企業利潤降幅收窄，但信心仍待提振
2024年10月工業企業利潤點評
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文 財信研究院 宏觀團隊
伍超明 胡文艷
核心觀點
一、從決定企業利潤的量、價、成本三因素框架看，工業生產增速小幅回落、工業生產者出廠價格（PPI）降幅擴大、每百元營收中的成本高位抬升，均不利于企業利潤改善；去年同期低基數和政策顯效推動制造業利潤修復是本月工業利潤降幅收窄的主因。
二、分行業看，工業利潤好轉全部由制造業貢獻，裝備制造業支撐作用尤為顯著。一是從三大門類看，制造業帶動規上工業利潤降幅較上月收窄17.8個百分點，貢獻率超過100%，同期采礦業因價格因素拖累、電力熱力燃氣及水生產和供應業受高基數和生產拖累，利潤增速均有所放緩。二是受益于出口邊際改善和政策助力國內需求好轉，中游裝備制造業利潤增速由負轉正至4.5%，高于全部規上工業14.5個百分點，支撐和拉動作用尤為明顯。三是隨著內外需邊際改善，原材料制造業和消費品制造業利潤也均有所好轉，兩者降幅分別較上月收窄27.7和20.4個百分點，但它們的利潤增速均仍為負，企業效益待改善。
三、工業企業資產、負債增速持續放緩，微觀主體信心仍亟待提振。10月規上工業企業資產、負債增速，延續2022年二季度以來的回落態勢，表明微觀主體主動加杠桿意愿持續偏弱。分企業類型看，私企資產負債增速連續四個月每月降低0.5個百分點或以上，兩者增速均不斷刷新歷史新低，投資意愿與信心亟待提振。
四、工業庫存增速連續三個月回落，本輪補庫面臨波折且偏弱。10月規上工業企業產成品庫存增速，在低基數的基礎上仍較上月回落0.7個百分點，主要源于下游終端需求回暖消耗部分庫存，但企業效益和預期不佳導致其補庫意愿不強。往后看，受益于一攬子增量政策推動需求、價格回升可期等的助力，企業庫存增速有望波動溫和回升，但庫銷比仍處高位，地產、民間投資恢復具有不確定性，預計企業庫存提升或面臨波折。
五、預計未來數月工業利潤修復仍面臨一些挑戰。一是去年11-12月份基數較高，工業利潤平均增速較10月大幅提高20個百分點以上，持續對今年同期企業利潤修復形成重要拖累。二是民企、房地產企業信心恢復待觀察，企業盈利修復仍面臨挑戰。三是預計PPI降幅有望重新收窄，但PPI負增長格局未變且改善力度或有限，價格因素對工業利潤的支撐仍偏溫和。四是隨著一攬子增量政策落地顯效，工業生產有望對企業利潤形成一定支撐。五是隨著需求改善推動產銷銜接水平提高和政策加力呵護，預計企業單位成本有望溫和改善。
事件：2024年1-10月份，全國規模以上工業企業利潤總額同比增長-4.3%，較1-9月份回落0.8個百分點。10月當月，規上工業企業利潤同比下降10%，降幅較上月收窄17.1個百分點。
正文
一、政策顯效和低基數支撐當月工業利潤降幅收窄
一是量的方面，受電力行業拖累和裝備制造業、消費品制造業生產多數放緩的影響，工業生產邊際有所走弱，不利于企業利潤改善。如10月規上工業企業增加值增速較上月降低0.1個百分點至5.3%。
二是價格方面，9月底以來的一攬子增量政策發力顯效對工業產品價格形成一定支撐，但受國際大宗商品波動加劇和國內需求恢復仍偏弱拖累，10月份工業生產者出廠價格指數（PPI）和生產資料價格指數分別增長-2.9%、-3.3%，降幅較上月擴大0.1個百分點和保持持平，對企業盈利的拖累尚未顯著緩解（見圖1-2）。
三是成本方面，受需求仍偏弱、銷售價格低迷，但成本相對剛性的影響，企業單位成本環比、同比均抬升，對工業企業盈利持續形成壓制。如1-10月份規上工業企業每百元營業收入中的成本為85.39元，環比、同比分別提高0.01元和0.37元。分行業看，采礦業和制造業是主要拖累因素，1-10月份采礦業、制造業、電力熱力燃氣及水的生產供應業每百元營業收入中的成本，環比分別增加0.13元、增加0.02元和減少0.09元，同比分別增加1.9元、增加0.28元和減少0.18元，前兩者單位成本環比同比均在提高。此外，值得注意的是，占全部規上工業營收比重達85%以上的制造業，每百元營業收入中的成本逆季節性提升，且持續創下近8年來歷史同期新高（見圖3），表明企業成本壓力突出，限制了其生產投資意愿的恢復，亟待政策加力緩解。
四是基數方面， 2023年10月規上工業利潤增速為2.7%，較上月降低9.2個百分點（見圖1），低基數效應對今年同期工業利潤增速回升形成重要支撐。
二、利潤修復全部由制造業貢獻，裝備制造業支撐作用尤為顯著
一是從三大門類看，制造業是工業利潤降幅收窄的主要貢獻力量。如10月份制造業利潤降幅較9月份大幅收窄22.3個百分點，帶動規上工業利潤降幅較9月份收窄17.8個百分點，貢獻率超過100%。但從累計數據看，1-10月份采礦業、制造業、電力熱力燃氣及水生產和供應業利潤增速分別較上月回落2.0、0.4和0.6個百分點（見圖4），三者全部回落。其中，采礦業利潤降幅明顯擴大或主因采掘工業PPI價格增速較上月大幅回落2.6個百分點；電力、熱力、燃氣及水生產和供應業利潤放緩主要與高基數和生產放緩較多相關，如2022-2023年10月電熱氣水業利潤兩年平均增速較上月提高約6.6個百分點，不利于今年同期其利潤增速的提高；同時10月電熱氣水業工業生產增速較上月回落4.7個百分點，也對其利潤形成拖累。
二是從制造業內部看，裝備制造業利潤由降轉增、支撐作用顯著，原材料和消費品利潤降幅收窄。其一，受益于宏觀政策發力顯效、基建制造業投資回升，10月原材料制造業利潤降幅較上月收窄27.7個百分點，其中黑色金屬壓延業累計利潤增速降幅較上月收窄超70個百分點（見圖6）。其二，受出口邊際改善和政策助力國內需求好轉的影響，10月中游裝備制造業利潤增長4.5%，增速由負轉正，高于全部規上工業14.5個百分點，支撐作用尤為明顯。從累計數據看，裝備制造業增速也由負轉正較上月提高0.4個百分點至0.2%（見圖5），其中鐵路船舶航空航天、電氣機械設備、計算機通信電子累計增速分別提高3.7、2.1和1.3個百分點，貢獻突出（見圖6）。其三，受國內消費明顯回暖和工業品出口邊際改善的影響，本月消費品制造業利潤降幅較9月份收窄20.4個百分點，其中紡織服裝、化纖等行業利潤增速均在20%以上，較9月份回升53.3、65.2個百分點，為主要貢獻力量。但值得注意的是，受原材料制造業和消費品制造業利潤當月增速尚未轉正的影響，兩者累計增速仍在下滑（見圖5），企業效益仍待改善。
三是高技術制造業利潤持續領跑，新舊動能加快轉換。根據統計局的數據，10月份高技術制造業利潤同比增長12.9%，高于規上工業22.9個百分點，拉動規上工業利潤增長1.9個百分點，支撐和引領作用明顯。我們統計的高技術產業與統計局口徑略有差異但走勢一致，也顯示1-10月份高技術制造業利潤增速持續領跑全部工業和全部制造業利潤增速（見圖7）。高技術制造業利潤高企，一方面源于國內智能、綠色產品需求旺盛，相關行業利潤增長較快，另一方面與年內工業品出口持續保持較快增長，計算機通信等行業利潤增速回升相關。往后看，隨著國內新質生產力加快培育壯大，在政策支持和新需求增長的共同支撐下，產業升級步伐有望繼續加快，有利于一定程度上抵消傳統動能下降對經濟的負面沖擊。
三、企業資產負債增速繼續放緩，微觀主體信心仍待提振
10月末規上工業企業資產負債率為57.7%，與上月末保持持平（見圖8）。
從資產和負債增速看，兩者分別為4.6%和4.5%，較上月分別回落0.1和0.2個百分點，同比分別降低1.7和2.1個百分點（見圖8），延續2022年二季度以來的回落態勢，表明企業主動加杠桿意愿持續偏弱。2022年二季度以來，工業企業資產負債率總體回升，與資產、負債增速走勢背離，主要源于工業企業資產增速回落更快且低于負債增速，被動式推高了杠桿率，并非企業主動擴表加杠桿行為。今年以來工業企業資產增速重新略高于負債增速，資產負債率中樞基本與去年持平不再上升。面對國內需求仍顯不足、海外不確定性不穩定性因素增多的宏觀環境，市場微觀主體投資意愿仍偏弱，一攬子增量政策效果待觀察。
分企業類型看，私企資本開支意愿亟待提振。10月末國企、外資和私企資產負債率分別為57.4%、53.3%和59.2%，分別與上月保持持平、提高0.1個百分點和降低0.1個百分點，較去年同期降低0.3、0.5和1.0個百分點（見圖9），私企減少資本開支意圖尤為強烈。從資產、負債數據來看，上述結論更加明顯。如9月份私企資產、負債增速均較上月大幅回落0.5個百分點，連續四個月每月降低0.5個百分點或以上，且兩者增速均刷新2000年以來新低（見圖10），表明私企新增投資意愿持續偏弱；9月外企資產增速持平上月，負債增速小幅回升，短期出現低位筑底的跡象但持續性仍待觀察；國企資產增速在2022年底前后有所企、負債增速自今年二季度以來持續回升，反映出國企穩增長的作用突出，在抵御經濟下行中發揮了一定積極作用，這與固定資產投資數據中國企投資大幅高于整體，國內PMI指數延續大型企業好于中型企業好于小型企業的分化特征均較為一致。
四、庫存增速連續三個月回落，本輪補庫面臨波折且偏弱
10月末，工業企業產成品存貨同比增長3.9%，在去年低基數的基礎上仍較9月末降低0.7個百分點（見圖11），連續三個月回落。原因或主要在于受終端投資、消費需求有所恢復的影響，產成品庫存有所消耗，但PPI降幅擴大、企業利潤仍在下降，企業補庫意愿不強，導致產成品庫存增速回落。
往后看，工業企業庫存增速有望波動溫和回升。一是根據歷史經驗，PPI增速與工業企業庫存增速高度相關，一般前者略領先后者，預計未來PPI降幅有望繼續收窄，但年內PPI負增長格局不變，其對企業庫存增速的支撐或偏溫和。二是隨著一攬子超預期增量政策落地顯效，尤其是財政支出明顯加快，實體需求和企業預期、信心均有望循序漸進地改善，但地產需求、民間投資恢復仍面臨諸多不確定性，加上庫銷比仍處于偏高位置（見圖13）、經濟“供強需弱”矛盾仍突出，企業補庫意愿的改善大概率難以一蹴而就，可能會面臨波折且力度或偏弱。
五、預計未來工業利潤修復仍面臨一些挑戰
一是基數抬升仍將對未來數月工業利潤增速形成一定壓力。如2023年11-12月平均工業利潤增速較10月份大幅提高20個百分點以上，對今年同期工業利潤增速形成重要拖累。
二是房地產恢復和居民、企業行為模式扭轉需要時間或難以一蹴而就，微觀主體信心恢復仍待觀察，加上國內經濟“供強需弱”格局猶存，企業盈利修復仍面臨挑戰和波折，修復高度不宜高估。
三是價格方面，預計年內PPI降幅有望重新收窄，價格因素對工業利潤的拖累減弱，但PPI負增長格局不變且改善力度或有限，對企業盈利的支撐偏溫和。
四是量的方面，受益于一攬子超預期增量政策落地顯效，尤其是財政支出明顯加快，新動能維持快速發展，將對工業生產形成有力支撐，進而對企業利潤形成助力。
五是成本方面，隨著量、價兩方面總體均有利于營收改善和產銷銜接水平提高，加上政策有望加大對市場主體的呵護力度，預計企業單位成本有望溫和改善。
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