信貸需求待回暖
2024年2月貨幣數據點評
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文 財信研究院 宏觀團隊
伍超明 胡文艷 李沫
核心觀點
一、將1-2月貨幣數據作為一個整體看待，避免錯月因素的擾動，更能客觀看待實體信貸需求的邊際變化�？傮w看，經濟活動在持續恢復，但實體信貸需求不足仍是主要矛盾，房地產市場尚未見底對經濟恢復構成掣肘，政策寬松必要性仍強。
一是社融方面，1-2月份人民幣貸款和政府債券是社融同比少增主因，企業債券和外幣貸款同比多增對社融提供一定支撐。1-2月社融增量同比少增1.1萬億元，存量增速回落0.5個百分點至9.0%。其中，1-2月新增人民幣貸款同比少增9298億元，貢獻了社融少增額的八成以上，反應實體信貸需求有待提振；政府債券凈融資額同比少增3320億元，主要原因可能與兩個因素有關：一個是“有錢用”，去年增發1萬億元國債大部分結轉至今年初用，另一個是“錢等項目”。往后看，受益于基數走低、新增萬億國債和5000億元抵押補充貸款（PSL）額度、需求恢復等，預計2024年上半年社融增速呈“一季度降二季度升”的態勢。
二是信貸方面，機關團體貸款和居民短貸是新增貸款同比少增主因，但非銀金融機構貸款異常多增，預計與維護資本市場穩定有關。1-2月新增人民幣貸款同比少增3400億元，主要源于機關團體貸款和居民短貸同比少增較多，尤其是前者同比少增7515億元，背后原因可能與“過緊日子”有關。居民貸款方面，短貸同比少增2899億元，但中長貸同比多增2140億元，后者的多增主要源于2023年同期基數過低，2023年1-2月規模僅為過去5年均值的38%，因此居民信貸需求仍偏弱，房地產調整尚未結束是主因。
三是貨幣供應方面，扣除基數效應影響后的M1增速不降反升，反應經濟在恢復。M2增速持平于上月至8.7%，信貸余額增速下降和高基數效應等形成拖累，但財政存款減少有利于M2穩定。2月M1同比增長1.2%，增幅較上月大幅下降4.7個百分點，主要源于基數效應問題。如果扣除基數效應的影響，有兩點結論：一是2月M1增速為7.2%，而非公布的1.2%；二是經濟活動在恢復好轉，扣除基數效應后，2月M1增速較1月提高1.3個百分點，1月份M1增速較去年12月份提高2.1個百分點，表明經濟處于持續恢復過程中。預計年內M1增速有望在基數快速走低、PPI降幅收窄等因素驅動下逐步回升。
二、預計上半年采取寬松措施刺激需求、推動通脹溫和回升的必要性仍強。
一是當前國內需求不足矛盾依舊突出，房地產市場尚未見底，是阻礙消費和投資循環暢通的最大阻礙，短期內經濟恢復仍需貨幣寬松加力。如1-2月CPI增長0.0%、地產銷售維持負增、PMI持續處于50%榮枯線下方，表明需求不足仍將對經濟恢復形成較大鉗制，亟待政策加力暢通“需求-價格-企業利潤-居民收入-需求”的國內經濟大循環。二是實體部門盈利仍困難和實際利率處于高位，制約了需求恢復，實體降成本訴求依舊偏強。三是銀行資本和息差約束都在強化，需要降準降息增加信貸投放能力和降低負債成本。
正文
事件：2024年1-2月份社融增量為8.06萬億元，同比少增1.1萬億元；新增人民幣貸款6.37萬億元，同比少增3400億元。2月份貨幣供應量M1、M2分別同比增長1.2%、8.7%，增速分別較上月下降4.7個百分點和持平，比上年同期分別低4.6和4.2個百分點。
在對今年1月份貨幣數據的解讀報告《信貸需求回暖需觀察，政策寬松有必要》中，我們提出“受去年春節在1月、今年在2月的春節錯月效應影響，1月貨幣信貸數據釋放的信號較復雜，宜將1-2月作為一個整體看待，來判斷實體信貸需求是否出現邊際變化”的觀點。隨著2月份貨幣數據的公布，我們直接將1-2月數據作為一個整體來解讀，避免錯月因素的擾動，以更客觀看待實體信貸需求變化。
一、人民幣貸款和政府債券是1-2月社融同比少增主因
2024年1-2月份社融增量為8.06萬億元，較去年同期少增1.1萬億元（見圖1），低于市場預期的8.2萬億元，但高于近五年歷史同期均值超1萬億元；社融存量增速較上月下降0.5個百分點至9.5%（見圖2）。總體看，實體融資需求不足特征較明顯。
（一）新增人民幣貸款和政府債券是社融同比少增的最主要原因。一是1-2月新增人民幣貸款（社融口徑，即對實體經濟發放的人民幣貸款）5.82萬億元，同比少增9298億元，對1-2月社融少增額的貢獻超過八成（見圖3）。二是政府債券凈融資額8958億元，同比少增3320億元（見圖4）。其中主要原因可能與兩個因素有關：第一個是“有錢用”，去年四季度新增的1萬億元國債大部分結轉至今年用，規模估計在8000億元左右，因此今年政府債券發行節奏可以適當延后；二是“錢等項目”，2021-23年新開工項目計劃總投資額增速（三年移動平均）從2022年的11.8%降至2023年1.97%，由于基建項目建設周期平均在三年左右，意味著2024年在建項目投資額下降，同時12個高風險省市基建項目新開工進度一定程度上會受到化債任務的影響。但預計隨著結轉國債的加速使用和年初“開門紅”項目的開工，政府債券發行量將趨于明顯抬升。三是隨著監管層收緊IPO、再融資政策，加上資本市場波動較大、賺錢效應仍偏弱等因素的影響，1-2月非金融企業股票融資同比減少約1000億元（見圖3），這也是第8個月連續同比少增。
（二）企業債券和外幣貸款對社融提供一定支撐。一是1-2月企業債券融資6592億元，同比多增1292億元，與近五年同期均值規�；鞠喈�，按照歷史規律，3-4月有望進入凈融資額高增期（見圖5）。但在防范化解地方債務風險和嚴控新增隱性債務背景下，年初以來城投債凈融資延續“減量”態勢，1-2月凈融資-225億元，大幅低于歷史同期水平，同比少增2432億元（見圖6）。預計“減量”趨勢大概率還會延續，這種債券結構優化或對全年企業債券規模有一定影響。二是隨著美聯儲加息步入尾聲，降息預期漸起，1-2月份人民幣匯率總體趨穩，1-2月新增外幣貸款980億元，同比多增801億元，也對社融形成一定助力（見圖3）；此外，年初外幣貸款的增加，也與季節性規律有關，如2015年以來年初新增外幣貸款一般為正（見圖7），原因在于從事國際貿易企業或外商投資企業的貿易結算需求或投資需求增加。因此，年內數月新增外幣貸款是否會凈增加，與人民幣匯率預期、實體外匯需求、外匯政策等關系密切。
預計2024年上半年社融增速呈“一季度降二季度升”的態勢。一是2023年上半年社融增速由升轉降，基數效應使今年同期增速先降后升（見圖2）。二是受益于2023年10月底增發1萬億國債資金有約8000億元在今年上半年使用，以及地方債限額提前下達和加快發行使用，全國“兩會”后有望從政府債券發行和信貸需求兩方面對社融形成較強支撐，從而使一季度社融增速可能不因高基數而大幅下降，二季度會因低基數而上升，上半年增速有望呈整體回升態勢。三是受益于政策加大對地產融資支持，加上專項債、新增萬億國債和5000億元抵押補充貸款（PSL）額度，將帶動基建、“三大工程”等相關融資回暖，預計實體信貸需求亦有望得到修復。
二、機關團體和居民短貸同比少增較多，非銀金融機構貸款多增可能與維護資本市場穩定有關
1-2月份金融機構新增人民幣貸款6.37萬億元，比上年同期少增3400億元（見圖8）；各項貸款余額增速為10.1%，較上月下降0.3個百分點（見圖9），延續了2023年初以來的下行趨勢，反映當前實體信貸需求不足的主要矛盾。信貸結構方面，企業中長期貸款貢獻率超過70%，包括機關團體在內的“其他部門”貸款減少較多（見圖10）；同比變化方面，“其他部門”貸款少增較多是主要原因（見圖11），居民中長貸出現反彈，是否是一攬子地產刺激政策效果顯現所致，做出判斷還為時尚早，需觀察后續更多數據。
（一）企業端：包括機關團體在內“其他部門貸款”同比少增較多，中長期貸款有所企穩。1-2月份，非金融性公司及其他部門新增貸款5.43萬億元，同比少增8600億元（見圖10-11）。其中，受去年高基數和實體需求仍偏弱等疊加影響，企業新增短貸和中長貸分別同比少增985、100億元，中長貸結束了連續7個月同比少增局勢（見圖12）；“其他部門”即機關團體貸款同比少增了7515億元，是本月貸款少增的主要原因。“其他部門貸款”同比少增較多的原因，可能主要與財政資金使用上，政策傾向于壓縮不必要開支，機關團體要習慣過“緊日子”、減少貸款需求有關，預計這一趨勢不是短期現象，會在未來一段時間持續存在。此外，企業中長貸持續同比少增，原因主要有三：一是高基數的影響，2023年1-2月份中長期貸款達到4.6萬億元，高出近5年均值超過1.7萬億元（見圖13）。二是前期支撐企業中長貸維持強勁的結構性貨幣政策工具已部分到期，對相關信貸和制造業中長貸的帶動作用或有所弱化,如科技創新再貸款、設備更新改造再貸款工具均已到期（見圖15），去年四季度貸款余額較三季度分別減少900億元和105億元。三是當前實體需求不足問題依舊突出，尤其是地產下行趨勢未改、出口相關產業鏈企業和民營企業增加資本開支意愿不足，亦對企業中長貸形成一定制約。
（二）居民端：短貸同比少增，中長貸受極低基數影響同比多增，居民貸款需求仍偏弱。1-2月份居民部門新增貸款3894億元，同比少增759億元，對同期信貸總量有一定拖累（見圖10-11）。其中，隨著存量房貸利率下調、多地因地制宜放松限購限貸等一攬子房地產政策持續落地，居民提前還貸現象一定程度上有所緩解，1-2月居民新增中長貸5234億元，同比多增2140億元，受益于去年1-2月基數很低，僅為過去5年同期均值的38%，今年中長貸規模也較近5年均值少2901億元（見圖11和14），表明居民購房貸款需求仍弱。我們預計房地產市場調整尚未結束，如1-2月30和70大中城市商品房成交面積同比降幅均超過20%，居民中長貸改善的可持續性仍需繼續觀察。居民短貸方面，1月份受春節臨近消費需求恢復和新能源汽車銷售較好影響，居民短期貸款同比多增3187億元，2月份春節期間貸款凈減少，1-2月同比少增2899億元（見圖11），表明居民信貸需求處于恢復過程中，仍受“就業-收入-消費”循環恢復偏弱的制約，穩增長、提通脹、增收入必要性較強。
（三）非銀行業金融機構：新增貸款大幅增加，可能與維護資本市場穩定有關。1-2月份非銀業金融機構新增貸款出現較大變化，分別增加249和4045億元（見圖16）,2月份的增幅明顯異于以往的波動幅度。背后原因，可能與維護資本市場穩定有關，歷史上2015年7月也出現過類似的現象。隨著資本市場的穩定，預計3月份非銀行金融機構新增貸款會明顯下降，就像2015年7月份以后一樣。
三、扣除基數效應影響后的M1增速不降反升，反應經濟在恢復
2月末M2同比增長8.7%，持平于上月（見圖17），原因主要有四：一是信貸余額增速下降0.3個百分點，導致貸款創造存款的信用貨幣創造降低，不利于M2增速保持穩定。如扣除翹尾因素影響后，今年2月貸款需求推動M2增長2.1%，去年同期為3.8個百分點；1-2月居民存款同比少增1.3萬億元（見圖18），也不利于M2增速提高。二是高基數效應的影響，在2023年1月M2增速較上月大幅提高0.8個百分點的基礎上，2月繼續提高0.3個百分點，不利于今年2月M2增速的提高。三是年初1-2月以來資本市場大幅波動，預計金融結構對證券投資趨于謹慎，證券凈投資增速下降也是影響M2增速降低的原因之一。四是2月份財政存款-3798億元，環比和同比分別變動-12402和-8356億元，有利于階段性增加同時段銀行體系存款，有利于 M2增速的穩定。
2月末M1同比增長1.2%，增幅較上月大幅下降4.7個百分點（見圖19），正如1月份大幅環比提高4.6個百分點一樣，主要歸功于春節錯月因素。從結構看，占M1比重超過80%的單位活期存款，其增速由上月的6.0%大幅降至-1.0%，是M1大幅下降的主要原因；同期M0增速較上月提高6.6個百分點至12.5%，有利于M1增速提高。
今年2月單位活期存款和M1增速看似很低，但實際上是低還是高，經濟是在恢復還是沒有？這個很重要。我們的結論是，扣除基數效應影響后今年M1增速不降反升，經濟在恢復。本月單位活期存款增速在去年同期基數走低1.6個百分點的基礎上，依舊較上月下降7個百分點；M1增速也類似，去年基數下降了0.9%，但今年2月仍然大幅降低4.7個百分點。數字背后變化的原因和實際情況是什么，我們有兩點結論：一是扣除基數效應影響后，2月M1增速為7.2%，而非公布的1.2%。之所以會出現這種現象，原因在于2022和2023年春節錯月，導致基數變化大，宜將2022和2023年的1-2月作為一個整體，在此基礎上計算2024年的同比增速，更能反應真實情況。春節錯月之所以會導致基數變化大，是因為2022年春節在1月，2023年在2月，春節所在月份企業單位一般會給員工發放年終獎金和工資，導致單位活期存款減少，因此歷史上春節當月單位活期存款金額會較前后月份出現較大幅度下降；如果前后兩年春節錯月，則會出現基數效應問題。二是經濟活動在恢復好轉。扣除基數效應后，2月M1增速為7.2%，較1月份的5.9%提高1.3個百分點，表明2月份經濟在繼續恢復。按照同樣的方法，1月份M1增速為3.4%，高于去年12月份的1.3%，因此今年1、2月份的M1增速在持續提高。
預計年內M1增速有望逐步回升。從更長時間看，當前實體需求不足是主要矛盾，經濟仍處于恢復過程中。企業盈利困難，實體企業尤其是房企現金流偏緊。如2月30大中城市地產銷售面積高頻數據顯示，2月同比增長-64.2%，1-2月累計降幅超30%，表明房地產企業銷售回款偏弱，不利于其活期存款增加；歷史上房地產市場景氣度與M1增速走勢也較為一致（見圖20）。往后看，受房地產繼續磨底、實體需求和工業企業盈利偏弱等因素影響，預計M1增速繼續低位運行概率偏大，但由于2023年基數將大幅走低、工業企業去庫存步入尾聲、PPI降幅收窄等，將有利于支撐2024年M1增速逐步回升。
2月份M1與M2增速負剪刀差較上月大幅走擴4.7個百分點至-7.5%（見圖19），如果將1-2月作為整體看，剪刀差趨于收窄，表明寬貨幣向寬信用的傳導有所邊際好轉，但沒有改變實體需求恢復動能偏弱格局。隨著逆周期政策持續加力，預計未來M1與M2的剪刀差總體有望繼續收窄，但一攬子政策刺激后地產、民間投資、居民消費修復持續性和力度仍具有一些不確定性，將限制兩者收窄幅度、制約經濟和企業盈利恢復彈性。
四、上半年采取寬松措施刺激需求的必要性仍強
一是當前國內需求不足矛盾依舊突出，房地產市場尚未見底，是阻礙消費和投資循環暢通的最大阻礙，短期內經濟恢復仍需貨幣寬松加力。如從價格指標看，1-2月CPI和核心CPI分別同比增長0.0%、0.8%，較去年底提高0.3和0.2個百分點，均處于“零時代”，低通脹格局明顯，實質上是國內需求不足和信心不足在價格上的反映而已。從房地產高頻數據看，1-2月份30和70大中城市商品房成交面積降幅均超過20%，表明一攬子房地產刺激政策效果低于預期，房地產市場尚未見底，仍需寬松政策加力。從經濟景氣指數看，1、2月PMI指數仍處于50%的榮枯線下方，國內經濟恢復存在波折和反復，根據前幾輪的寬松經驗，只有當PMI指數穩定回升至50%的榮枯線上方后，降準、降息等寬松政策一般才會結束（見圖21）。
二是從價格方面看，實體部門盈利仍困難和實際利率處于高位，制約了需求恢復。我們用三種不同方法計算的真實利率指標，有兩個仍處于歷史高位水平，而去年1-11月份規上工業企業利潤同比仍下降4.4%，規上私營工業利潤率已降至近20年來低位，實際利率偏高疊加企業盈利困難，明顯不利于實體需求缺口恢復，實體降成本訴求仍強。
三是從銀行資本約束和息差約束看，兩者都在強化，需要降準降息增加信貸投放能力。隨著銀行對實體信貸投放量和支持政府債券發行力度的加大，資本充足率尤其是核心資本充足率面臨一定壓力；此外，銀行讓利實體后進一步壓縮息差至1.74%下方，下降空間很小。為擴內需穩增長，緩解兩約束因素，需要貨幣政策采取降準降息等寬松措施，以提高金融機構的信貸投放能力和降低負債成本。
四是從政策表述看，存貸款利率均有下調可能。2023年10月底中央金融工作會議強調“始終保持貨幣政策的穩健性”、“保持融資成本持續下降”，當年12月中央經濟工作會議要求“促進社會綜合融資成本穩中有降”，2024年2月貨幣政策執行報告提出要“落實存款利率市場化調整機制，著力穩定銀行負債成本”“發揮貸款市場報價利率改革效能……推動社會綜合融資成本穩中有降”，均反映出下一階段寬松仍是貨幣政策主基調。
綜上，受房地產尚未見底、內循環不暢、外需放緩、海外地緣政治沖突加劇等影響，我國短期內需求不足問題仍將比較突出，政策寬松刺激需求、推動通脹溫和回升必要性仍強，以暢通“需求-價格-企業利潤-居民收入-需求”的經濟大循環。
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