作者｜姜建清「中國工商銀行原董事長」
文章｜《中國金融》2023年第7期
戰略并購是許多跨國銀行實現國際化、綜合化經營的重要手段。20世紀七八十年代銀行并購在全球并購交易中占比為8.38%，90年代上升至17.65%。中國工商銀行境外金融并購的首次試水是1993年收購香港廈門國際財務有限公司。之后20年間工商銀行又先后成功完成15次金融并購，其中大部分金融并購是在筆者的任期內完成的。工商銀行境外金融并購的經驗或者教訓，無論是對于正在走向國際化的中國銀行(601988)業還是其他國內外金融機構和企業來說，都有一定的借鑒意義。
全球并購、金融并購與銀行并購
從全球范圍來看，并購是企業追求協同效應，形成市場控制力，獲取優勢資產，進入新的地域、行業、市場，強化和擴大核心競爭優勢的重要手段。世界財富500強中絕大多數公司都是數十次甚至數百次并購交易的產物。金融是全球并購交易的多發領域，國外大型跨國銀行的成長必然伴隨著眾多的并購交易。
跨國銀行的發展難點是在東道國確立本土化根基。唯有本土化，才能在境外逐步發展壯大。相比自主申設，戰略并購投入產出周期較短，可以直接獲取目標機構當地的網絡、客戶、存款基礎和本地化經營能力，更容易形成可持續的商業模式。但跨境并購不是一條康莊大道，難度比境內并購大得多。因為它不僅涉及買賣雙方的博弈，還涉及不同國家和地區的政治、經濟、文化因素，處理不好，成功的捷徑就有可能變成苦澀的回鄉路。
工商銀行的國際化發展始終堅持自我申設和收購兼并并重，這是其境外發展比較有特色的方面。并購機構現在是工商銀行國際化、綜合化發展的主力軍。截至2015年末，由并購形成的境外子公司總資產達1914億美元，凈資產為155億美元，年度實現凈利潤13億美元，在工商銀行全部境外機構中的占比超過70%，這當然是并購及在并購后成功運營的結果，但從更長的周期回顧，也可以看到本土化并購機構的發展比境外分行更具潛力。在并購推動下，截至2016年末，工商銀行的國際化網絡擴展至42個國家和地區，境外機構總資產達2798億美元，撥備后利潤28億美元。截至2021年末，工商銀行境外機構已覆蓋49個國家和地區，境外機構總資產4898.2億美元，撥備后利潤37.64億美元（南非標準銀行按投資比例計入）。如果把工商銀行境外機構作為一家單獨的銀行來看待，其資產規模可進入全球大銀行百強，利潤規模與國內一些中型股份制銀行相仿。
工商銀行并購的時代背景與環境
20多年前，很多中國人不知道什么是并購。如今并購對中國人來說已不再陌生，其中最受關注的是跨國并購。聯想收購IBM的PC業務、吉利收購沃爾沃等都曾引起熱議。以前為什么很少有跨國并購？一是當時中國經濟融入全球經濟的程度還不深，企業沒有跨國并購的需求。中國企業在采購、銷售全球化的階段，不一定需要中國銀行業的跟隨服務，而在投資、生產和服務全球化的階段，就必然需要中國銀行業的延伸服務。世界資源研究所（WRI）的調查顯示，中國“走出去”企業在開展對外投資和并購中所需資金的80%～90%源自中國的銀行機構。二是當時中國企業不具備跨國并購的實力，包括資金、財務實力，也包括管理能力。隨著中國對外投資的加速，人民幣國際化進程的推進，境外運營經驗的積累，企業通過并購向跨國公司發展的條件逐漸成熟，迎來跨境并購的“黃金時代”。
中國銀行業的并購同樣具有鮮明的時代特征。工商銀行的并購從20世紀90年代開始試水，到2000年后加速，再到2008年國際金融危機窗口期發力，這與中國銀行業發展的階段特征相吻合，與企業國際化需求相適應，與銀行內部管理及人才的配置也基本相適應。
為何選擇漸進并購的道路
境外并購是選擇激進并購還是漸進并購道路，始終是銀行須面對的一個抉擇。大型并購影響巨大、見效較快、效果顯著，但缺點是動用資金量巨大，收購過程及整合過程風險較大。全球銀行業并購領域的失敗案例中不少都是大型、超大型并購。而小型并購的優缺點正好相反，通常也不太被人關注。持續的成功小型并購，可以稱為漸進并購，往往有積小勝成大勝、積跬步至千里的效果。根據國外機構對6個工業化國家的1700家上市公司并購歷史的研究，成功的并購者會在初期做一些小規模的并購，然后逐漸過渡到規模較大的并購，進而逐步進入與核心業務相關的其他領域，實現范圍經濟。此外，企業并購的次數與它能夠給股東創造的收益密切相關。一家擁有核心并購能力的企業，其業績往往超過那些偶爾嘗試并購的企業。并購就像是演奏樂器，練習得越多，技巧越精湛。這些實證研究的結論，正為這些年工商銀行所走過的道路所驗證，并購的精通來自并購實施中所獲得的經驗。
回顧一下工商銀行的并購路線圖就會發現，其有比較清晰的邏輯：從中國香港市場到新興市場，再到成熟市場；從收購小型銀行到收購主流銀行；從收購銀行到收購業務線及非銀行金融機構。始終量力而行、先易后難，從小型并購起步，從水淺的地方下水，不懈地練習，有把握了再到達能承受的深度，這樣遇到的風險會小一點，也比較容易獲得股東和監管機構的支持。
并購實踐的幾點體會
工商銀行十幾次金融并購屢獲成功，得益于對每次交易都小心謹慎、如履薄冰，并把交易經驗固化成規范化的交易程序。
第一，必須有清晰的戰略。
并購不是目的，而是服務銀行長期發展戰略的手段�！秾O子兵法·計篇》云：“夫未戰而廟算勝者，得算多也；未戰而廟算不勝者，得算少也。多算勝，少算不勝，而況于無算乎!”企業并購如同作戰用兵，也要謀定而后動，知止而有得。只有在確定好戰略方向后，并購目標選擇、盡職調查、價格和協議談判、并購整合等一系列工作才能朝著一個目標產生合力。那些經營業績最好、增長最穩定的公司，會嚴格地投資它們的核心業務，或拓展那些能增強其核心業務的相關領域。
銀行跨境并購應著眼長遠，追求戰略協同，而不追求低買高賣，不致力于短期內銀行規模、境外網點以及業務范圍的擴張。戰略協同主要體現在三方面：首先，并購目標所處的國家和地區一般與中國有一定雙邊貿易規模，宏觀政治經濟環境穩定，收益良好；其次，并購目標一般與工商銀行具有較好互補關系，能夠通過工商銀行資本、技術、產品、客戶等優勢的延伸，獲得較快發展，或者彌補工商銀行產品服務能力的不足；最后，并購目標一般能與附近國家和地區的機構形成良好協同效應，有助于實現銀行未來長期戰略目標。在并購中，要全面、深入地評估并購對銀行所帶來的整體價值的提升，這種提升不僅在于當地經營牌照的獲取、市場份額的增加，更在于并購后可能采取的業務分拆、合并以及業務條線的協同與整合等，從長期來看，能夠實現盈利增長和銀行價值的增加。國際化經營和多元化發展是近年來國際大型銀行發展的重要特征和普遍趨勢。我國銀行業在世界范圍內通過跨國并購來推動業務擴張和經營轉型也將成為一種常態化的增長方式。為此，需要兼顧內外經濟環境變化，審慎選擇并購對象和并購時機，避免盲目擴張，致力于長遠發展戰略目標的實現。唯有如此，我國銀行業的國際化之路才能越走越遠。
戰略執行要有堅持。這種堅持在這個激情澎湃的年代有時是孤獨的，要在面對誘惑的時候堅守底線，又要在面對質疑的時候堅定前行。要堅持自己的節奏、自己的速度，持久而穩健地前行，不要總是期望在100米、1000米甚至10000米的時候掌聲響起來。不要期盼“畢其功于一役”。工商銀行從自身國際化、綜合化戰略出發，每一步都走得非常扎實。2008年國際金融危機期間，我們抓住一些國家監管放開的窗口期，實現了逆市擴張。國際金融危機過后，我們也能保持清醒的認識，只做對自己戰略效用最大、最能發揮自身優勢的并購。
還有一點是要抓住有利的國際窗口機會。中國人做事講究“天時、地利、人和”。監管政策開放的窗口期和合適的并購對象同時出現的機遇難得，因此一旦出現，要果斷抓住。并購首先源自賣方有出售意愿，敵意并購并不受歡迎。所以一旦掌握賣方出售意愿，感覺賣方值得信賴，對目標公司的真正價值心里也有譜兒，該出手時就要出手。
第二，必須緊緊守住風險底線。
目前，經濟已經高度全球化，但各國仍有不同的經濟和金融周期。業務集中在某一區域的銀行盡管可以獲得特定市場在繁榮時期的高速增長，但經濟走勢一旦逆轉，擺脫困局走出泥潭的難度也會很大。銀行通過全球業務布局，可以分散不同市場的風險，盡可能熨平周期波動，提升抵御經濟周期的能力。
要選擇風險在可承受范圍內的并購目標。避免進入一些政治、社會、經濟動蕩的國家和市場。中國金融機構向海外開拓市場的道路并不平坦，中資企業海外并購失敗的案例并不少。在并購時機選擇上，要避免在繁榮期收購。這已經成為業內共識，即便是在危機之后逢低買入，也要審慎選擇恰當時機。在危機開始后的很長一段時間內，金融機構資產的問題并未完全暴露，系統性風險尚未徹底釋放，被收購方的資產負債表仍會不斷惡化，這會給收購方形成極大的負擔，甚至會拖垮收購方。并購是有風險的，敢冒一定的風險和過度承擔風險在實踐中很難區分。一些企業過去由于缺乏約束往往會過分冒險，而激勵機制的缺失又會造成“風險嫌惡”，這實際上是一種管理者的懶惰行為。所以要把握好度，處理好取與舍的關系。并購中可能遇到的風險多種多樣，每個風險事件都可能使交易功敗垂成，因此并購是“沙里淘金”的細活，戰略、戰術都很重要，戰略上要大膽，戰術上要心細，既要能夠承擔一定的風險，又要盡可能防范和規避各種風險。戰術上注重細節體現在以下幾個方面。
首先是盡職調查。工商銀行每次收購都實施了慎重周密的盡職調查，分為非現場和現場調查兩個階段。非現場調查主要是審閱目標公司的資料，這些需要審閱的資料范圍非常廣泛，從公司權屬文件、股票到房產證明和物業租賃合同，從歷年財務報表到信貸檔案，從風險管理制度到業務發展規劃等�，F場調查主要是訪談目標公司管理層，詢問和驗證非現場調查中發現的問題和潛在風險點，進一步了解目標公司的經營現狀和未來發展能力，面對面判斷公司管理和運營水平，評估其商業模式有效性和與收購方的戰略協同性。除了這兩項必需的盡職調查程序，如果目標公司某些領域可能存在風險，工商銀行會組織專項盡職調查，對這些領域詳細了解、深入分析。如果簽約和盡職調查間隔時間太長，還會在簽約前組織補充盡職調查，確認沒有新的風險發生。
其次是協議談判。通過協議對盡職調查期間發現的風險點作出有效的保護。比如，在股份買賣協議中設定對價調整機制以反映從簽約日到交割日的凈資產變化，既激勵賣方和被收購機構在此期間勤勉經營，又防范經營風險導致凈資產下降；針對可能造成潛在損失的重大訴訟、稅務及監管處罰風險約定賣方賠償義務；設定可以終止交易的重大不利變化條款等。
全面、深入地了解交易對手的情況是一項并購交易成功的前提。金融機構交易的復雜性和多樣性大大高于其他行業，僅對財務報表進行分析遠遠不足以全方面了解被并購對象的狀況，尤其是涉及跨國并購時，更應該按照嚴格的流程展開盡職調查，了解當地的行業監管要求、相關法律規范等，及時發現被并購對象在財務和制度上的缺陷，避免遭受損失。要把并購風險防控的關口前移到篩選階段，讓風險過高的項目難以通過這一關。
第三，并購價格必須合理。
并購的價格是以價值為基礎的。目前銀行估值主要采用可比公司法、可比交易法、股息貼現模型法。在實踐中，工商銀行會綜合使用以上三種方法，得出一個較為合理的價格區間，在區間內結合目標公司的凈資產溢價確定具體價格，溢價主要是看目標公司能夠帶來的中長期價值。交易中遇到的實際情況可能會非常復雜。盡管有PE、PB、成本、收入及成長性等可比數據，但很多因素會影響估值判斷，比如交易個案的特殊性，競購對象稀缺而缺乏可比性，市場在繁榮、蕭條期的價格差異等。另外，人的心理也容易受到環境的影響，難以做到完全理性和客觀，往往在并購市場追漲殺跌。其實市場不景氣時價格反而相對低，但由于對未來的預期不好，這時的并購往往難以得到董事會或股東支持。所以必須堅持價值判斷，從戰略回報角度審視目標機構的真正價值。說得通俗一點就是，如何賺錢、在哪里賺錢以及能賺多少錢，如實反映到交易對價里。
第四，必須做到整合便利。
并購如同婚姻，戀愛結婚只是開始，婚后兩人的磨合與包容更重要。但實踐中，收購方很容易把注意力放在并購對象的短期財務回報上，而忽略了戰略目的和長期財務投資價值，缺乏對后期整合的全面系統考慮。整合是并購中最重要、最艱難的環節。如果并購方在整合、管理及在改變被并購方的經營績效方面有及時有效的作為，其能力就容易被并購對象迅速認可。
整合要在堅持最終控制的前提下，結合投資主題和被并購機構的特點因地制宜，緊扣能夠產生價值這個核心，確保整合真正帶來價值。并購后的整合可以簡單概括為以下幾個步驟：穩定人心；樹立信心；融入集團；整合系統；融合文化。
第五，并購需注意的其他事項。
工商銀行的并購一般都是控股權收購。迄今為止，在完成的交易中收購南非標準銀行20%股權是唯一一次參股收購，相對而言，對非控股企業的管理更困難一些，需要投資方運用多方面的智慧，包括利益相關方的關系處理、公司治理與董事會的設置、監管政策與政商關系的把握、社會責任的履行、國際化人才與國際經理人隊伍建設等。
并購是一門非常復雜的科學，也是一種藝術。它是一門實踐的科學，不是在課堂上所能學到的，每一個并購對象都不一樣，每一個并購案例又截然不同，按照書本的經驗和知識，并不能確保并購成功。并購是一個戰場，而不是鋪滿玫瑰的花園，許多轟轟烈烈的、被市場寄予厚望的并購常常以無聲無息的、令人失望的結局告終。并購成功只不過是成功的第一步，只有整合成功，釋放協同效應，才能達到戰略并購的預期。另外，并購是一個持續的過程，昨天的成功不代表今天和明天的成功。市場隨時變化，環境不斷變遷，如果不應時而變，昨天的成功有可能變成今天和明天的失敗。
當前已進入全球化時代，并購將成為中國企業向跨國公司發展的利器。在中國銀行業中，工商銀行走在了跨國并購的前列，積累了一些經驗和教訓。筆者在這里拋磚引玉，希望中國企業以足夠開闊的視野、足夠冷靜的頭腦、足夠過人的智慧和膽略，以戰略為先導，妥善處理好戰術細節，做好風險防范，積極應對挑戰，將來一定會在世界并購史上寫下濃墨重彩的篇章�！�
（本文為姜建清新著《十六次境外金融并購》的序言，略有改動）
（責任編輯 賈瑛瑛）
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