面臨回落壓力，加上房地產止跌回穩尚需時日、民營經濟恢復面臨外部制約，預計2025年CPI溫和回升，全年約增長0.5%，年末有可能進入“1”時代。PPI方面，財政更加積極和穩地產政策有望帶動國內工業品價格溫和回升，但原油價格面臨回落壓力，特朗普關稅政策可能加劇中游行業供強需弱矛盾，加上穩地產政策對投資端的傳導作用有限，預計2025年PPI約增長-0.9%，四季度增速有望轉正。包括CPI和PPI的GDP平減指數全年有望在0%左右。
>>國內政策展望：財政更加積極，貨幣適度寬松。財政方面，預計擴張更加積極，廣義財政擴張規模較2024年增加約2.3-2.7萬億元，對應廣義赤字率提高1.4-1.5個百分點，其中赤字率有望設定在4%附近，專項債額度在4.5萬億元左右，特別國債規模提高至1.7-1.9萬億元左右；廣義財政支出增速有望回升至6%附近，略高于名義GDP增速。財政發力節奏上，有望前置，若特朗普關稅沖擊超預期或國內經濟恢復不及預期，不排除財政年中加力的可能。財政支出結構上，將從更加注重投資向更加重視消費轉變。貨幣方面，時隔十四年重回“適度寬松”政策基調，預計將主要從三方面發力：一是價降，預計2025年政策利率下調30-50BP的概率偏大；二是量足，預計降準幅度或仍在100BP左右，國債買賣擴容等支撐央行適度擴表可期，社融約增長8-9%；三是金融穩，結構性貨幣政策降價、擴量加力穩住樓市股市值得期待。此外，預計2025年人民幣匯率有所走貶，雙向波動幅度加大的概率偏大。
>>大類資產配置：迎接高波動，適時把握A股結構性亮點。展望2025年，國內外不確定、不穩定因素進一步增多，但中央積極定調、正視困難，可以在高波動中逐步建立起“否極泰來”的交易思維，風險資產與避險資產適度均值回歸值得期待。具體到配置上，預計A股波動將明顯加大，大概率走出寬幅震蕩市場行情，可適時把握結構性亮點機會，如AI、人形機器人、半導體等新質生產力主線，服務消費、潮流新興消費等內需復蘇主線，以及央國企為主的高股息紅利板塊；債市或維持寬幅震蕩，重點關注波段機會；商品方面大宗商品延續調整概率偏大，建議適當降低配置；黃金戰略看好但需降低收益預期，建議逢低標配持有。
>>風險提示：特朗普政策及影響超預期，國內政策效果不及預期，國內經濟恢復大幅不及預期，重大地緣政治沖突，海外爆發金融危機。
正文
一、全球經濟：不確定時期的增長韌性和通脹緩落
2024年，全球經濟呈現四大典型特征：韌性低增長、分化復蘇、通脹繼續靠近央行目標、貨幣政策轉向寬松。
過去幾年，雖然經歷了新冠疫情、能源危機、各國同步大幅收緊貨幣政策等沖擊，但“全球經濟超乎尋常地保持了韌性，避免了一場全球性衰退”（2024年10月，國際貨幣基金組織IMF）。在最新全球經濟展望報告中，IMF和經合組織（OECD）均預計2024年全球GDP增長3.2%，持平2023年（見圖1），但低于疫前2011-19年3.5%的平均水平。此外，全球經濟的穩定增長，難掩不同經濟體之間復蘇的分化：一是發達經濟體經濟復蘇好于發展中經濟體，前者經濟增長和通脹已基本恢復到疫情前的趨勢水平，而后者留下了永久性的產出缺口和持續性的高通脹（見圖2）；二是發達經濟體之間的分化，如美國經濟表現持續強于歐元區，2023和2024年“美強歐弱”特征均很明顯（見圖1）。
通脹方面，2024年延續了2023年通脹見頂回落態勢，更進一步接近通脹目標水平（見圖3）。2020年以來此輪全球性通脹的先高漲后快速回落，主要歸功于兩大沖擊組合，即通脹上升上半場的“供給短缺沖擊 + 需求強刺激政策”，通脹快速回落下半場的“供給擾動消退 + 需求限制政策”。由于整個過程中需求端得到了較好地穩固，避免了經濟的大幅放緩，實現了增長穩定和通脹回落的完美組合即“軟著陸”。隨著通脹壓力的下降和就業市場緊張壓力的緩解，2024年以來主要經濟體貨幣政策轉向寬松，由加息進入降息。
展望2025年，全球經濟約束條件和發展環境面臨幾個重要變化：一是本輪通脹回落速度將明顯減緩，但在地緣政治關系緊張加劇等極端情況下，降通脹進程會陷入停滯甚至不排除再次通脹的可能；二是降息周期可能由加速階段轉入放緩階段，政策組合由貨幣緊縮轉向財政緊縮，政策目標由恢復價格穩定轉向重建財政緩沖；三是地緣政治關系緊張加劇帶來的不確定性增加，尤其是美國當選總統特朗普上任后，其國內政策變化對全球經濟、資本市場和地緣政治關系的溢出效應，會給全球經濟增添不少不確定性。
（一）經濟增長：不確定性中的韌性
1、實際收入和消費需求助力經濟韌性
2025年全球經濟穩定有韌性增長的支撐因素，主要有三點：
一是實際收入增長支撐消費需求。實際收入增速等于名義收入增速減去通貨膨脹水平。2023年以來，通貨膨脹水平快速下降，同時名義收入增速仍然強勁，導致居民實際收入增速提高，消費能力得到增強。在基線情境下，2025年通貨膨脹水平有望繼續放緩下行，繼續對實際收入增速形成支撐。名義工資收入方面，許多國家勞動力市場緊張狀況已逐漸緩解，如美國和德國勞動力市場職位空缺率/失業率的比例已由1.5-2.1倍降至2024年底的1.0倍左右，回到疫情前2019年水平（見圖4），導致名義工資增長有所放緩。但是，此輪勞動力市場緊張狀況的緩解，并沒有減少就業人員的平均勞動時間，因為一些國家失業率的小幅提升，是源于勞動參與率的提高，而不是就業增長放緩，參與率提升的背后是強勁移民的流入（見圖5）。因此，持續的就業、強勁的名義工資增長和通脹的繼續下降，將支持實際收入進一步改善，支撐消費需求維持較強韌性。
二是食品和能源等通脹下降提升了消費信心。2023年以來，主要發達經濟體消費者信心逐步恢復，盡管沒有提升至歷史常態水平（見圖6）。OECD的最新研究表明，消費者信心的恢復，主要與生活成本的降低尤其是食品和能源通脹的降低有關，無論是2021-2022年消費者信心的下降階段，還是在2023-2024年的提升階段，食品和能源對消費者信心波動的貢獻率均超過70%（見圖7）。在基線情境下，食品和能源價格有望保持平穩，甚至趨降，使消費者信心向歷史常態水平回歸。
三是限制性貨幣政策約束減輕將刺激投資需求。2025年全球主要經濟體央行繼續降息，應該是大概率事件，只是降息幅度可能不如2024年那么大，因此全球貨幣政策整體處于寬松周期。利率的降低，無疑將減輕限制性貨幣政策對實體的影響，有助于刺激投資和消費需求，尤其是對利率敏感行業的私人投資需求（見圖8），如房地產投資、居民消費信貸、企業貸款需求等。
各國際組織在其最新的全球經濟展望報告中，均維持2025年全球增長平穩的判斷，預計GDP增速持平或略高于2024年的3.2%（見表1）。
2、不確定性沖擊明顯增多
2025年全球經濟增長面臨的不確定性因素增多，主要體現在以下幾方面：
一是全球地緣政治關系緊張和地緣經濟割裂加劇。自2022年2月俄烏沖突爆發以來，全球地緣政治風險指數（GPRH）快速攀升，2023年10月巴以沖突和中東動蕩局勢加劇后進一步走高。隨著“百年變局加速演進，世界進入新的動蕩變革期，再次處于關鍵十字路口”，地緣政治關系緊張加劇是大趨勢。這種格局必將反作用于全球貿易，導致貿易碎片化和地緣經濟割裂加劇。IMF（2024年10月）最新研究表明，2022年后全球貿易碎片化程度超過1947年冷戰后的表現：無論是不同國家集團之間還是非結盟國之間貿易量的下降速度，均明顯快于冷戰期間（見圖9），可見地緣政治關系對經濟影響很大。
二是貿易政策的不確定性急劇上升，貿易限制政策增多。貿易保護主義加劇，尤其是來自最大經濟體的貿易保護主義，是另一個關鍵的下行風險。近幾個月來，美國當選總統特朗普“關稅2.0”措施的發布，使貿易政策的不確定性急劇上升，遠超過2018-19 年特朗普“關稅1.0”的水平（見圖10）。G20 經濟體進口限制措施存量在繼續上升（WTO，2024），據OECD估計，這些措施影響了 12.7% 的 G20 進口，是 2015 年此類措施覆蓋范圍的三倍多。更高的不確定性和更多的貿易限制措施，會提高進口成本和價格，阻礙投資，削弱創新，并最終降低增長。這種加強不同經濟體之間脫鉤的政策傾向，限制使用外國直接投資和關鍵領域的技術交流轉讓，將拖累全球生產率增長和新興市場經濟體利用貿易提高收入的速度。
三是預計實際利率水平仍將對需求有限制性作用。實際利率水平取決于名義利率和通脹（或通脹預期）的相對變化。根據2024年12月份美聯儲（FED）貨幣政策會議紀要對2025年通脹和利率水平的最新預測，以及12月份歐央行（ECB）貨幣政策會議對通脹的預測，歐元區實際利率下降明顯，而美國的水平仍將在高位（見圖11）。根據IMF數據，除日本外，全球大部分國家或地區的實際利率水平仍然為正（見圖12）。預計2025年隨著名義利率的下降和通脹的繼續回落，實際利率水平變化不會太大，仍將對實體需求存在限制性作用。
（二）全球通脹：逐步接近通脹目標，但可能更持久
2024年全球通脹水平的快速下降，主要原因有三：首先歸功于供給沖擊的緩解，導致全球供應鏈壓力指數大幅下行，能源和食品價格快速走低（見圖13），是此輪全球通脹下行的主要貢獻力量；二是勞動力市場供給改善，供需趨于平衡（見圖4），勞動力成本下降，其中移民大量流入帶來的邊際改善功不可沒（見圖5）；三是貨幣政策收緊對需求也起到了限制性作用，并很好地錨定通脹預期，避免了工資-價格惡性通脹螺旋的出現，防止1970年代災難性通脹局面的重現。
1、通脹將逐步接近央行通脹目標
推動2024年通脹下行的動力有望在2025年繼續發揮作用，如名義工資增長放緩、勞動力成本增速降低、勞動生產率提高等。能源和食品價格方面，如果地緣政治關系沒有進一步急劇惡化，能源和食品價格不會出現大幅上漲，通脹水平有望繼續放緩。根據世界銀行對能源價格的預測，2025年能源價格將穩中趨降，在2024年下降5.7%的基礎上再降低6.3個百分點（見圖14）。其中主要原因有兩個：一是石油供應嚴重過剩，“石油輸出國組織及其盟友（OPEC+）保持著高達每天700萬桶的大量閑置產能，幾乎是2019年疫情前夕的兩倍”；二是全球能源轉型，尤其是中國工業生產轉型以及電動汽車和液化天然氣（LNG）卡車銷量增加，減少了對石油的需求。能源價格下降有助于央行控制通脹，因此世界銀行預計“即使中東沖突進一步擴大，對油價的影響也會較為有限。”食品價格方面，世界銀行也預計在2024年下降8.5%的基礎上再降低4.0個百分點。因此，IMF最新報告預計全球通脹水平將從2023年的6.7%降至2024年的5.8%和2025年的4.3%，OECD預計G20通脹將從2023年的6.1%降至2024年的5.4%和2025年的3.5%（見圖15）。
2、通脹可能比預期的更持久
有幾個因素導致通脹尤其是核心通脹高于預期：
一是消費需求從商品轉向服務，服務業通脹將保持較高水平。2020年疫情發生后，消費轉向商品，導致商品價格持續高于服務價格，隨著全球消費從商品轉向服務，商品與服務消費量之比已恢復至疫情前水平，但商品價格仍然相對高于服務（見圖16）。未來服務需求將推動其價格韌性明顯強于商品，使兩者相對價格回歸疫情前趨勢水平，進而導致核心通脹水平可能強于預期，通脹比預期的更持久。
二是勞動力可能再次短缺，推高勞動力成本。2024年通脹的下行，名義工資增速降低和勞動力成本下降是重要動力之一，移民數量增加功不可沒。隨著服務需求的增加和移民政策收緊，如特朗普2.0限制移民政策，勞動力短缺現象可能再次出現。
三是貿易限制措施增加進口成本，極端天氣或地緣政治因素推高食品、能源價格。美國總統特朗普上臺后，如果落實其對其他國家或地區普遍加征關稅的競選承諾，貿易限制措施將明顯增多，無疑會提高全球的進口成本，或者使全球運輸成本重新回升，商品價格通脹也可能從目前低位水平回升。此外，地緣關系和極端天氣造成的供給擾動，都容易使通脹出現意外上漲。
（三）政策不確定性沖擊：對全球增長的影響遠大于通脹
鑒于 2024 年新當選政府（約占全球人口一半的64個國家）帶來的特殊政策不確定性，IMF在其最新展望報告中開辟了專欄，分析貿易和財政政策轉變對全球經濟增長和通脹的影響。我們將其主要結論整理如下。
1、基線預測假設和兩種情景
在分析貿易和財政政策轉變對經濟影響之前，IMF給出基線預測所依據的關鍵商品價格、財政和貨幣政策假設。
商品價格假設：包括原油、天然氣和煤炭等在內的燃料類大宗商品價格，2025年預計平均下跌3.8%，食品價格在2024年下降5.2%的基礎上，預計2025 年進一步下降4.5%。
貨幣政策假設：預計2025 年歐元區降息50個基點，到2025年6 月政策利率將降至2.5%。在美國，預計聯邦基金利率將在2026年第三季度達到2.9%的長期均衡水平。在日本，預計政策利率將在中期內逐步上升至約1.5%的中性水平。
財政政策假設：預計發達經濟體政府在2024年和2025年將收緊財政政策立場，到 2029 年將基本赤字削減一半，但歐元區和美國之間存在一些顯著差異。在基線情景下，美國財政赤字僅略有削減，到2029 年仍維持在約6.1%，其中約一半為利息支出；歐元區債務與GDP之比預計2024年已穩定在約88%。新興市場和發展中經濟體國家之間也存在明顯差異，新興市場平均財政立場預計仍將相對寬松，但發展中經濟體正在進行財政整頓，預計許多低收入國家債務與GDP之比從2024年的54.8%降至2029年的47.4%，每年減少約相當于GDP的1.5%。
在上述基線假設的基礎上，IMF給出了兩種可能發生的情景A和情景B，情景B中的政策會降低情景A發生的可能性。情景A包括了全球關稅稅率提高、更高的貿易政策不確定性、美國2017 年《減稅和就業法案》（TCJA）到期條款延長10年至2034年、流入美國和歐洲凈移民減少、全球金融狀況收緊等5種不同政策沖擊。情景B著眼于為解決世界經濟現有失衡而倡導的政策，包括中國實施再平衡政策，通過改革以擴大社會保障福利的覆蓋范圍和可及性，加強社會保障體系，從 2025 年開始私人儲蓄率相對于基線逐漸下降，到2027年相對于GDP降低3個百分點。歐盟為提高生產率和實現綠色轉型而增加公共投資，在2025-2030年期間平均占基線GDP規模的1.5%，此后永久性地比基線GDP高出0.5%。
2、政策不確定性沖擊：對全球增長的影響遠大于通脹
（1）情景A的綜合影響：到 2025 年全球GDP相對于基線下降約0.8%，到2026年下降1.2%，隨著時間的推移，部分影響會逐漸減弱；2025年美國GDP相對于基線下降約1%，到2026年下降1.6%。相比之下，對全球通貨膨脹的影響較小，到2026年為-0.1%，反映了該情景中需求和供給因素的作用。具體分項影響如下（見圖17-18）：
關稅提高影響了所有地區的經濟活動，降低全球GDP增速0.3個百分點，并且這種影響是永久性的，對通脹影響為-0.1%。美國受到的影響更大，因為美國的貿易流全部受到新關稅的影響，2025年GDP下降0.4%，2026 年下降0.6%。到2026年，其他地區和世界GDP相對于基線下降0.3%，全球進出口下降約4%，對GDP的影響是永久性的；降低全球通貨膨脹率0.1個百分點。
美國《減稅和就業法案》條款的臨時延長，使2025年美國投資相對于基線增加約2%，2026年增加4%；美國GDP增長0.4%，2025-2030年期間通貨膨脹率平均上升0.2%，促使美國提高政策利率。由于美國以外的投資需求略有下降，對其他地區會產生負面溢出效應。
美國和歐元區移民流入的減少，將永久性地降低這兩個地區的潛在產出，并提高通貨膨脹率。2025年美國GDP下降0.5%，歐元區下降0.4%，兩國通貨膨脹率分別上升約0.2%和0.15%。由于美國和歐元區的國內需求下降，世界其他地區的GDP 也有所下降。
最后，全球金融狀況的收緊降低了全球經濟活動，在新興市場（不包括中國）更為明顯。
（2）情景B的綜合影響：2025年世界GDP增長0.5%，總體通貨膨脹率上升0.3%
在情景B中，中國的再平衡政策導致中國國內需求增加，相對于基線，對中國GDP的正向影響將在2027年達到峰值2.5%（見圖19），總體通貨膨脹率在2025年上升0.9%，在 2027 年上升幅度達到1.4%（見圖20）。此外，再平衡政策使中國經常賬戶減少超過GDP的1%，有利于全球經濟活動，但對中國以外其他地區通貨膨脹的影響較小。歐盟公共投資的增加，將穩步提高歐元區的GDP水平，到2030年相對于基線達到2.5%的峰值。同時，勞動生產率的提高，也促進了私人投資和潛在產出，限制了通貨膨脹壓力，2025-2030年通貨膨脹率僅比基線高出約0.4個百分點，對其他地區的溢出效應較小。
（四）“特朗普2.0”政策對美國經濟的影響：降增速、提通脹
2025年1月20日美國當選總統特朗普即將上任，根據競選期承諾，其政策主張主要包括對外加征關稅、對內減稅、驅逐移民、放松監管、加強能源生產等。每項政策實施的幅度大小應該呈區間分布，因此我們將政策分為溫和與極端兩種組合情形，并預測每種情形對美國GDP增長和通脹的影響（見表2-3），具體分析參見專欄1。
溫和情形：減稅政策+10%關稅（被征稅國家對等反制）+驅逐130萬非法移民+能源政策。在該情形下，2025年美國GDP增速將降低0.6%，2026年增長0.4%；2025年通脹上升1.6%，2026年上升1.2%。
極端情形：減稅政策+10%普遍關稅、60%中國關稅（被征稅國家對等反制）+驅逐830萬非法移民+能源政策。該情形下2025年美國GDP增速下降1.6%，2026年降幅進一步擴大至3.7%；通脹方面，2025年上升4.2%，2026年提高至4.4%。
專欄1 “特朗普2.0”政策對美國經濟增長和通貨膨脹的影響
2024年11月，美國大選塵埃落地，共和黨候選人特朗普強勢勝選。特朗普的諸多政策實施節奏與程度將如何？對美國經濟與通脹會帶來哪些影響？
一、各項政策對美國經濟與通脹的影響：降增速，提通脹
在特朗普各項政策領域中，稅收政策、關稅政策、移民政策、能源政策對美國經濟與通脹可能產生更為直接的影響。
（一）稅收政策：促進增長，推高通脹
特朗普的稅收政策主要包含TCJA永久化、免除加班所得稅、降低公司所得稅、免除社保所得稅與小費稅等。其中，TCJA原本是在2025年底到期，如果被延長，政策效果大概率在2026年體現，而其他減稅政策的推進需經國會立法，需要時間。因此，宜將本次減稅政策的影響計算在2026年。根據Tax Foundation研究，TCJA永久化、免除加班所得稅、降低公司所得稅、免除社保所得稅與免除小費稅將分別拉動GDP 提高1.1、0.3、 0.2、0.1與0.1個百分點，總計拉動GDP增長1.7個百分點（見圖21），并推高通脹0.6個百分點。
（二）關稅政策：降低增長，推高通脹
綜合考慮美國對世界各國征收10%關稅、對中國征收60%關稅，且被征稅國家對美采取同等反制措施對美國經濟增長與通脹的影響。參考PIIE的研究，預計2025年美國GDP將下降0.5%，2026年進一步降低1.3%（見圖22）；通脹方面，預計2025年上升2.0%，2026年上升0.8%（見圖23）。
（三）移民政策：降低增長，推高通脹
為減少非法移民對公共資源的壓力，特朗普主張實施美國有史以來最大規模的移民驅逐行動，提出要效仿1956年艾森豪威爾政府期間的130萬人移民驅逐行動。根據Pew Research Center基于美國社區調查數據估計，美國現有大約830萬的非法移民。因此，我們將830萬和130萬分別設為移民驅逐規模的上下限，評估這兩種規模的驅逐行動對經濟增長與通脹的影響。
驅逐130萬非法移民：假設移民政策在特朗普上任第一天開始實施（下同），參考 PIIE的研究，GDP方面，預計2025年下降約0.2個百分點，2026年下降0.7%（見圖24）。通脹方面，預計2025年抬升約0.3%，2026年抬升0.5%（見圖25）。
驅逐830萬非法移民：根據PIIE的研究，預計2025年GDP將下降約1.2個百分點，2026年下降4.4%（見圖24）。通脹方面，預計2025、2026年分別抬升約2.2%、 3.4%（見圖25）。
（四）能源政策：促進增長，降低通脹
特朗普的能源政策將推動美國原油增產，壓低油價以削減能源成本。特朗普第一任期內油價中樞從70美元/桶降至60美元/桶左右（見圖26），根據學術界Blanchard & Gali（2007）和Gagliardone & Gertler（2023）等人對油價沖擊的研究，若特朗普推動油價下降10美元/桶，預計將提高GDP增長0.3個百分點，降低通脹0.4個百分點。
（五）政策疊加效果：降低增長，推高通脹
基于上面的分析，可以將政策分為溫和與極端兩種組合情形，分別加總得到對應情況下美國GDP增長和通脹的預測值。鑒于各項政策落地的時間不同，我們列出了兩種情形下，政策組合分別對美國2025年、2026年經濟與通脹的影響結果（見表2-3）。
溫和情形：減稅政策+10%關稅（反制）+驅逐130萬非法移民+能源政策。在該情形下，2025年美國GDP增速將降低0.6%，2026年增長0.4%；2025年通脹上升1.6%，2026年上升1.2%。
極端情形：減稅政策+10%普遍關稅、60%中國關稅（反制）+驅逐830萬非法移民+能源政策。該情形下2025年美國GDP增速下降1.6%，2026年降幅進一步擴大至3.7%；通脹方面，2025年上升4.2%，2026年提高至4.4%。
二、政策實施節奏與程度：移民>關稅>稅收≅能源
1）稅收政策方面，相較于第一任期，本次特朗普或有所準備，提前開始推進減稅政策。但由于減稅可能導致財政赤字大幅增加，這一政策可能會在國會中遭遇兩黨之間 的激烈爭論，從而為稅改立法帶來阻礙。
2）關稅政策方面，鑒于關稅政策對美國經濟與通脹的較大影響，預計部分關稅政策可能將通過援引IEEPA快速落地，但取消中國最惠國待遇、對中國加征60%關稅與對所有貿易伙伴加征10%關稅可能將漸進實施，變數較大，以保證美國與被征稅國家有足夠的談判空間。
3）移民政策方面，鑒于移民問題是本次特朗普競選中的關鍵議題，享有第一優先級地位，預計特朗普就任后就將通過行政命令來進行非法移民的驅逐。但鑒于驅逐美國現存830萬非法移民對美國經濟增長與通脹影響較為嚴重，我們推測本次特朗普驅逐非法移民規模在130萬以上，但遠低于830萬的驅逐規模。
4）能源政策方面，雖然特朗普提出的政策有望促進GDP增長并降低通脹，但由于部分政策如退出《巴黎協定》需要較長時間推進和走相關國際程序，因此其具體落地時間存在不確定性。
（五）美元指數震蕩回升概率較大
回顧2024年美元走勢，全年呈“N”。一季度就業、通脹數據強勁，美聯儲降息時點預期延后，國債收益率上行，疊加全球地緣政治關系緊張避險需求上升，美元指數上漲；二季度通脹依然處于高位、經濟數據出現分化，美元指數高位震蕩；三季度對經濟增長擔憂加劇，由韌性超預期轉變為擔憂衰退，美聯儲降息時間延后轉變為大幅降息預期，歐元區經濟弱增長超預期轉變為觸底回升，導致美元指數創年內新低；四季度在美聯儲降息表態鷹派、特朗普政策2.0的預期交易、美國經濟好于歐日等因素影響，美元指數創年內新高。整體看，相對于歐元區，2024年美國經濟“增長和通脹韌性較強、降息速度較慢”，導致美元指數整體波動走高。
在基準情境下，預計2025年美元震蕩回升的概率偏大（見圖27）。一是經濟增長方面，美歐GDP增速差值收窄，不利于美元指數走高。根據IMF和OECD預測，兩個經濟體GDP增速差將由2024年的2.0%收窄至2025年的1%左右（見表1）；且特朗普2.0政策對美國和歐元區的影響大體相當（見圖17）。二是歐美利差有利于美元。根據IMF測算，特朗普政策2.0對美國國內通脹的上推作用大于歐元區，加上歐央行降息預期次數要多于美聯儲，利差擴大有利于吸引資金流入美國支持強美元（見圖28）。三是全球地緣關系緊張導致資金流向美元避險資產，仍是支持2025年美元有韌性的重要因素之一。
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