供需矛盾突出，三季度通脹進入筑底期
2024年6月CPI和PPI數據點評
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文 財信研究院 宏觀團隊
伍超明 李沫
核心觀點
一、果蔬、耐用品、能源分項共同拖累CPI同比不及預期。食品方面，鮮菜、鮮果等主要食品價格受供給增加影響出現超季節性下跌，基本抵消了豬肉價格上行的正向拉動作用，食品價格對CPI同比的拉動作用穩中略降。非食品方面，國內供強需弱矛盾凸顯導致家電、汽車等耐用品價格連續下跌，加上國際原油價格有所回落，6月非食品價格環比低于2014-2023年同期均值0.26個百分點，是CPI持續低迷的主要原因。同時核心CPI持續處于“0”時代，需求不足對價格回升的制約明顯。
二、預計7月CPI增長0.2%左右，全年約增長0.4%。一是預計7月食品價格環比轉正；二是預計7月份豬肉對CPI同比繼續形成正向拉動，但變化不大；三是服務業價格受出行旺季影響將對非食品價格形成一定支撐；四是預計油價對CPI同比的支撐作用平穩；五是7月CPI翹尾因素下降0.2個百分點。
三、國際油價下行和國內供強需弱共致PPI環比轉負。6月份PPI降幅收窄0.6個百分點至-0.8%，低于翹尾因素0.8個百分點的回升幅度，PPI環比再度轉負，國際油價波動下行以及國內供強需弱是主要拖累。分行業看，原油鏈、鋼鐵、部分中游行業價格環比下跌較多。前者主要受國際油價下行影響，后兩者回落則更多源于建筑施工走弱以及國內部分行業供給能力偏強，反映出國內供強需弱矛盾進一步凸顯。
四、預計7月PPI降幅擴大至-0.9%左右，增速轉正還需等待。一是7月份PPI翹尾因素較6月份提高0.3個百分點；二是受全球經濟仍具韌性、地緣政治風險增強影響，未來國際大宗商品價格高位震蕩概率偏大，但走勢上或前高后低；三是大規模設備更新以及財政政策加快落地，短期將對國內工業品價格形成支撐，但房地產疲弱和供強需弱格局將制約PPI環比上漲幅度。受PPI新漲價因素回升面臨制約和翹尾因素波動減弱影響，預計未來PPI回升或仍面臨波折或反復，轉正可能需要等到年末，不排除更長時間。
五、總結：6月份CPI同比低于預期、PPI環比再度轉負，國際油價下行、國內供強需弱是主要拖累。往后看，國內需求溫和恢復、政策落地見效以及食品服務等需求季節性回升，未來價格有望延續溫和回升態勢，但需求恢復向價格傳導面臨地產低迷和供給去化的制約，加上翹尾因素波動減弱，未來通脹回升過程或面臨一定波折和反復。
正文
事件：6月份全國居民消費價格指數（CPI）環比下降0.2%，同比上漲0.2%，漲幅較上月回落0.1個百分點；工業生產者出廠價格指數（PPI）環比下降0.2%，同比下降0.8%，降幅較上月收窄0.6個百分點。
一、果蔬、耐用品、能源分項共同拖累CPI同比不及預期，預計7月CPI約增長0.2%，年內溫和回升態勢不改
果蔬超季節性下跌抵消了豬價上漲影響，食品對CPI同比拉動穩中略降。6月食品價格環比由0%回落至-0.6%，同比降幅擴大0.1個百分點至-2.1%，影響CPI下降約0.39個百分點（見圖1），對CPI同比的拉動基本平穩。其中，受生豬產能持續去化影響，豬肉價格環比漲幅擴大10.3個百分點至11.4%，同比漲幅提高13.5個百分點至18.1%，對CPI的拉動較上月提高0.16個百分點。受供給增加影響，以鮮菜、鮮果為代表的主要食品價格環比均大幅下跌，且跌幅超過歷史同期均值水平，受此影響，鮮菜價格同比由上漲2.3%轉為下跌7.3%，鮮果價格同比跌幅擴大2.0個百分點至-8.7%，兩者對CPI同比的拉動較上月回落0.24個百分點。綜合看，鮮菜、鮮果超季節性下跌，基本抵消了豬肉價格上漲的帶動作用，食品價格對CPI的拉動作用穩中略降（見圖2-3）。
耐用品和能源類商品拖累非食品價格環比低于歷史同期均值，是CPI低迷的主要原因。6月非食品價格同比增長0.8%，漲幅與上月持平（見圖4），環比下降0.2%，低于2014-2023年均值0.26個百分點，是CPI增速低迷的主要拖累。從分項看，耐用品和能源類商品價格下跌是非食品環比負增主因。一是受“618”促銷以及國內供強需弱共同影響，汽車、家用器具以及文娛耐用消費品價格均環比下跌。如6月CPI家用器具、交通工具環比分別下跌1.2%和1.0%，降幅繼續擴大，對非食品價格的拖累作用增強。二是受國際油價波動下行影響，6月份交通工具用燃料環比跌幅擴大1.2個百分點至2.0%，同比漲幅回落0.7個百分點至5.6%，對非食品的支撐作用減弱。三是6月服務價格環比持平，與2011-19年同期均值水平相當（見圖5），同比漲幅較上月回落0.1個百分點，對非食品的影響相對穩定。
核心CPI低位走平，未來回升或偏溫和。6月剔除食品和能源的核心CPI同比增長0.6%，持平于上月，繼續處于“0”時代。其中，服務和部分耐用品價格同比下降，而居住、醫療保健等價格有所回升，反映出國內供強需弱矛盾依然突出。往后看，服務業價格受益于出行旺季來臨、需求恢復向價格傳導路徑暢通，有望繼續對核心CPI企穩回升形成溫和支撐，但國內供給端去化壓力仍大，需求端恢復彈性有限，未來核心CPI回升或仍偏溫和。
預計2024年7月CPI同比增長0.2%左右。一是預計7月份食品價格環比轉正。根據農業部數據，截止到7月9日，28種重點監測蔬菜、7種重點監測水果、豬肉價格環比分別上漲5.5%、下跌1.2%、上漲0.1%，鮮菜價格由跌轉漲，豬肉價格漲幅下行較多，因此預計7月食品環比大概率轉正。二是受近期豬肉上漲較快和去年基數平穩影響，預計7月份豬肉對CPI同比繼續形成正向拉動，但變化不大；三是服務價格受出行旺季來臨影響有望溫和回升，對非食品價格形成支撐；四是在油價震蕩上行和基數走高的雙重作用下，預計7月份油價對非食品的支撐作用平穩；五是7月份CPI翹尾因素為0.0%，較6月份下降0.2個百分點（見圖6）。
預計全年CPI約增長0.4%，年底有望步入“1”時代。一是下半年食品價格將出現季節性上漲，加上豬肉供需矛盾有所緩解，未來食品對CPI的拖累作用將趨于減弱。二是服務價格受益于國內“就業-收入-消費”循環的逐漸暢通，有望延續溫和回升態勢，但居民收入和消費預期恢復仍需時日，年內低通脹格局不變。整體看，預計全年CPI中樞在0.4%左右，年底有望步入“1”時代。
二、國際油價下行和國內供強需弱共致PPI環比轉負，預計7月PPI增長-0.9%左右
6月份工業生產者出廠價格（PPI）同比下降0.8%，降幅較上月收窄0.6個百分點，其中翹尾因素較上月提高0.8個百分點，是降幅收窄的主因。但受國際大宗商品波動下行以及部分工業品需求不足影響，PPI環比下降0.2%，較上月回落0.4個百分點，再度轉負。分結構看，生產資料和生活資料分別同比下降0.8%和0.8%，較上月分別回升0.8個百分點和持平于上月。從環比看，生產資料環比由上漲0.4%轉為下跌0.2%，是PPI環比轉負的主要拖累。其中采掘工業環比提高、原材料和加工工業環比由正轉負，原材料工業環比大幅回落1.4個百分點，說明上游漲價向中下游傳導不暢；生活資料環比降幅持平于上月的-0.1%，食品環比轉正，衣著和耐用品環比增速回落，耐用品環比下跌較多，說明終端需求偏弱背景下，居民耐用品消費需求繼續回落，上游漲價對終端需求的傳導偏弱（見圖8）。
從行業看，原油鏈、鋼鐵、部分中游行業價格環比回落較多。一是受供給偏緊影響，國內有色金屬采選、有色金屬冶煉和壓延工業價格環比繼續上漲，但漲幅邊際回落。二是受國際原油價格下行影響，石油和天然氣開采業、石油煤炭及其他燃料加工業價格環比均錄得較大負增長；三是受高溫多雨天氣影響建筑施工、補庫支撐減弱影響，黑色金屬冶煉和壓延加工業價格由正轉負。四是受供給偏多、需求偏弱影響，汽車、計算機通信設備等中游行業價格均有所回落。
預計2024年7月份PPI增長-0.9%左右。一是7月份PPI翹尾因素較6月份提高0.3個百分點（見圖10）；二是受全球經濟仍具韌性、地緣政治風險增強影響，未來國際大宗商品價格高位震蕩概率偏大，但走勢上或前高后低；三是大規模設備更新以及財政政策加快落地，短期將對國內工業品價格形成支撐，但房地產疲弱和供強需弱格局將制約PPI環比上漲幅度。
預計全年PPI約增長-1.4%，PPI轉正還需等待。展望下半年，翹尾因素和前期政策落地見效將推動PPI降幅繼續收窄，但房地產市場低迷、國內供強需弱格局短期難改，PPI新漲價因素回升或偏慢，預計PPI轉正可能需要等到年末，不排除更長時間，全年PPI約增長-1.4%左右。
三、PPI和CPI負剪刀差收窄，對工業企業利潤的拖累或減弱
PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工業企業盈利空間的變化。PPI和CPI剪刀差的擴大，通常意味著企業利潤和經濟動能的持續修復，反之則相反（見圖11-12）。疫后本輪PPI和CPI剪刀差經歷了擴大-收窄的過程，擴大階段主要是由上游原材料漲價驅動的，結構性特征顯著，不是全面性漲價，對應的下降階段主要是由高基數主導，國內需求恢復帶動的價格上漲尚不明顯。在國內需求恢復偏弱的情況下，中下游行業轉嫁成本的能力依然較弱，導致上游原材料上漲對中下游利潤的擠占作用偏強，進而壓制中下游企業投資擴產意愿，不利于國內經濟動能的恢復。
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