房地產止跌回穩：四點常識性國際經驗——房地產市場研究（上篇）

房地產止跌回穩：四點常識性國際經驗

房地產市場研究（上篇）

全文共6116字，閱讀大約需要12分鐘

文 財信研究院 宏觀團隊

伍超明  胡文艷 李沫 段雨佳

投資要點 

核心觀點：

我國房地產市場如何止跌回穩，用什么關鍵指標來衡量，什么時候能止跌回穩，這三個問題無法也不能回避。本文重點探討和嘗試回答第二個問題。

一、國際比較研究：容易陷入“刻舟求劍”陷阱。在研究中國房地產市場何時能止跌回穩時，由于缺乏國內可借鑒先例，不得不參考國際經驗。然而，對比全球不同國家、不同時期、不同類型、不同經濟發展階段的房地產危機后，如果簡單采用“拿來主義”，用國際經驗的“尺子”和歷史的“尺子”去丈量國內現實和未來的“尺寸”，陷入“刻舟求劍”陷阱的概率偏大，實際上“輕舟已過萬重山”。當然，不能排除偶然得到正確結論或誤中的可能性。

二、中國房地產何時能止跌回穩：參照國際經驗的“刻舟求劍”結論是2026年底或2027年年中。我們對1970-2024年期間全球16個國家25次房地產危機數據進行了整理，發現大型房地產泡沫的價格上升期和下降期平均數分別為27和23個季度，分別接近7年和6年；小型房地產危機則分別為29和26個季度，也分別在7年和6年左右。根據BIS數據，截至今年三季度末我國房地產市場已經調整了12個季度，如果參照國際經驗還需調整10-11個季度，即2026年底或2027年年中能止跌回穩。

三、房地產市場止跌回穩：四點常識性國際經驗。本報告上篇（下篇探討我國房地產市場何時止跌回穩）從市場機制作用視角切入，發現全球典型房地產危機中各市場因素間的相互作用機制存在很多相似性，我們將其整理并總結出四點常識性的規律機制或經驗。常識性經驗一：量先于價，量增方能價穩；常識性經驗二：庫存或空置率降至正常水平，價格才能止跌回升；常識性經驗三：房價泡沫出清、購房成本下降、收入合理增長，房價才有回升可能；常識性經驗四：危機應對需及時果斷采取非常規措施，否則代價很大。這些規律看似簡單且平常，但違背則代價巨大。經濟研究要回歸常識，房地產調整或危機防治何嘗又不是。

正文

針對2021年以來國內房地產市場的深度調整，2024年“9.26”政治局會議明確提出“要促進房地產市場止跌回穩”。如何止跌回穩，用什么關鍵指標來衡量止跌回穩，我國房地產市場什么時候能止跌回穩，這三個問題無法也不能回避。第一個問題是政策措施，第二個問題是衡量指標，第三個問題是在前兩個問題基礎上的預判。

本報告重點探討第二個和第三個問題，當然分析中也有第一個問題的國際經驗和教訓。報告分為上下兩篇，上篇從國際視角出發，通過比較分析全球較典型的房地產危機，找出一些常識性的市場規律機制或者經驗，回答哪些關鍵指標可以衡量房地產市場的止跌回穩，避免“想當然”問題和單一指標有失偏頗的陷阱；在此基礎上，下篇分析我國房地產市場何時能止跌回穩。

一、國際比較研究：容易陷入“刻舟求劍”陷阱

在研究中國房地產問題，尤其是預判市場調整的時長、深度及其影響時，由于缺乏國內可借鑒的先例，不得不轉向國際經驗以尋求參考。但是，在進行國際比較研究中，難以避免的尷尬現象是，把全球不同國家、不同時期、不同類型、不同經濟發展階段的房地產危機進行簡單對比，并試圖從中提煉出一些普遍規律，如果此時簡單地采用“拿來主義”，用來衡量中國房地產市場可能調整的時長、深度，并據此推斷未來市場走向，我們可能陷入“刻舟求劍”的謬誤，忽視“輕舟已過萬重山”的現實變化。

筆者根據Are Oust和Kjartan Hrafnkelsson（2017）對什么是房地產泡沫以及對大型泡沫和小型泡沫區分標準的研究結論，對1970-2024年期間全球16個國家25次房地產危機的數據進行了整理。根據Are Oust和Kjartan Hrafnkelsson（2017）的研究結論，大型房地產泡沫是實際價格大幅上漲，至少在五年內上漲50%或在三年內上漲35%，隨后房價立即大幅下跌至少35%；小型泡沫是指實際價格大幅上漲，至少在五年內上漲35%或在三年內上漲20%，隨后立即出現至少20%的價格調整。限于數據的可獲得性，部分國家和危機沒有納入，整理結果見圖1和圖2。

圖1是芬蘭、英國、美國等九國大型房地產泡沫形成和破滅的時間長度，其中T為房地產泡沫時期的價格最高點，向前、向后延伸分別表示房地產價格上升期和下降期。不難看出，不同房地產危機的價格上升時長和下降時長均不相同。從平均數看，大型房地產泡沫的價格上升期和下降期分別為27和23個季度，分別接近7年和6年。

圖2顯示的是日本、英國、比利時、丹麥、韓國等11國發生的16次小型房地產泡沫的形成和破滅時長。與大型泡沫一樣，不同危機的上升時長和下降時長均不相同，即使在一國的不同時期也是如此。16次小型房地產危機的平均上升時長和下降時長分別為29和26個季度，也分別在7年和6年左右。如果剔除掉日本、丹麥、愛爾蘭等少數幾次危機時長較特殊的情況，那么小型房地產危機平均上升時長和下降時長則縮短至19和22個季度，在5年左右。

國內外不少研究都做過上述分析，在評估中國房地產市場時，一般會將上述結論和中國房價走勢進行對比，由此預測我國房地產市場的可能調整時間長度，得到什么時候能止跌回穩的結論。根據國際清算銀行（BIS）數據，我國房地產價格上升時長為26個季度，與國際平均水平相當；下降時長方面，截至今年三季度末，已經調整了12個季度。如果用國際經驗這把“尺子”去量或評估我國未來房地產市場的可能調整時長，還需10-11個季度左右，即要到2026年底或2027年年中才能結束調整，大約還需2年-2年半時間。

筆者暫不對我國房地產市場調整時長結論做評論，我們會在下篇中作專門研判。僅從研究方法看，用國際經驗的“尺子”和歷史的“尺子”去衡量國內和未來的“尺寸”，雖屬無奈之舉，但略顯單薄和倉促，陷入“刻舟求劍”陷阱的概率較大，當然不排除誤中的可能。

接下來，我們想從市場機制作用的角度出發，在各國房地產危機中找出一些規律性機制或經驗，用來研判我國房地產市場，可能更有價值。因為盡管各國國情、發展階段、危機類型及所處時期各異，但房地產市場內各因素間的相互作用機制卻存在一定的相似性。這一共通性正是我們上篇將要重點探討的核心內容。

二、房地產止跌回穩：四點常識性國際經驗

受限于數據可獲得性，我們在16個國家中選擇部分國家不同時期的數據進行了分析，得到了四點常識性的規律機制或經驗，旨在明確哪些關鍵指標能夠有效衡量房地產市場的止跌回穩。

（一）常識性經驗一：量先于價，量增方能價穩

判斷房地產市場是否止跌回穩，首先想到的是價格和銷售量兩個指標，這不無道理。實際上，房地產市場和股票市場在一定程度上具有相似的地方，因為這兩個市場中交易的資產都有很強的金融屬性，比如股票市場行情向好需要量、價的相互配合。但已有學術研究成果表明，股票市場中量和價哪個是領先指標，尚無定論。相較之下，在房地產市場，房屋銷售量作為房價的領先指標，已得到多個國家實踐經驗的驗證。

我們分析了美國和荷蘭幾次典型的房地產市場波動，發現無論在周期的上行階段還是下行階段，銷售量均領先價格變動（見圖3-4）。如在2008年全球金融危機爆發后，美國和荷蘭房地產市場價格均出現大幅調整，但在價格快速下降前，房屋銷售量早已分別先于價格15、23個月見頂下行；而在房價止跌回升階段，則分別領先10、5個月放量見底回升。2022年兩國房地產市場波動也遵循了銷售量領先價格變動的規律。這里需要指出的是，并不是銷售量初現回升，就能輕易斷定房價隨后會止跌上漲，需要多觀察一段時間，這也為多國經驗所證實。

（二）常識性經驗二：庫存或空置率降至正常水平，價格才能止跌回升

房地產市場保持一定的庫存水平是正�，F象，但過高和過低均會對市場產生負面影響，過高抑制價格，過低催生房價泡沫，回歸符合本國或地區的合適庫存水平才利于房地產市場平穩發展。但從全球諸多國家的歷史實際經驗看，庫存波動是常態，且幅度往往較大，這不僅導致房地產市場大幅波動甚至引發危機。

庫存指標有銷售市場的商品房庫存和租賃市場的租賃空置率，前者又可以分為新建商品房待售量（面積）和成屋可供銷售量（面積）。縱觀全球典型的房地產市場波動周期，不難發現，只有當庫存回歸到與本國或地區實際情況相適應的合適水平時，房地產價格才會止跌回穩。

以美國為例。在2007年美國次貸危機爆發前，2003年小布什總統推出《美國夢首付款法案》，以實現居者有其屋夢想，此后美國房價和庫存指標出現不同尋常的同步抬升現象，直到泡沫破滅才結束這一格局。具體看，從2005年開始，房價和庫存經歷了持續2年多的同步上升，直到2007年泡沫破滅；在這一過程中，房屋可供銷售月數從起步時的4.5個月快速提高到2008年的11.2個月，危機發生后又急劇降至2012年5個月左右的水平，與房價起步時相當，房價也隨之止跌企穩并回升至今（見圖5）。根據美國經驗，4.5-6.0個月是一個比較合適該國的庫存區間水平。在同期租賃市場，房屋空置率也經歷了相似的過程，空置率從高點11.1%降至次貸危機前的8%左右后，房價才企穩回升（見圖6）。

除了美國的經驗，日本和韓國也提供了同樣的例證，能得出相同的結論（見圖7-8），這里不再贅述。

（三）常識性經驗三：房價泡沫出清、購房成本下降、收入合理增長，房價才有回升可能

為了衡量家庭的購房能力，美國房地產經紀人協會（the National Association of Realtors，NAR）構建了住房購買力指數（Housing Affordability Index，HAI）。HAI用于考察住宅市場中處于中位數收入水平的家庭對處于中位數價格住宅的承受能力，反映在一定首付比例下，中位數居民家庭收入對代表性住宅按揭貸款月供的覆蓋能力。如果指數為100，表示達到收入中位數的家庭，其收入剛好足夠負擔一個價格為中位數的住宅按揭貸款，指數超過100表示購買能力提高，指數越高購買能力越強，反之則相反。

從1980年以來美國的實踐看，1980-2000年美國家庭購房能力持續提高（見圖9），主要受益于貸款利率的快速下降，導致購房成本下降較多，而同期房價和家庭收入中位數同步波動且漲幅基本相同，不是購買力指數提高的主要推動因素（見圖10）。此后2001-2006年房價快速上漲并超過收入漲幅，加上利率降幅有限，導致住房購買力指數從2001年高點135.9%大幅降至2006年低點100.4%，房價上漲不可持續最終引發了2007年次貸危機的爆發。危機后房價大幅下行，貸款利率也較大幅度下調，住房購買力指數再次從2007年低點的106.6%爬升至2013年初高點212.7%，期間房價在2012年初止跌回升并持續至今。2020年疫情危機以來，美國房價漲至歷史新高，但住房購買力指數在2022年美聯儲啟動大幅加息后降至100%左右，兩個指數的背道而馳在2007年次貸危機前發生過（見圖9-10）。美國高房價能否持續，留待時間去檢驗，但按照過往經驗，兇多吉少。從美國經驗看，房價泡沫出清、購房成本下降、居民收入合理增長（2009-2023年家庭收入中位數年均增速為3.8%），對房價止跌回升至關重要，缺一不可。

與美國類似，英國也構建了首套房屋負擔壓力指數，衡量首次購房者（first time buyer，FTB）抵押貸款支付占實得工資的比例，反映購房壓力（affordability pressures）大小。指數越高說明購房負擔壓力越大，反之則相反。上世紀80年代以來，英國房地產市場經歷了兩次典型的周期波動，均證明購房負擔水平降至長期均值后，房價才有可能止跌回升。

第一次周期發生在1982-1996年。1982-1989年英國房價出現持續快速上漲，高房價加重了家庭購房壓力，負擔壓力指數從75%左右提高到147.7%，大幅超過85%左右的長期均值水平，導致房價在1990-1996年經歷了長達7年的調整，購房負擔壓力指數相應從147.7%大幅降至46.2%（見圖11-12）。購房負擔壓力減輕后，家庭購房能力增強，房價從1996年開始止跌回升。

第二次周期在2001-2013年。2001-2007年房價上漲再次推動負擔壓力指數達到135.2%，遠高于長期均值，2008年全球金融危機爆發后英國房價大幅下跌，帶動負擔壓力指數從137%再次降至2013年的87%，回歸至長期均值附近，房價也開啟了回升之旅至今。這里需要說明的是，2013年以后英國房價持續上漲，但購房負擔壓力指數一直在均值附近，主要原因有二：一是貸款利率從危機前的5.5%大幅降至危機后的0.5%，購房負擔大大減輕；二是家庭可支配總收入在2014-2023年保持了4.5%的年均增速，為家庭購房能力提供了財力保障。

綜合美國和英國的實踐，房地產價格從大幅調整到止跌回升的過程中，有三點是相同的，就是房價泡沫的出清、購房成本的下降和居民收入的合理增長。

（四）常識性經驗四：危機應對需及時果斷采取非常規措施，否則代價很大

十次危機，九次房地產，表明房地產市場的大幅調整易引發系統性危機，不僅僅是一個行業的簡單周期性波動，不能輕視，應采取非常規措施應對，這一點已為國際經驗所反復驗證。在諸多實踐中，既有成功的案例，如美國2007年次貸危機的有效處理；也有令人警醒的失敗教訓，其中日本的經驗尤為深刻，為世人提供了寶貴的啟示與警示。

2007年次貸危機發生后，美國監管部門及時采取了非常規應對措施，果斷注入國家信用，避免了“社會信用坍塌”，減少了對經濟的災難性沖擊，名義GDP規模只收縮了1年就超過危機前水平，房價調整時間從2007年2月至2012年2月共歷時5年（見圖13）。非常規應對措施集中在以下四方面：

一是非常規貨幣政策。包括大幅降低利率，將聯邦基金利率目標區間從5-5.25%的高位下調至0-0.25%，創造多種融資工具如商業票據融資工具（CPFF）為市場注入流動性，2008-2014年先后實施三輪量化寬松（QE）政策，以釋放流動性和壓低長端利率。

二是大規模救助金融機構。財政和貨幣政策快速達成共識，并聯手發揮合力。如2008年3月美聯儲提供緊急貸款，協助摩根大通收購瀕臨破產的貝爾斯登， 9月美聯儲提供850億美元緊急貸款，救助瀕臨破產的美國國際集團AIG，10月美國國會通過《經濟穩定緊急法案》，授權財政部實施7000億美元的金融救助計劃（TARP），購買金融機構的受損資產，穩定金融市場。

三是實施經濟刺激計劃。2008年2月布什總統簽署總額約為1680億美元的經濟刺激方案，2009年2月奧巴馬總統簽署總額為7870億美元的經濟刺激計劃，均旨在刺激經濟增長和創造就業，避免經濟衰退。

四是果斷及時注入國家信用，接管“兩房”。2007年9月美國財政部宣布接管兩大房屋貸款融資機構房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac），由新成立的聯邦住房金融署（FHFA）負責管理，2008年9月正式接管“兩房”，并提供巨額資金支持。該舉措意味著對“兩房”注入國家信用，充當美國房地產市場的“最后貸款人”，避免了社會信用坍塌，斬斷房地產市場信用風險鏈條的傳導和外溢，起到強力修復預期功效，有很強的借鑒意義。

相對于美國而言，日本在應對上世紀90年代房地產泡沫破裂的過程中，雖然采取了系列政策措施，但苦于沒有國際案例參考和經濟理論指導，疊加國內體制機制問題，出現了應對遲緩、政策效果有限、不良資產處理不徹底以及結構性改革不足等問題，導致經濟長期低迷和通貨緊縮，國民經濟經歷了“失去的三十年”，房地產價格罕見地持續下降了20年（見圖14），即使首都圈房價下降時間也超過了10年（見圖15），日本付出了高昂代價。

應對房地產危機，應該說日本出臺了不少政策措施，如貨幣政策首開零利率、QE量化寬松政策先河（見圖15），財政政策實施大規模公共事業投資和減稅減免等，但事后卻成為一個不成功案例，問題和教訓主要體現在兩方面：

一是政策應對遲緩，錯過最佳時機。在泡沫破裂后，日本政府的救助措施不夠迅速和有力，延誤了危機處理的最佳時機。其中很重要的一個原因是決策層和金融機構對危機嚴重性認識不足，在泡沫破裂初期認為經濟能夠自行恢復，導致決策層沒有及時達成政策共識和出臺力度合適的政策措施。如對不良債權處置問題上，日本央行和大藏省歷時8年才達成處置共識，這不僅延誤了政策出臺的最佳時間，也大幅削減了政策效果，事倍功半。

二是政策效果欠佳。貨幣政策方面，面對消費和投資信心不足，長期零利率政策未能有效刺激經濟，反而導致了“流動性陷阱”；財政政策方面，大規模的財政刺激措施在初期有一定效果，但后期效果遞減，其中原因既有投資乘數下降機制的作用，也有日本經濟體制的問題，如財政刺激資金部分流向了僵尸企業，延緩了市場出清和資源優化配置，大量資金投入到低效或重復的基礎設施項目中，導致投資效率低下等，不但沒有有效拉動經濟增長，反而導致公共債務負擔加重和財政赤字擴大。

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