以我為主，堅定不移實現全年目標
央行7月降息點評
全文共3345字，閱讀大約需要7分鐘
文 財信研究院 宏觀團隊
伍超明 胡文艷
核心觀點
央行本次降息釋放了四大信號：一是貨幣政策寬松信號，加大逆周期調節力度，為實現全年經濟增速目標護航；二是貨幣政策“以我為主”，“穩增長、穩物價”目標已置于首位，優先于“穩匯率、防風險”等其他目標；三是降息有利于降低成本，一定程度改善預期、擴大內需；四是本月MLF利率未變，LPR跟隨7天期逆回購操作利率同步下調10BP，預計LPR換錨呼之欲去。
一、降息原因：需求不足壓力增加，物價回升動能偏弱。此次降息有四方面原因：一是二季度國內經濟邊際放緩、需求不足問題較為突出，實現全年經濟增速目標壓力有所加大；二是國內物價回升動能偏弱，制約了企業、居民收入增長，也導致實際利率維持高位；三是預計美聯儲或于9月首次降息，有利于緩解匯率約束，打開降息空間；四是改善預期、提振信心和穩定資本市場的需要。
二、降息影響：降低成本，改善預期，擴大內需。一是全面降息10BP，預計有望每年降低實體部門利息支出約4000億元。二是在當前穩匯率、穩息差、穩債市風險壓力均仍較大的背景下，央行堅定降息，略超市場預期，有利于提振信心。三是面對降息帶來實實在在的利息支出下降實惠，加上市場預期的改善，預計實體需求不足現狀有望一定程度上得到緩解，尤其是房地產市場的恢復情況值得關注。
三、政策展望：貨幣寬松仍是大方向，存款利率下調可期，LPR換錨呼之欲出。一是貨幣寬松仍是大方向，不排除進一步降準、降息的可能性。原因有三：其一未來實體需求恢復面臨較大不確定性，降準、降息仍有必要；其二外部約束趨于緩解，降準、降息有空間；其三為配合財政政策發力，也需要適度寬松的貨幣環境。二是面對當前國有大行、城商行凈息差已跌破1.5%的盈虧平衡點，預計下一階段存款利率下調可期。三是本月MLF利率未變，LPR跟隨7天期逆回購操作利率同步下調10BP，預計LPR由此前“根據MLF加點報價”改為由“7天期逆回購操作利率加點報價”呼之欲出。
正文
事件：7月22日，央行宣布為進一步加強逆周期調節，加大金融支持實體經濟力度，即日起，公開市場7天期逆回購操作利率由此前的1.80%調整為1.70%，下調10BP；同時公布1年期貸款市場報價利率（LPR）為3.35%，5年期以上LPR為3.85%，均下調10BP。
一、降息原因：需求不足壓力增加，物價回升動能偏弱
一是二季度國內經濟邊際放緩、需求不足問題較為突出，實現全年經濟增速目標壓力有所加大。從經濟總量指標看，國內GDP二季度在低基數基礎上仍只增長4.7%，較一季度回落0.6個百分點，經濟增長邊際放緩；同時上半年GDP增長5.0%，要完成全年5%的增速目標，下半年也需至少保持同樣的增速，但面臨去年同期基數提高的挑戰。從信貸需求指標看，居民和企業的短貸、中長貸同比連續四個月全部少增，信貸、社融增速持續下行（見圖1），M1增速連續三個月為負，實體需求不足在貨幣層面表現出較為明顯的信貸需求不足特征。從經濟景氣指數看，5、6月份制造業PMI連續兩個月跌至50%的榮枯線下方，也反映出經濟增長動力不足，下行壓力有所增加。盡管面對上述壓力，二十屆三中全會仍明確提出“堅定不移實現全年經濟社會發展目標”，因此降息提振需求、穩定增長是應有之義也不可或缺。
二是國內物價回升動能偏弱，制約了企業、居民收入增長，也導致實際利率維持高位。今年以來央行在一季度貨幣政策執行報告、陸家嘴(600663)論壇等反復強調“要把推動價格溫和回升作為重要考量”，意味著物價是當前其貨幣政策決策最重要的目標之一。但二季度CPI累計同比增速在0.1%停滯不前，PPI累計同比增速持續為負（見圖2），國內通脹改善程度低于預期水平較多。此外，受翹尾因素回落疊加需求不足等的影響，預計三季度CPI增速進一步回升面臨挑戰，PPI抬升動力也偏弱，低通脹格局短期難以改變。低通脹是需求不足和信心不足在價格上的體現，一方面會導致GDP平減指數偏低（見圖3），名義GDP增速增長偏慢，制約企業、居民收入的增長，進而影響“收入-支出”循環不暢；另一方面也會導致實際利率維持高位，企業成本壓力仍大（見圖4）。因此，本次降息也是央行穩物價目標的必然選擇。
三是預計美聯儲或于9月首次降息，有利于緩解匯率約束，打開降息空間。一方面，美國通脹放緩的證據明顯增強，為美聯儲降息提供支撐。如二季度美國CPI、核心CPI連續三個月放緩，持續好于市場預期；同時美國非農職位空缺率等一系列指標表明其勞動力市場已經恢復到大流行前夕的水平，意味著工資不再是廣泛通脹壓力的來源，“工資-通脹”螺旋機制的作用或趨弱，未來美國通脹持續放緩存在較多支撐。另一方面，美國勞動力市場正處于進一步放緩可能導致失業率上升的拐點，隨著就業人數、平均時薪均放緩，美國失業率已連續三個月上升，意味著美聯儲同時也需要考慮“保持利率過高可能導致勞動力市場過度降溫”的風險。綜合上述兩方面的考量，美聯儲9月首次降息的概率已偏大，為我國降息打開了空間。
四是改善預期、穩定資本市場的需要。當前國內需求不足、預期轉弱的問題均有所加大，同時資本市場調整幅度較大、投資者預期和信心不穩的問題也較為突出。為扭轉悲觀預期、提振市場估值，向市場傳遞積極信號，降息的必要性也有所增強。
二、降息影響：降低成本，改善預期，擴大內需
面對實體有效融資需求不足的嚴峻挑戰，當前貨幣信貸增長已由供給約束轉為需求約束，貨幣政策的有效性面臨著前所未有的考驗，存在效應下降的問題。因此，降息不一定能解決需求問題，尤其是一次降息措施的影響或有限，但擴內需穩增長離不開逆周期的擴張性貨幣政策，且積極的財政政策、房地產政策等也需要貨幣寬松的配合。預計本次降息有利于降低市場主體成本，一定程度緩解需求不足、改善預期，助力實現全年經濟目標。
一是全面降息10BP，預計有望每年降低實體部門利息支出約4000億元。根據社科院的杠桿率數據，可測算出2024年一季度末，居民、企業、政府三大部門債務總額約375萬億元，利率每降低10BP，實體經濟利息負擔每年將減少約3750億元。其中，居民、企業、政府部門利息負擔每年分別減少約814、2215、721億元（假定市場利率與政策利率降幅一致）。實際上，考慮到5月17日房地產新政以來，各地大幅放松房貸利率下限，如北京、上海首套房貸利率下限由LPR-10BP調整為LPR-45BP，廣州四大行首套房貸利率下限由LPR-10BP調整為LPR-75BP，預計近期實體部門利息負擔或下降的更多一些。
二是略超預期的降息釋放出寬松積極信號，有利于改善市場預期。在當前穩匯率、穩息差、穩債市風險壓力均仍較大的背景下，央行堅定全面下調OMO政策利率和LPR利率，略超市場預期，向市場傳遞出明確的貨幣政策“以我為主”，“穩增長、穩物價”目標優先于其他目標的寬松積極信號。二十屆三中全會明確提出“堅定不移實現全年經濟社會發展目標”，也為下半年國內的政策基調指明了方向。因此，本次降息短期內信號意義要遠大于實際意義，讓市場主體看到了政策方向和力度，以及宏觀決策層的態度，有助于市場主體信心和預期的修復，對當下信心缺乏的資本市場而言，也是很好的“穩定劑”。
三是受益于成本下降、預期改善，實體需求有望溫和恢復。面對降息帶來實實在在的利息支出下降實惠，加上市場預期的改善，預計實體需求不足現狀有望一定程度上得到緩解。一方面，受本次降息和近期房地產新政的疊加作用影響，國內居民購房首付和利息支出均下降較多，一定程度上有助力房地產市場需求的釋放。另一方面，隨著下半年財政支出提速，加上本次降息的積極作用，預計實體總需求有望溫和擴張，帶動“就業-收入-支出”經濟循環恢復。
三、政策展望：貨幣寬松仍是大方向，存款利率下調可期，LPR換錨呼之欲出
一是貨幣寬松仍是大方向，不排除進一步降準、降息的可能性。主要有三方面原因：其一，未來實體需求恢復面臨較大的不確定性，降準、降息仍有必要。一方面，下半年美國大選迎來最終沖刺階段，國內面臨的貿易限制和外部的打壓遏制可能會增多，給國內經濟恢復增添較大不確定性。另一方面，當前國內居民、企業、政府三部門正經歷“資產、收入、支出”下降的負反饋循環，私人部門主動打破這一循環動力不足，同時受收入端面臨土地出讓金下降、稅收收入增長中樞下移等的拖累，政府部門支出擴張存在制約、具有不確定性，未來內需恢復仍面臨一些變數。其二，外部約束趨于緩解，降準、降息有空間。隨著美國通脹壓力緩解、經濟和勞動力市場降溫的壓力增加，預計美國經濟將逐步進入降息周期，匯率因素對貨幣政策的牽制效應有望減輕，政策空間將有所提高。其三，為配合財政政策發力，也需要適度寬松的貨幣環境。根據今年政府工作報告安排，預計6-12月政府債券月均新增規模高達約0.9萬億元，為避免期間短期流動性緊張和利率波動過大，央行降準配合財政政策發力仍存在必要性。值得注意的是，當前債市杠桿水平較高，集聚了較多風險，為防止資金過度空轉、防范債市風險爆發，保持正常向上傾斜的收益率曲線，貨幣政策在量與價兩方面的寬松均仍受到一定掣肘。預計降準、降息會更偏謹慎，珍惜貨幣政策空間、“好鋼用在刀刃上”。
二是預計下一階段存款利率下調可期。當前國內商業銀行息差壓力較大，如截至2024年一季度，國內商業銀行凈息差已降至1.54%，國有大行、城商行凈息差甚至已跌破1.5%的盈虧平衡點（見圖5），這既不利于銀行通過內源性融資補充資本金和核銷處置呆壞賬，也會影響銀行投放信貸和支持政府債券發行的能力。受益于前期清理手工補息對負債成本的節約，本次降息對銀行息差壓力影響或相對可控，但未來銀行息差壓力持續存在且國內利率下行大趨勢未變，預計存款利率下調或不可避免。
三是LPR換錨呼之欲出。自2019年8月以來，國內貸款市場報價利率（LPR）形成機制為：各報價行在公開市場操作利率的基礎上加點報價，其中公開市場操作利率主要指MLF利率，加點幅度取決于各行自身資金成本、市場供求、風險溢價等因素。但本月MLF利率未作調整，LPR跟隨逆回購操作利率同步伐下降10BP（見圖6），表明MLF利率對LPR的參考作用減弱。此外，結合此前潘功勝行長在陸家嘴論壇上提出“明確以央行的某個短期操作利率為主要政策利率，目前看7天期逆回購操作利率已基本承擔了這個功能”，預計央行將7天期逆回購操作利率作為我國主要政策利率已無懸念，同時LPR參考的基準大概率也已從此前的一年期MLF利率，調整為7天逆回購利率。
免 責 聲 明|
本微信號引用、摘錄或轉載來自第三方的文章時，并不表明這些內容代表本人觀點，其目的只是供訪問者交流與參考。
市場有風險，投資需謹慎。本微信號所載內容僅供參考，不構成對任何人的投資建議。閱讀者的一切商業決策不應將本微信號內容為投資決策唯一參考因素，亦不應認為本微信號所涉內容可以取代自己的判斷，在任何情況下，本人及本人所在公司不對任何人因使用本微信號中的任何內容所引致的直接或間接后果承擔任何責任。
本微信號涉及的本人所有表述是基于本人的知識和經驗客觀中立地做出，并不含有任何偏見，投資者應從嚴格經濟學意義上理解。本人及本人所在公司對任何基于偏見角度理解本微信號內容所可能引起的后果，不承擔任何責任，并保留采取行動保護自身權益的一切權利。
本微信號內容（除引用、摘錄或轉載來自第三方的文章），未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式復制、發表、引用或傳播。
本人對本免責聲明條款具有修改和最終解釋權。
本文首發于微信公眾號：明察宏觀。文章內容屬作者個人觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。
最新評論