財信研究宏觀深度：一攬子增量政策，如何理解，對股市有何影響

  一攬子增量政策：如何理解，對股市有何影響

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文 財信研究院 宏觀團隊

伍超明 胡文艷 段雨佳 李沫

投資要點 

核心觀點：

一、近期一攬子增量政策密集出臺。9月24日以來，“一行一局一會”、發(fā)改、財政、住建等各部委先后召開新聞發(fā)布會介紹重磅增量政策，這一連串行動是中央在經(jīng)濟工作上發(fā)出總動員令后展開的一項綜合性、系統(tǒng)性工作。重點圍繞加大宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)、擴大國內(nèi)有效需求、推動房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)、提振資本市場、加大助企幫扶力度五方面進行。

二、政策背后的邏輯：經(jīng)濟“質(zhì)的有效提升”和“量的合理增長”之間的失衡風險在增加，“質(zhì)”和“量”是辯證統(tǒng)一關(guān)系，需保持兩者的動態(tài)平衡，當前主要是提高“量的合理增長”速度和潛力。一是國內(nèi)居民、企業(yè)、政府三部門正陷入“收入-支出-資產(chǎn)”螺旋下降的負反饋循環(huán)，持續(xù)沖擊總需求。二是面對房地產(chǎn)市場、地方政府債務(wù)、中小金融機構(gòu)三大風險疊加交織，穩(wěn)增長和防風險壓力越來越接近重要臨界點。三是內(nèi)部需求不足疊加外部環(huán)境不確定性尤其是中美博弈加劇，完成短中長期目標面臨一定挑戰(zhàn)和約束，即短期內(nèi)完成全年GDP增長5%左右的目標難度加大，中期保障“十四五”順利收官并邁入高收入國家需要“量的合理增長”，長期實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展目標和2035年達到中等發(fā)達國家水平需要“質(zhì)”和“量”協(xié)調(diào)發(fā)展。總之，形勢倒逼政策破局。

三、政策怎么看：思路轉(zhuǎn)變，大規(guī)模刺激加改革政策序幕拉開。本輪一攬子增量政策是為打好量的合理增長“保衛(wèi)戰(zhàn)”、完成短中長期發(fā)展目標“保衛(wèi)戰(zhàn)”、防風險“保衛(wèi)戰(zhàn)”，而開啟的新一輪大規(guī)模刺激加改革政策，在性質(zhì)上屬于政策思路大轉(zhuǎn)向，不僅僅是一個短期逆周期調(diào)控措施。一是力度上，或比肩歷史危機應(yīng)對措施，政策序幕已開啟，還有增量政策在路上。二是性質(zhì)上，屬于財政貨幣政策思路和框架的大轉(zhuǎn)向、大轉(zhuǎn)變，貨幣政策成功強化了預(yù)期管理、提振資本市場由以往“動口”指導(dǎo)轉(zhuǎn)向創(chuàng)設(shè)新工具直接進行“動手”提供流動性支持，財政政策放開手腳破局，財政貨幣建立聯(lián)合工作組，打開政策寬松空間，以走出應(yīng)對需求不足失靈、失效的陳舊路徑。三是效果上，預(yù)計短期內(nèi)經(jīng)濟企穩(wěn)回升可期，中長期回歸潛在增長水平關(guān)鍵看民企和房地產(chǎn)預(yù)期的改善。

四、股市行情：預(yù)計有望迎來一輪偏強上升行情。當前政策面、資金面、基本面和估值面，均支持A股迎來一輪上漲行情。演進路徑上，預(yù)計呈現(xiàn)出“快速拉升-寬幅震蕩-重新上行”特征的概率偏大。建議采取“三角形”策略布局，進攻側(cè)布局代表新質(zhì)生產(chǎn)力方向的科技成長板塊，中間層把握盈利改善的大消費、大金融板塊，防守側(cè)適當配置高股息、低估值的紅利方向，實現(xiàn)風險和回報的平衡。預(yù)計本輪行情持續(xù)半年的概率偏大，需警惕國內(nèi)經(jīng)濟不及預(yù)期和外部沖擊風險。

風險提示：重大地緣政治沖突，海外爆發(fā)金融危機，國內(nèi)經(jīng)濟恢復(fù)大幅不及預(yù)期。

正文

一、近期一攬子增量政策密集出臺

近期“一攬子增量政策”密集出臺，9月24日央行、金監(jiān)總局、證監(jiān)會“一行一局一會”發(fā)布會吹響此輪政策調(diào)控號角，9月26日中央政治局會議發(fā)出總動員令，9月29日國務(wù)院常務(wù)會議作出系統(tǒng)部署，10月8日國家發(fā)改委介紹一攬子增量政策，10月12日財政部發(fā)布逆周期增量財政政策，10月14日市場監(jiān)管總局等介紹加大助企力度情況，10月17日住建部、財政部、央行等介紹房地產(chǎn)政策“組合拳”。

這一連串的行動是中央在經(jīng)濟工作上發(fā)出總動員令后，針對當前經(jīng)濟運行出現(xiàn)的一些新情況和問題，而展開的一項綜合性、系統(tǒng)性工作，重點圍繞加大宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)、擴大國內(nèi)有效需求、推動房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)、提振資本市場、加大助企幫扶力度等五個方面進行（見表1）。

二、一攬子增量政策：如何理解

（一）政策背后的邏輯：經(jīng)濟出現(xiàn)新問題，需保持“質(zhì)”和“量”的動態(tài)平衡

9月政治局會議提出，“當前經(jīng)濟運行出現(xiàn)一些新的情況和問題”，要“正視困難…切實增強做好經(jīng)濟工作的責任感和緊迫感…主動作為…加力推出增量政策”，這是一攬子增量政策出臺的出發(fā)點和重要背景。

1、經(jīng)濟“質(zhì)的有效提升”和“量的合理增長”之間的失衡風險在增加

經(jīng)濟出現(xiàn)的新情況和問題是什么？如果從總量結(jié)構(gòu)視角看，我們認為是經(jīng)濟“質(zhì)的有效提升”和“量的合理增長”之間的失衡風險在增加，即高質(zhì)量發(fā)展成效顯著，但經(jīng)濟增長滑出合理區(qū)間的風險在增加，債務(wù)風險提高，反過來使高質(zhì)量發(fā)展的環(huán)境和土壤變差，進而可能破壞“質(zhì)”和“量”本身及其之間的協(xié)調(diào)發(fā)展，因為“質(zhì)”和“量”是辯證統(tǒng)一關(guān)系，“質(zhì)”的有效提升有助于“量”的持續(xù)合理增長，而“量”的穩(wěn)定增長會為“質(zhì)”的有效提升提供舒適宏觀環(huán)境。因此，需要平衡好“質(zhì)的有效提升”和“量的合理增長”，正如10月份央行潘功勝行長在金融街(000402)論壇指出的那樣，要把握好“經(jīng)濟增速和經(jīng)濟增長質(zhì)量的動態(tài)平衡”。當前的主要任務(wù)是要促進“量的合理增長”，緩解或解決“有效需求不足，社會預(yù)期偏弱，物價低位運行”等問題。

從數(shù)據(jù)看，自2018年有統(tǒng)計數(shù)據(jù)以來，代表高質(zhì)量發(fā)展的高技術(shù)制造業(yè)PMI趨勢周期項（剔除了季節(jié)性和不規(guī)則因素的影響，能反映行業(yè)中長期發(fā)展趨勢），基本都處于50%以上的擴張區(qū)間，表明我國高質(zhì)量發(fā)展確實取得了顯著成效；而同期包括傳統(tǒng)制造業(yè)在內(nèi)的整體制造業(yè)PMI趨勢周期項表現(xiàn)欠佳，尤其是2022年1月至今，連續(xù)33個月持續(xù)處于50%以下的收縮區(qū)間，超過了2005年以來任何一次經(jīng)濟下行期間的表現(xiàn)（見圖1），“量的合理增長”壓力明顯。在追求高質(zhì)量發(fā)展的同時，需防止傳統(tǒng)動能破得太早太快，要先立后破。具體看經(jīng)濟出現(xiàn)的新情況和問題，主要體現(xiàn)在居民、企業(yè)、政府三部門正陷入“收入-支出-資產(chǎn)”下降的負反饋循環(huán)，持續(xù)沖擊總需求，穩(wěn)增長和防風險壓力接近重要臨界點，國內(nèi)短、中、長期經(jīng)濟發(fā)展目標均面臨較大挑戰(zhàn)。

2、居民、企業(yè)、政府三部門正陷入“收入-支出-資產(chǎn)”下降負反饋循環(huán)

居民、企業(yè)、政府三部門正陷入“收入-支出-資產(chǎn)”下降的負反饋循環(huán)，持續(xù)沖擊總需求。一是從居民部門看，房地產(chǎn)市場深度調(diào)整，70個大中城市二手住宅價格自高點已下跌約15%（見圖2），導(dǎo)致居民存量財富縮水超9%，同時民企吸納就業(yè)能力下降，居民收入增速中樞和收入預(yù)期均明顯下移，兩者共同促成居民支出偏謹慎，多儲蓄、少消費、少負債特征明顯（見圖3）。二是從企業(yè)部門看，近年來企業(yè)尤其是民營企業(yè)盈利能力持續(xù)下降（見圖4）、虧損面數(shù)倍擴大，導(dǎo)致其投資支出決策更趨謹慎，民企投資增速持續(xù)在0附近徘徊（見圖5），其資產(chǎn)積累明顯放緩。三是從政府部門看，受土地出讓金等收入放緩、隱性債務(wù)壓力增加、財政紀律趨嚴三重約束的影響，廣義財政支出增速持續(xù)大幅低于名義GDP增速，對經(jīng)濟的支撐明顯不足。由于三大部門，任一部門的支出是另一部門的收入，彼此間存在強烈的聯(lián)動效應(yīng)，三者資產(chǎn)、收入、支出同時下降，已形成了一個閉合的負反饋鏈，正持續(xù)沖擊總需求。

3、穩(wěn)增長和防風險壓力接近重要臨界點

居民、企業(yè)和政府三部門陷入“收入-支出-資產(chǎn)”下降負反饋循環(huán)，背后很重要的原因是國內(nèi)房地產(chǎn)市場、地方政府債務(wù)、中小金融機構(gòu)三大風險疊加交織。具體而言，房地產(chǎn)市場的深度調(diào)整，導(dǎo)致居民、企業(yè)資產(chǎn)和收入減少，也使地方政府陷入財力困局，債務(wù)違約和財政風險增加，同時隨著財政風險向金融風險尤其是中小金融機構(gòu)風險滲透轉(zhuǎn)移，金融支持實體的能力明顯弱化，導(dǎo)致三部門資產(chǎn)負債表進入罕見的調(diào)整周期。從目前一些重要宏微觀指標看，三大風險交織導(dǎo)致穩(wěn)增長和防風險壓力接近重要臨界點。其一，衡量全社會通貨膨脹水平的GDP平減指數(shù)已連續(xù)6個季度為負（見圖7），年內(nèi)大概率將達到7個季度，遠超2008年全球金融危機期間的3個季度，持平1998年東南亞危機期間的時長。其二，經(jīng)濟活動重要領(lǐng)先指標，貨幣供應(yīng)量M1、M2增速創(chuàng)下歷史新低，且前者連續(xù)6個月為負（見圖8），歷史罕見。同時M1與M2增速差創(chuàng)下歷史新低，反映出資金向?qū)嶓w的傳導(dǎo)明顯受阻。其三，被提升到戰(zhàn)略高度的就業(yè)指標，結(jié)構(gòu)性矛盾突出，截至8月份，16-24歲群體（不含在校生）失業(yè)率高達18.8%，離重返20%只有一步之遙（見圖9）。

4、完成我國短、中、長期經(jīng)濟發(fā)展目標需要“質(zhì)”和“量”協(xié)調(diào)發(fā)展

其一，從短期來看，完成全年GDP增長5%左右的目標難度加大。受需求不足的拖累，今年前三季度GDP增長4.8%，且邊際上一、二、三季度GDP增速分別為5.3%、4.7%和4.6%，呈現(xiàn)出持續(xù)走低態(tài)勢。如果沒有增量政策刺激，經(jīng)濟可能繼續(xù)下滑，全年難以完成GDP增長5%左右（4.8%-5.2%區(qū)間水平）的目標。

其二，從中期來看，“十四五”順利收官、邁入高收入國家需要“量的合理增長”。《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和二〇三五年遠景目標的建議》明確提出，“到‘十四五’末達到現(xiàn)行的高收入國家標準，是完全有可能的”，對外宣布了我國中期增長目標。根據(jù)世界銀行的標準，2023年高收入國家名義人均國民總收入（GNI）最低門檻為1.40萬美元，同期我國名義人均國民總收入為1.34萬美元，仍有一些差距。根據(jù)歷史經(jīng)驗，世界銀行高收入國家標準每年約提高1.8%（2001-2023年均值），到2025年末的門檻或達到1.45萬美元。這意味著為實現(xiàn)到“十四五”末達到高收入國家標準的目標，在人民幣匯率保持穩(wěn)定的前提下，2024-2025年國內(nèi)名義人均國民總收入增速每年還需增長4.04%以上（見圖10）。從實際情況來看，今年前三季度國內(nèi)名義GDP增長4.06%（實際GDP增長4.8%，GDP平減指數(shù)增長-0.71%），或僅剛剛達標（我國人均GDP增速和人均GNI增速基本相同）。考慮到若特朗普再次當選美國總統(tǒng)后，對我國關(guān)稅稅率提高到60%，將對明年國內(nèi)GDP增速造成較大沖擊并給人民幣匯率帶來壓力，提前采取強有力的應(yīng)對措施，推動經(jīng)濟和物價企穩(wěn)回升，是實現(xiàn)十四五規(guī)劃目標的必然選擇。

其三，從長期來看，2035年達到中等發(fā)達國家水平和實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展目標也面臨一定挑戰(zhàn)。一方面，根據(jù)我們的測算，實現(xiàn)2035年翻一番和達到中等發(fā)達國家水平目標，2023-2035年實際人均GDP年均增速應(yīng)不低于4.6%、人均名義GDP增速應(yīng)不低于6.5%（見圖11）。預(yù)計2024年國內(nèi)實際和名義GDP分別增長5%左右和4.5%左右，已明顯低于2035年目標要求的最低水平。另一方面，宏觀穩(wěn)定是高質(zhì)量發(fā)展的重要前提條件，經(jīng)濟大起大落會破壞生產(chǎn)要素和社會財富，導(dǎo)致微觀主體在較長時間內(nèi)需要去修復(fù)自身的資產(chǎn)負債表，明顯不利于推動經(jīng)濟向新質(zhì)生產(chǎn)力轉(zhuǎn)型。目前國內(nèi)房地產(chǎn)市場、地方政府債務(wù)、中小金融機構(gòu)三大風險疊加交織，若不及時妥善解決，將會導(dǎo)致微觀主體長時間背負沉重包袱，拖累轉(zhuǎn)型進程與效果。從實際運行看，受需求不足和外部打壓遏制的影響，國內(nèi)與新質(zhì)生產(chǎn)力密切相關(guān)的裝備制造業(yè)產(chǎn)能利用率已處于歷史低位（見圖12），一定程度對上述行業(yè)未來的投資形成了制約。因此妥善解決三大風險、推動經(jīng)濟回歸擴張性增長區(qū)間，也是高質(zhì)量發(fā)展的應(yīng)有之義。

（二）政策怎么看：思路轉(zhuǎn)變，大規(guī)模刺激加改革政策序幕拉開

對于本輪超預(yù)期的一攬子增量政策，市場存在三種典型看法：一是屬于短期逆周期措施，只是政策刺激力度大于以往，刺激時間也會長于以往；二是政策全方位轉(zhuǎn)向，貨幣和財政政策的思路、框架有實質(zhì)性突破，貨幣和財政協(xié)調(diào)配合具有劃時代意義；三是宏觀調(diào)控思路從供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革全面轉(zhuǎn)向需求側(cè)管理。

我們的理解，本輪一攬子增量政策出臺背景是經(jīng)濟“質(zhì)的有效提升”和“量的合理增長”之間的失衡風險在增加，需要重點提升“量的合理增長”速度以實現(xiàn)兩者的動態(tài)平衡，為此需要打好穩(wěn)增長“保衛(wèi)戰(zhàn)”、實現(xiàn)短中長期發(fā)展目標“保衛(wèi)戰(zhàn)”、防風險“保衛(wèi)戰(zhàn)”，由此而開啟的新一輪大規(guī)模刺激加改革政策，在性質(zhì)上屬于政策思路大轉(zhuǎn)向，不僅僅是一個短期逆周期調(diào)控措施。具體而言，呈現(xiàn)出以下幾大特征。

1、力度上：或比肩歷史危機應(yīng)對措施

從目前已出臺的政策來看，因部分財政政策還在走法定程序，對于本輪一攬子增量政策的總規(guī)模仍難以精準測算，但根據(jù)已有信息，其力度、廣度與深度均具里程碑意義，或超過2020年疫情危機應(yīng)對期間的水平，可與2008年“四萬億刺激計劃”的危機應(yīng)對方案相提并論。

貨幣政策方面，當前國內(nèi)利率和存款準備金率均已處于歷史最低水平，且本次央行同時宣布大步幅降準50BP、降息20BP、降存量房貸利率約50BP，單次綜合力度已經(jīng)超過2020年疫情爆發(fā)時水平，處于歷史靠前的位置。

財政政策方面，本輪化隱債、補資本、穩(wěn)地產(chǎn)、增赤字四項舉措力度或達5-10萬億元，超過2020年疫情危機期間3.6萬億元的增量規(guī)模，可與2008年“四萬億刺激計劃”相提并論。其中，預(yù)計用于化隱債的一次性新增債務(wù)限額或達5萬億元左右（財政部表示該項措施為近年來支持化債力度最大的一次）；用于支持商業(yè)銀行補充核心一級資本的特別國債約1萬億元；用于收購存量土地和存量商品房用作保障性住房的專項債券規(guī)模不確定性大，但要實現(xiàn)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)目標，其規(guī)模也是萬億級別的；國內(nèi)赤字率突破3%已是可預(yù)期的增量政策，預(yù)計未來赤字率有望提高至4%及以上，增加的赤字規(guī)模或在1萬億元以上（詳細測算見報告《響應(yīng)市場期盼，打開想象空間—對10月12日財政部新聞發(fā)布會的解讀》）。

此外，本輪大規(guī)模刺激加改革政策序幕或剛剛拉開。面對房地產(chǎn)、地方政府和中小銀行三重風險疊加交織，居民、企業(yè)、政府罕見地同時收縮資產(chǎn)負債表以及外部遏制打壓來襲等多重挑戰(zhàn)，本輪穩(wěn)經(jīng)濟和防風險“保衛(wèi)戰(zhàn)”大概率將是一場持續(xù)時間不會短的戰(zhàn)役，后續(xù)政策效果評估、政策效果驗證、增量政策儲備等均需要時間，政策的持續(xù)性值得期待。

2、性質(zhì)上：財政貨幣政策思路和框架大轉(zhuǎn)向

面對新舊動能“發(fā)動機”轉(zhuǎn)換背景下需求不足常態(tài)化的問題，傳統(tǒng)貨幣和財政政策失靈、失效問題日益凸顯，如近年來央行貨幣政策已相當寬松，但實體信用擴張效果持續(xù)欠佳（見圖13），貨幣寬松陷入“推軟繩子”的困境。針對上述政策堵點，本輪刺激政策明顯區(qū)別于以往是，財政和貨幣政策均及時轉(zhuǎn)變了思路，調(diào)整了“藥方”，部分新工具和新方式的使用具有劃時代意義。

貨幣政策方面，在傳統(tǒng)降息、降準、創(chuàng)設(shè)結(jié)構(gòu)性工具、窗口指導(dǎo)等基礎(chǔ)上，工具箱中增加了預(yù)期管理、提振資本市場和直接擴張信用工具。一是央行在預(yù)期管理上邁出歷史性新步伐，對于提振信心、穩(wěn)定預(yù)期的作用顯著。一方面本次央行降準、降息、降存量房貸利率等多箭齊發(fā)，超出市場預(yù)期，重新走在了市場曲線前面，形成了向上的預(yù)期差；另一方面央行在降準工具上，罕見提前透露年內(nèi)將根據(jù)情況有可能進一步下調(diào)存款準備金率25-50BP，在證券、基金、保險公司互換便利和股票回購增持專項再貸款兩項工具中，也毫不含糊地指出未來可視情況擴大規(guī)模，向市場傳遞出政策力度“管夠”的明確信號。二是增加了調(diào)節(jié)股市的流動性兩項新工具，即證券、基金、保險公司互換便利和股票回購增持專項再貸款，為非銀金融機構(gòu)、上市公司、大股東提供低成本資金增持股票，由以往的“動口”指導(dǎo)轉(zhuǎn)向向股市提供流動性直接進行“動手”干預(yù)，吸取了2016年股災(zāi)救市中“缺槍少彈”的經(jīng)驗教訓，是股市平準基金建立過程中的標志性事件。三是央行和財政建立聯(lián)合工作組，支持央行在公開市場操作中逐步增加國債買賣，是央行基礎(chǔ)貨幣投放機制的劃時代轉(zhuǎn)變，打開了貨幣寬松和支持實體信用擴張的新空間。

財政政策方面，打開思路、放開手腳破局穩(wěn)需求與防風險。其一，10月12日財政部新聞發(fā)布會上特別強調(diào)“還有其他政策工具也正在研究中。比如中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間”，給足了市場想象空間，意味著國內(nèi)已放開3%赤字率的限制，未來中央政府加杠桿、赤字率突破3%已是可預(yù)期的增量政策。面對當下居民、企業(yè)、地方政府陷入收縮困境，中央財政加杠桿，打破負反饋循環(huán)，啟動一個以需求擴張為核心的新循環(huán)，也是穩(wěn)定需求的必然選擇。其二，財政政策除了轉(zhuǎn)變思路，“放開手腳”破局，力度明顯加大外，其重點聚焦于化解地方政府債務(wù)、推動房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)和暢通消費投資循環(huán)，均抓住了當前限制經(jīng)濟增長的根源性難題所在。推平這“三座大山”，即可以降低其對需求和增長的約束，準備經(jīng)濟再出發(fā)，也能守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線，為經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展創(chuàng)造穩(wěn)定的宏觀環(huán)境。

3、效果上：預(yù)計短期內(nèi)經(jīng)濟企穩(wěn)回升可期，中長期回歸潛在水平關(guān)鍵看民企和房地產(chǎn)

一是從短期看，四季度GDP增速企穩(wěn)回升、明年上半年回升至5%以上概率偏大。一方面，在完成全年一般公共預(yù)算目標的情況下，預(yù)計四季度財政支出有望明顯提速，由三季度的1.9%提高至9.1%，可拉動四季度GDP增速環(huán)比提高0.4-0.5個百分點。同時受一攬子金融、財政、地產(chǎn)、資本市場等增量政策支撐，四季度貨幣、消費、基建投資、物價等數(shù)據(jù)也均有望出現(xiàn)回暖跡象。如資本市場的回暖將部分修復(fù)居民的資產(chǎn)負債表，財富效應(yīng)也將較早顯現(xiàn)，對消費形成支撐；一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額置換隱性債務(wù)，將一定程度修復(fù)地方政府資產(chǎn)負債表，騰出更多資源穩(wěn)增長，對基建投資形成支撐。另一方面，考慮到政策出臺到落地顯效存在時滯，預(yù)計大部分政策效果將在明年上半年顯現(xiàn)出來，加上明年財政赤字率有望突破3%，明年上半年國內(nèi)GDP增速大概率回升至5%以上。但目前特朗普贏得美國大選概率較高，按照特朗普1月份就職、加征關(guān)稅生效時點滯后3個月情形推演，預(yù)計把我國關(guān)稅稅率提高到60%，將對下半年形成較大沖擊。

二是從中長期看，經(jīng)濟回歸潛在增長水平關(guān)鍵在于民企預(yù)期的改善和房地產(chǎn)的止跌回穩(wěn)。受益于一攬子強有力的增量政策落地顯效，政府加杠桿提振需求，經(jīng)濟短期回升具有較強支撐，但經(jīng)濟能否持續(xù)保持平穩(wěn)增長并回歸至潛在增速水平附近，關(guān)鍵在于企業(yè)、居民等微觀主體偏謹慎的行為模式能否扭轉(zhuǎn)，簡言之是市場信心和預(yù)期能否得到實質(zhì)性改善，尤其是民企的信心與預(yù)期，以及房地產(chǎn)市場預(yù)期。背后邏輯在于，從經(jīng)濟循環(huán)的終端即消費看，居民消費改善根本在于收入及收入預(yù)期的修復(fù)，而收入主要源于就業(yè)和股票、房地產(chǎn)等財富增長。民企作為近年來新增就業(yè)的主要提供者，毫無疑問是暢通消費鏈條的關(guān)鍵；房地產(chǎn)是國民經(jīng)濟重要支柱產(chǎn)業(yè)，根據(jù)我們的測算，2023年房地產(chǎn)經(jīng)濟占GDP仍達到25.3%，房地產(chǎn)不穩(wěn)經(jīng)濟則難穩(wěn)，短期內(nèi)其他產(chǎn)業(yè)增長難以彌補房地產(chǎn)拖累帶來的負產(chǎn)出缺口。從目前看，難以評估一攬子增量政策對于支撐地產(chǎn)企穩(wěn)回升、推動居民企業(yè)預(yù)期修復(fù)的作用，需持續(xù)跟蹤評估已出臺和待出臺政策的效果。

三、股市行情：怎么走

（一）預(yù)計四季度有望迎來一輪偏強上升行情

第一，從政策面來看，新一輪大規(guī)模刺激加改革政策序幕拉開，有望持續(xù)為市場提供上漲動能。其一，本輪出臺的一攬子刺激加改革政策，力度、廣度與深度均具里程碑意義，可與2008年“四萬億刺激計劃”的危機應(yīng)對方案相提并論，有望全面提振市場信心，改善投資者風險偏好。其二，本輪一攬子增量政策聚焦于帶動經(jīng)濟回歸擴張性增長軌道、促進房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)、走出通縮困境，意味著本輪政策大概率會是系統(tǒng)性、大力度、持續(xù)性的安排，政策空間和持續(xù)性會偏強。為扭轉(zhuǎn)預(yù)期，提高政策效能，未來政策應(yīng)對有望由以往擠牙膏式滯后應(yīng)對，轉(zhuǎn)變?yōu)檩^為有力的前瞻性應(yīng)對。其三，提振資本市場是本輪政策著力點之一，資本市場政策紅利有望持續(xù)超預(yù)期。預(yù)計除了創(chuàng)設(shè)兩項結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，提供真金白銀為市場注入流動性，大力引導(dǎo)中長期資金入市外，之后還會有更多穩(wěn)定市場的舉措出臺。股市一定程度上已成為檢驗本輪政策效果的晴雨表。

第二，從資金面來看，市場流動性有望充裕無虞。一方面，央行大幅度降準、降息，創(chuàng)設(shè)兩項結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，為非銀金融機構(gòu)、上市公司、大股東提供低成本資金增持股票，并進行預(yù)期管理向市場透露政策規(guī)模可視情況擴大，向市場釋放了強烈的寬松和托底信號，有助于明顯提振信心，恢復(fù)市場流動性。另一方面，隨著美聯(lián)儲開啟降息周期，中美利差收窄，人民幣貶值壓力趨于緩解（見圖13），加上一攬子刺激政策有望扭轉(zhuǎn)外資對中國經(jīng)濟的悲觀預(yù)期，中國資產(chǎn)對外資的吸引力將大幅提高，為市場帶來新的增量資金。

第三，從基本面來看，企業(yè)盈利大概率筑底回升。一方面，受一攬子金融、財政、地產(chǎn)、資本市場等增量政策的支撐，四季度財政支出、居民消費支出、基建投資等均有望加快，四季度GDP、物價、貨幣增速企穩(wěn)回升可期，明年上半年GDP增速有望回升至5%以上，對企業(yè)盈利形成有力支撐。另一方面，總理在10月8日經(jīng)濟形勢專家和企業(yè)家座談會明確表示，“跟蹤評估政策傳導(dǎo)效果，該優(yōu)化的優(yōu)化、該加力的加力”，意味著若經(jīng)濟仍不及預(yù)期，將推動政策進一步加碼，對經(jīng)濟基本面可以更樂觀一些，但其恢復(fù)的高度和持續(xù)性，需跟蹤觀察財政擴張力度和居民企業(yè)預(yù)期的改善情況。

第四，從市場估值來看，A股市盈率處于歷史底部，性價比凸顯。一方面，當前萬得全A股票指數(shù)市盈率已經(jīng)連續(xù)三月處于歷史10%分位數(shù)下方，估值水平接近歷史底部（見圖14），估值回升的空間較大。另一方面，與其他資產(chǎn)橫向比較看，A股吸引力突出。如截至2024年9月末，國內(nèi)股債吸引力指標、股票與理財產(chǎn)品吸引力指標，均位于歷史高值區(qū)間（見圖15-16），表明與投資債券、理財產(chǎn)品相比，投資股票獲勝的概率明顯更大。

（二）行業(yè)配置：建議采取“三角形”策略，平衡風險與回報

在A股風險偏好與信心被壓縮至極端低位的情況下，9月超預(yù)期的一攬子政策走在市場曲線前面，推動市場出現(xiàn)極端的強勢反攻，但這一狀態(tài)明顯不可持續(xù)。

預(yù)計本輪上升行情呈現(xiàn)出“快速拉升-寬幅震蕩-重新上行”特征的概率偏大。一方面，在本輪超預(yù)期的政策密集出臺后，預(yù)計接下來政策將進入相對平淡的落地期和觀察期，新政策出臺的頻率和力度可能會降低，市場極端情緒有望逐漸消化，轉(zhuǎn)向預(yù)期兌現(xiàn)階段，推動市場由快速拉升階段向?qū)挿�震蕩轉(zhuǎn)變，板塊主題輪動加快。另一方面，隨著一攬子政策不斷優(yōu)化、加力，預(yù)計四季度經(jīng)濟基本面企穩(wěn)回升將最終得到驗證，基本面因素將成為推動市場再度上行的關(guān)鍵力量，市場主線將更加明確，支撐市場由寬幅震蕩重新步入上升通道。鑒于當前市場大概率已處于由快速拉升向?qū)挿�震蕩階段的過渡期，建議未來采用“三角形”策略布局，利用不同風險水平的資產(chǎn)來平衡風險和回報。

（1）進攻側(cè)：布局受益于無風險利率下行和代表新質(zhì)生產(chǎn)力方向的科技成長板塊。一方面，在市場流動性較為充裕的情況下，資金更傾向于流入具有較高增長潛力的科技行業(yè)，科技行業(yè)一直也是國內(nèi)機構(gòu)投資者最為青睞的領(lǐng)域，加上目前該板塊相對估值水平較低，預(yù)計未來無風險利率下行推動其估值抬升空間較大。另一方面，新質(zhì)生產(chǎn)力領(lǐng)域是長期經(jīng)濟新舊動能轉(zhuǎn)換和短期政策托底的發(fā)力結(jié)合點，且目前我國科技板塊整體市值占比較低，相較美股有較大增長空間，未來A股市場中科技成分大幅提升是高質(zhì)量發(fā)展目標下的必然趨勢。

（2）中間層：把握政策助力下盈利穩(wěn)步改善的大消費、大金融板塊機會。一方面，關(guān)注盈利、估值有望共振修復(fù)的大消費主線。受益于一攬子超預(yù)期政策更加重視需求側(cè)，聚焦于惠民生、促消費，大消費板塊盈利有望迎來修復(fù)；此外目前食品飲料、社會服務(wù)、商貿(mào)零售、美容護理等大消費板塊估值處于歷史較低水平，未來估值中樞回歸，存在較大反彈空間。另一方面，關(guān)注受益于互換便利工具及成交回暖的非銀金融板塊。央行新創(chuàng)設(shè)的證券、基金、保險公司互換便利，有利于大幅提高非銀金融機構(gòu)資金獲取和股票增持能力，對持有股票資產(chǎn)意愿較強但流動性相對不足的非銀機構(gòu)形成重大利好。同時，隨著市場行情回暖，券商業(yè)績有望改善，非銀金融板塊行情值得期待。

（3）防守側(cè)：適當配置避險屬性較強的高股息、低估值的紅利方向。其一，經(jīng)過一個季度調(diào)整，紅利風格的擁擠交易已有明顯改觀，隨著無風險利率進一步下降，紅利板塊有望迎來反彈。其二，央行創(chuàng)設(shè)的股票回購增持專項再貸款工具，有利于幫助高分紅優(yōu)質(zhì)上市公司管理市值、穩(wěn)定股價，對紅利資產(chǎn)表現(xiàn)形成支撐。其三，從中長期基本面來看，經(jīng)濟仍處于下行通道、物價持續(xù)回升具有較大不確定性，依然推薦紅利資產(chǎn)作為底倉配置。

（三）本輪行情持續(xù)半年概率偏大，警惕經(jīng)濟不及預(yù)期和外部沖擊風險

從目前看，預(yù)計本輪上漲行情有望持續(xù)半年左右的時間，之后國內(nèi)外經(jīng)濟、政治、金融環(huán)境均面臨較大不確定性，尤其需關(guān)注特朗普當選后對我大幅加征關(guān)稅風險，市場表現(xiàn)將高度不確定。一方面，在政策暖風和經(jīng)濟邊際改善的支撐下，預(yù)計未來半年市場行情值得期待。另一方面，未來房地產(chǎn)市場能否止跌企穩(wěn)、企業(yè)居民預(yù)期能否有效扭轉(zhuǎn)仍具有較大不確定性，加上外部面臨特朗普打壓來襲，市場能否由“政策和基本面預(yù)期”驅(qū)動向“基本面”驅(qū)動順利過渡仍有待觀察驗證，需高度關(guān)注國內(nèi)經(jīng)濟不及預(yù)期和外部沖擊風險。

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