信貸需求有待提振
2024年3月貨幣數據點評
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文 財信研究院 宏觀團隊
伍超明 胡文艷 李沫
核心觀點
一、3月份和一季度數據顯示，實體信貸需求不足仍是主要矛盾，導致社會融資規模存量和各項貸款余額增速持續下降。政策寬松必要性仍強，降準降息可能性不能排除，但預計降息時點延后概率偏大。
一是社融方面，人民幣貸款和政府債券是社融同比少增主因，企業債券和外幣貸款同比多增對社融提供一定支撐。3月社融增量同比少增5142億元，存量增速回落0.3個百分點至8.7%。其中，3月新增人民幣貸款同比少增6561億元，貢獻率超過100%，反應實體信貸需求有待提振；政府債券凈融資額同比少增1373億元，主要原因可能與兩個因素有關：一個是“有錢用”，去年增發1萬億元國債大部分結轉至今年初用，另一個是“錢等項目”。一季度累計數據顯示，社融同比少增15995億元，其中人民幣貸款和政府債券分別同比少增15884和4692億元。往后看，受益于基數走低、新增萬億國債和5000億元抵押補充貸款（PSL）額度、需求恢復等，預計2024年上半年社融增速呈“一季度降二季度升”的走勢。
二是信貸方面，居民、企業貸款同比少增較多，“其他部門”貸款規模連續3個月凈減少，而非銀金融機構貸款回歸正常，或與資本市場穩定下來有關。3月新增人民幣貸款同比少增8000億元，主要源于居民、企業貸款分別同比少增3041、5715億元；包括機關團體在內的“其他部門”貸款1-3累計凈減少1.4萬億元，或與“過緊日子”有關。一季度新增貸款同比少增1.14萬億元，其中居民短貸、企業中長貸、“其他部門”貸分別同比少增4108、4800、5400億元，顯示實體信貸需求不足明顯。
三是貨幣供應方面，貸款需求不足和高基數共致M2增速下降。M2增速較上月下降0.4個百分點至8.3%，主因源于信貸余額增速下降和高基數效應，證券凈投資增速下降也是拖累因素之一。3月M1同比增長1.1%，增幅較上月小幅回落0.1個百分點，主要源于活期存款增速的放緩，表明企業經營活動有待繼續提振。預計年內M1增速有望在基數快速走低、PPI降幅收窄等因素驅動下企穩回升。
二、降息仍有必要，但預計時間點延后。
貨幣政策方面，當前面臨的主要問題是信貸需求不足和政策效能有待提高；預計流動性整體無虞，降準可期；價格方面，需求不足、實際利率高企和推動綜合融資成本下降，使降息必要性仍強，但由于經濟增長動能逐漸趨穩、通脹水平回升、實際利率有望下降、海外美聯儲降息時點延后，使短期內降息的緊迫性降低，預計降息時點后延，“好鋼用在刀刃上”。
正文
事件： 2024年3月份社融增量為4.87萬億元，同比少增5142億元；新增人民幣貸款3.09萬億元，同比少增8000億元。一季度社融增量為12.93萬億元，同比少增1.61萬億元，其中新增人民幣貸款9.46萬億元，同比少增11400億元。3月份貨幣供應量M1、M2分別同比增長1.1%、8.3%，增速分別較上月下降0.1和0.4個百分點，比上年同期分別低4.0和4.4個百分點。
一、人民幣貸款和政府債券是社融同比少增主因
2024年3月份社融增量為4.87萬億元，較去年同期少增5142億元（見圖1），但高于市場預期的4.1萬億元，也高于近五年歷史同期均值超5000億元；社融存量增速較上月下降0.3個百分點至8.7%（見圖2）。總體看，實體融資需求不足特征較明顯。
（一）新增人民幣貸款和政府債券是社融同比少增的最主要原因。一是3月新增人民幣貸款（社融口徑，即對實體經濟發放的人民幣貸款）3.29萬億元，同比少增6561億元，超過了3月社融少增額（5142億元），貢獻率超過100%（見圖3）。二是政府債券凈融資額4642億元，同比少增1373億元（見圖4）。其中主要原因可能與兩個因素有關：第一個是“有錢用”，去年四季度新增的1萬億元國債大部分結轉至今年用，規模估計在8000億元左右，因此今年政府債券發行節奏可以適當延后；二是“錢等項目”，2021-23年新開工項目計劃總投資額增速（三年移動平均）從2022年的11.8%降至2023年1.97%，由于基建項目建設周期平均在三年左右，意味著2024年在建項目投資額下降，同時12個高風險省市基建項目新開工進度一定程度上會受到化債任務的影響。但預計隨著結轉國債的加速使用和年初“開門紅”項目的開工，政府債券發行量將趨于明顯抬升。三是隨著監管層收緊IPO、再融資政策，加上資本市場波動較大、賺錢效應仍偏弱等因素的影響，3月非金融企業股票融資同比減少約387億元（見圖3），這也是第9個月連續同比少增。
（二）企業債券、表外貸款和外幣貸款對社融提供一定支撐。一是3月企業債券融資4608億元，同比多增1251億元，與近五年同期均值規模基本相當，按照歷史規律，4月凈融資額有望繼續處于高增期（見圖5）。但在防范化解地方債務風險和嚴控新增隱性債務背景下，年初以來城投債凈融資延續“減量”態勢，3月凈融資-250億元，大幅低于歷史同期水平，同比少增2628億元（見圖6）。預計“減量”趨勢大概率還會延續，這種債券結構優化或對全年企業債券規模有一定影響。二是表外融資3768億元，同比多增1846億元，主要是信托貸款和未貼現銀行承兌匯票同比多增。三是隨著美聯儲降息預期漸起，3月份人民幣匯率總體趨穩，3月新增外幣貸款543億元，同比多增116億元，也對社融形成一定助力（見圖3）；此外，年初外幣貸款的增加，也與季節性規律有關，如2015年以來年初新增外幣貸款一般為正（見圖7），原因在于從事國際貿易企業或外商投資企業的貿易結算需求或投資需求增加。因此，年內數月新增外幣貸款是否會凈增加，與人民幣匯率預期、實體外匯需求、外匯政策等關系密切。
（三）人民幣貸款和政府債券也是1-3月份社融少增主因。從1-3月份累計數據看，社融同比少增15995億元，其中主要歸功于人民幣貸款和政府債券，分別同比少增15884和4692億元；直接融資也是拖累項之一，股票發行少增1386億元。
（四）預計2024年上半年社融增速呈“一季度降二季度升”的態勢。一是2023年上半年社融增速由升轉降，基數效應使今年同期增速先降后升（見圖2）。二是受益于2023年10月底增發1萬億國債資金有約8000億元在今年上半年使用，以及地方債限額提前下達和加快發行使用，全國“兩會”后有望從政府債券發行和信貸需求兩方面對社融形成較強支撐，從而使一季度社融增速可能不因高基數而大幅下降，二季度會因低基數而上升，上半年增速有望呈整體回升態勢。三是受益于政策加大對地產融資支持，加上專項債、新增萬億國債和5000億元抵押補充貸款（PSL）額度，將帶動基建、“三大工程”等相關融資回暖，預計實體信貸需求亦有望得到修復。
二、居民和企業貸款同比少增較多，非銀金融機構貸款回歸正常
3月份金融機構新增人民幣貸款3.09萬億元，比上年同期少增8000億元（見圖8）；各項貸款余額增速為9.6%，較上月下降0.5個百分點（見圖9），延續了2023年初以來的下行趨勢，反映當前實體信貸需求不足是主要矛盾。信貸結構方面，企業中長期貸款貢獻率超過50%，包括機關團體在內的“其他部門”貸款減少較多（見圖10）；同比變化方面，上個月反彈加較多的居民中長貸沒有延續多增，同比少增1832億元，短貸同比少增1186億元，同時企業中長期貸款少增4700億元（見圖11）。從1-3月份的累計情況看，新增貸款同比少增1.14萬億元，其中居民短貸、企業中長貸、“其他部門”貸分別同比少增4108、4800、5400億元，實體信貸需求不足明顯。
（一）企業端：企業中長期貸款同比少增較多，包括機關團體在內“其他部門”貸款規模連續3個月下降。3月份，非金融性公司及其他部門新增貸款2.34萬億元，同比少增3600億元（見圖10-11）。其中，受去年高基數和實體需求仍偏弱等疊加影響，企業新增短貸和中長貸分別同比少增1015、4700億元，中長貸在經歷2月份同比多增后再次同比少增（見圖12）；“其他部門”即機關團體貸款雖然同比多增了2155億元，主要源于去年同期貸款規模為-4515億元，是低基數所致，今年1-3月其貸款規模分別為-9100、-2500、-2400億元，是凈減少。“其他部門”貸款少增較多的原因，可能主要與財政資金使用上，政策傾向于壓縮不必要開支，機關團體要習慣過“緊日子”、減少貸款需求有關，預計這一趨勢不是短期現象，會在未來一段時間持續存在。此外，企業中長貸持續同比少增，原因主要有三：一是高基數的影響，2023年3月份中長期貸款達到2.07萬億元，高出近5年均值近8000億元（見圖13）。二是前期支撐企業中長貸維持強勁的結構性貨幣政策工具已部分到期，對相關信貸和制造業中長貸的帶動作用或有所弱化,如科技創新再貸款、設備更新改造再貸款工具均已到期（見圖15），去年四季度貸款余額較三季度分別減少900億元和105億元；盡管今年4月份央行整合前述兩個再貸款工具為科技創新與技術改造再貸款，但政策存在時滯。三是當前實體需求不足問題依舊突出，尤其是地產下行趨勢未改、出口相關產業鏈企業和民營企業增加資本開支意愿不足，亦對企業中長貸形成一定制約。
（二）居民端：短貸和中長貸均同比少增，居民貸款需求仍偏弱。3月份居民部門新增貸款9406億元，同比少增3041億元，對同期信貸總量有一定拖累（見圖10-11）。其中，隨著存量房貸利率下調、多地因地制宜放松限購限貸等一攬子房地產政策持續落地，居民提前還貸現象一定程度上有所緩解，但政策效果有限，3月居民新增中長貸4516億元，同比多增1832億元，也較近5年均值少617億元（見圖11和14），表明居民購房貸款需求仍弱。我們預計房地產市場調整尚未結束，如3月30大中城市商品房成交面積同比降幅達到47%，不利于居民中長貸的改善。居民短貸方面，3月份居民短期貸款同比少增1186億元，1-3月同比少增4108億元（見圖11），表明居民信貸需求處于恢復過程中，仍受“就業-收入-消費”循環恢復偏弱的制約，穩增長、提通脹、增收入必要性較強。
（三）非銀行業金融機構：新增貸款回歸正常，可能與3月份資本市場穩定有關。2月份非銀業金融機構新增貸款增加4045億元，明顯異于以往的波動幅度，但3月份回歸正常值（見圖16）。背后原因，2月份可能與維護資本市場穩定有關，歷史上2015年7月也出現過類似的現象。正如我們上月解讀報告所述那樣，“隨著資本市場的穩定，預計3月份非銀行金融機構新增貸款會明顯下降，就像2015年7月份以后一樣”，3月份貸款規模回歸正常。
三、貸款需求不足和高基數致M2增速下降
3月末M2同比增長8.3%，較上月回落0.4個百分點（見圖17），原因主要有四：一是信貸余額增速下降0.5個百分點，導致貸款創造存款的信用貨幣創造降低，不利于M2增速保持穩定。如扣除翹尾因素影響后，今年3月貸款需求推動M2增長4.5%，去年同期為6.0個百分點；1-3月居民存款同比少增1.34萬億元（見圖18），也不利于M2增速提高。二是高基數效應的影響，2023年3月M2增速達到12.7%，處于高位，不利于今年3月M2增速的提高。三是年初1-2月以來資本市場大幅波動，預計金融結構對證券投資趨于謹慎，如證券凈投資增速從2023年高點13.9%將至2024年2月的7.3%，預計3月份證券凈投資仍是影響M2增速降低的原因之一。四是3月份財政存款-7661億元，環比多減少-3863億元，有利于階段性增加同時段銀行體系存款，有利于 M2增速的穩定。
3月末M1同比增長1.2%，增幅較上月下降0.1個百分點（見圖19）。從結構看，占M1比重超過80%的單位活期存款，其增速由上月的-1.0%收窄至-0.7%，是M1增速繼續小幅下降的主要原因；同期M0增速從上月的12.5%降至11.0%，也不有利于M1增速的提高。
預計年內M1增速有望企穩回升。從更長時間看，當前實體需求不足是主要矛盾，經濟仍處于恢復過程中。企業盈利困難，實體企業尤其是房企現金流偏緊。如3月30大中城市地產銷售面積高頻數據顯示，3月同比增長-47%，1-3月累計降幅近40%，表明房地產企業銷售回款偏弱，不利于其活期存款增加；歷史上房地產市場景氣度與M1增速走勢也較為一致（見圖20）。往后看，受房地產繼續磨底、實體需求和工業企業盈利偏弱等因素影響，預計M1增速繼續低位運行概率偏大，但由于2023年基數將大幅走低、工業企業去庫存步入尾聲、PPI降幅收窄等，將有利于支撐2024年M1增速逐步回升。
3月份M1與M2增速負剪刀差較上月小幅收窄0.3個百分點至-7.2%（見圖19），表明寬貨幣向寬信用的傳導有所邊際好轉，但沒有改變實體需求恢復動能偏弱格局。隨著逆周期政策持續加力，預計未來M1與M2的剪刀差總體有望繼續收窄，但一攬子政策刺激后地產、民間投資、居民消費修復持續性和力度仍具有一些不確定性，將限制兩者收窄幅度、制約經濟和企業盈利恢復彈性。
四、降息仍有必要，但預計時間點延后
首先，降息必要性仍強、可能性不能排除。三點理由：
一是當前國內需求不足是突出矛盾，是基本面，決定利率水平宜低不宜高。從價格指標看，一季度CPI和核心CPI分別同比增長0.0%、0.7%，較去年四季度提高0.3和0.1個百分點，均處于“零時代”，低通脹格局明顯，實質上是國內需求不足和信心不足在價格上的反映而已。從房地產高頻數據看，1-3月份30大中城市商品房成交面積降幅接近40%，表明一攬子房地產刺激政策效果低于預期，房地產市場尚未見底，是阻礙消費和投資循環暢通的最大阻礙。從經濟景氣指數看，1、2月PMI指數仍處于50%的榮枯線下方，3月份PMI提高到50.8%，但反映PMI趨勢變化的周期項持續低于50%。根據前幾輪的寬松經驗，只有當PMI指數穩定回升至50%的榮枯線上方后，降準、降息等寬松政策一般才會結束。
二是實體部門盈利依舊困難，且受低通脹影響國內實際利率處于偏高水平，制約需求恢復。如根據三種不同方法計算的真實利率指標中，仍處于歷史高位水平（見圖21），明顯不利于實體需求缺口恢復，也不利于經濟向潛在增速水平回歸，名義利率調降必要性仍強。
三是推動企業融資和居民信貸成本穩中有降是政策目標，也是中長期趨勢。利率水平的高低，總體上要與實現經濟保持在潛在增速水平的要求相匹配。當經濟增速低于潛在增速時，有必要逆周期降低利率水平，刺激需求以彌補產出缺口。新舊動能轉換期，由于傳統動能下降和新動能規模有限，勞動生產率和潛在增速均會下降，要求社會綜合融資成本相應降低。除此之外，年內尤其是二三季度面臨債券供給壓力增加推高利率、金融機構凈息差收窄等問題，也需要利率保持穩中有降。
但是，短期內降息的緊迫性在降低，可以延后擇機擇時出臺。四點理由，前三點是內部均衡因素，最后一點是外部均衡因素：
一是經濟增長動能有所企穩。根據今年1-2月份數據，投資、消費恢復超預期，一季度制造業景氣指數PMI的趨勢周期項逐步向榮枯線靠近，預示一季度經濟在向好（見圖22）。
二是通脹水平在整體回升。雖然CPI和PPI仍處于低位，但隨著需求恢復，預計CPI連續負增長時期已經過去，進入正增長階段；PPI降幅也將逐步收窄。因此，年內通脹水平進入逐步回升階段，盡管沒有改變低通脹格局，但明顯異于去年負增長格局。
三是實際利率水平有望降低。通脹的回升，即使在名義利率不變的情況下，實際利率也會下降。根據前面的分析，年內實際利率下降是確定性事件。
四是全球主要央行降息時點延后概率偏大。外部均衡方面，美聯儲降息的時間和幅度，對國內利率水平是有一定影響的。根據美國國內經濟增長、就業和物價情況，美聯儲降息時點大概率延后，降息次數也可能少于原來預期的3次。對中美利差收窄、跨境資金流動、匯率預期等都構成一定影響，這也是貨幣政策需要考慮的因素之一，盡管不是主要因素。
綜合上面四點，再結合今年1月份央行宣布降準50BP，下調支農支小再貸款、再貼現利率0.25BP，2月份調降LPR 25BP等措施，以及一季度央行貨幣政策委員會例會紀要提出“在經濟回升過程中，也要關注長期收益率的變化”的內容，暗示長期利率存在超調，與經濟基本面存在背離，預計央行短期內降低利率的緊迫性在下降。為珍惜利率空間，降息時間點將延后至經濟下行壓力大的時候，“好鋼用在刀刃上”。
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