從最本質的收入來看，金融科技“三巨頭”最主要的營收和盈利來源均為信貸業務。
一只亞馬孫河流域熱帶雨林中的蝴蝶，扇動幾下翅膀，可能兩周后在美國德克薩斯引起一場龍卷風。
蝴蝶效應在經濟生活中比比皆是，但沒有一個像螞蟻暫停上市的沖擊波這么強烈和廣泛，后續的深遠影響更是難以估量。
11月3日晚，螞蟻集團因監管約談等系列原因在A股科創板以及港交所上市雙雙暫緩。按原計劃，11月5日螞蟻集團在上海和香港兩地同步上市，市值將超2萬億，是全球資本市場有史以來最大規模的一樁IPO。
如果沒有這出意外，螞蟻金服、陸金所和京東數科本應是今年集體登陸資本市場的中國金融科技三巨頭。
與螞蟻上市暫緩前后的還有《網絡小額貸款業務管理暫行辦法（征求意見稿）》的出臺，“殺傷力”顯而易見。中關村互聯網金融研究院首席研究員董希淼11月5日對21世紀經濟報道記者表示，目前來看，金融科技監管新形勢對螞蟻集團沖擊最大，其次是陸金所，京東數科相對影響較小。
“第一，螞蟻集團旗下金融牌照最多，11月1日實施的金控辦法對其影響很大，要滿足金控辦法的要求，需對組織架構、業務板塊進行重大調整。京東數科和陸金所旗下的金融牌照沒有螞蟻那么多，金控辦法對其影響較小。第二，螞蟻集團盈利主要來自小貸公司的放貸，網絡小貸辦法對其打擊重大。京東數科網絡小貸業務占比不大，影響較小。”董希淼說。
11月6日，央行發布的金融穩定報告再度明確，加快完善符合我國國情的金融科技監管框架，要解決因規則滯后帶來的監管空白和監管套利等問題，加快數字監管能力建設，提升監管穿透性和專業性。
山雨欲來。
“三巨頭”商業模式對比
商業模式上來看，三家公司先天存在著顯著的差異。
螞蟻集團依托阿里生態，以支付寶為流量入口，將支付場景拓展至人們衣食住行等線上線下的全面生活場景，再利用信貸、理財及保險等金融服務和科技輸出實現流量變現，其客戶群體包含個人、金融機構和一般企業以及政府部門等。
京東數科背靠京東集團，走的是2B路徑，聚焦數字科技，為金融機構、商戶與企業、政府及其他客戶提供數字化解決方案。
陸金所依托平安集團，以P2P網貸業務起家，聚焦零售信貸與財富管理兩大業務，以零售信貸為主要收入和盈利來源。
與流量呼應的是估值。監管約談前，螞蟻集團估值超過2萬億人民幣，京東數科估值超2000億人民幣，已登陸紐交所的陸金所以11月6日收盤價估算市值為337.9億美元，約為2230億元人民幣。
不管各家將自己的商業模式描述得如何“頭頭是道”，從最本質的收入來看，金融科技“三巨頭”最主要的營收和盈利來源均為信貸業務。
螞蟻集團招股說明書數據顯示，其微貸科技平臺收入占比從2017年的25%逐年提升至2020年上半年的39%，成為公司第一大業務；京東數科的京東金條和京東白條合計收入占比在2020年上半年成為第一大業務，提升至43%；陸金所零售信貸近三年均為主要收入來源且呈上升趨勢，2019年和2020年上半年占比均超80%。
具體到貸款業務種類，三家公司均有消費信貸及小微信貸，但重點有差異。螞蟻集團和京東數科以消費信貸為主，陸金所以小微信貸為主。
招股說明書數據顯示，螞蟻集團信貸產品包括花唄、借唄、小微信貸，2020年上半年其消費信貸產品規模占比約80%；京東數科消費信貸產品包括京東白條和京東金條，小微信貸產品包括京保貝、京小貸、京采等，京東白條和京東金條為公司信貸業務主要產品；陸金所主要產品包括有抵押貸款和無抵押貸款，其中有抵押貸款借款者均為小微企業，無抵押貸款包含小微企業和個人消費，2020年上半年新增貸款規模中，69%為小微企業貸款。
獲客渠道上，螞蟻集團通過淘寶、天貓、淘票票、亞馬遜、唯品會等APP布局線上消費場景，通過沃爾瑪、家樂福、永輝超市(601933,股吧)等布局線下消費場景。京東數科以京東、微信等APP為場景進行獲客。
陸金所由于缺乏消費場景，主要依賴直接銷售、合作渠道及線上和電話營銷獲客。截至2020上半年末，公司有超5.6萬銷售人員，陸金所通過直接銷售、合作渠道及線上和電話營銷獲客占比分別為48.2%、39.8%、12.0%，合作渠道中平安生態系統占比超90%。
近幾年陸金所信貸業務獲客成本大幅攀升。2019年和2020上半年，直接銷售費用增幅分別為78%和41%，合作渠道費用增幅分別為111%和51%。公司獲客成本費率呈上行趨勢，信貸業務獲客成本/零售信貸促成服務費從2017年的 15%提升至2020上半年的28%。
細分來看，陸金所零售信貸促成服務費包括貸款促成服務費和貸后服務費兩大部分，其中貸款促成服務主要包括客戶評估、技術支持及貸款撮合，貸后服務包括還款催收、數據收集和管理等。從2017-2020H1，陸金所貸后服務費占比從67%提升至79%，為主要收入來源。
從借款人數來看，螞蟻集團最多。截至2020年6月30日止12個月期間，約5億用戶通過螞蟻集團獲得消費信貸。2020年上半年，京東白條年度活躍人數為5545萬人，陸金所累計借款人數為1343萬人。
但從金額來看，陸金所最大，其無抵押貸款件均為10萬-15萬元，抵押貸款件均為40萬-65萬元，遠超另兩家。螞蟻花唄人均借款余額為2000元，京東金條客均借款規模在2020年上半年為1.8萬元。
目前，螞蟻集團和陸金所信貸業務收入處于同一量級，遠超京東數科。
2017-2019年，陸金所零售信貸業務收入為三家公司最高，分別為153.36億元、295.76億元、393.25億元。2019年螞蟻集團信貸業務收入大幅上升，2020年上半年實現反超，螞蟻為459.72億元、陸金所為207.54億元。京東數科旗下主要信貸產品京東白條僅17.94億元，京東金條為26.36億元。
2020年上半年螞蟻集團凈利潤也遙遙領先于另兩家，其中螞蟻為219.23億元，陸金所為72.72億元，京東則虧損6.8億元。
但在2018年，三家中凈利潤最高的竟不是螞蟻，而是陸金所。2018年陸金所凈利潤為133.17億元，同期螞蟻為21.56億元，京東數科為1.28億元。“頭把交椅”易主的原因顯而易見，陸金所從2019年開始退出P2P產品，螞蟻集團則從2019年開始，信貸業務收入大幅上升。
值得關注的是，在信貸資產質量方面，螞蟻和陸金所信貸逾期率近幾年來都出現明顯的上升趨勢。均以90天為例，截至2017年底、2018年底、2019年底到2020年上半年，螞蟻的消費信貸余額逾期率分別為0.68%、1.01%、1.05%、2.10%，小微經營者信貸余額逾期率分別為1.10%、1.67%、1.57%、2.05%。陸金所的一般無抵押貸款逾期率分別為0.7%、1%、1%、2.1%。京東數科同一時期小微信貸資產逾期率則分別為0.83%、2.10%、1.33%、0.38%。
網絡小貸新規沖擊幾何？
網絡小貸監管辦法毫無疑問將成為以信貸收入為主的金融科技巨頭影響最大的新規之一。
小貸公司原則上本不應該跨區域經營，但近年來，部分公司借助網絡小貸業務，一方面突破經營區域限制將業務拓展至全國；一方面以資產證券化等方式融入資金，突破融資杠桿約束，放大杠桿倍數。由于缺乏全國統一的、明確的網絡小貸業務規則，地方政府對小貸公司網絡小貸審批標準、尺度不一，也造成了區域間的套利問題。
比如，目前經營網絡小貸業務的小貸公司約有250家，其中近百家注冊在廣東省、重慶市兩地。螞蟻集團旗下兩家小貸公司均注冊在重慶市。此外，江浙滬以及江西等省份也有不少小貸公司經營網絡小貸業務。
因此，11月2日，中國銀保監會和中國人民銀行聯合發布《網絡小額貸款業務管理暫行辦法（征求意見稿）》（以下簡稱《征求意見稿》），在經營區域、借款限額、聯合貸款、融資杠桿、注冊資本等方面提出多項要求，對此前監管政策進行了全面完善和調整，重點從五個方面進行了規范：
第一，強調網絡小貸業務應在本省級行政區域經營。作為主要股東參股跨省經營網絡小貸業務的小貸公司不得超過2家，或控股跨省經營網絡小貸業務的小貸公司數量不得超過1家。
這條規定將導致擁有兩家小貸公司的螞蟻集團必須有所調整，監管要求互聯網運營平臺和注冊地一致，且即使銀保監會批準其跨省經營，也只能保留1家。
第二，網絡小貸應堅持小額、分散的原則。個人借貸不超過30萬元及3年年收入的三分之一較低者，機構借貸不超過100萬元。這是專門針對網絡小貸提出的要求，“殺傷力”如何仍要看執行細則如何制定，比如年收入如何界定等。
第三，對網絡小貸的聯合貸款出資比例進行限制。在單筆聯合貸款中，經營網絡小貸業務的小貸公司出資比例不得低于30%，以此約束小貸公司通過聯合貸款過快擴張。
螞蟻京東和陸金所的信貸業務都以輕資產的助貸+聯合貸為主。第三方金融機構均為其主要資金來源。截至2020年上半年，螞蟻集團、京東數科和陸金所表內貸款比例分別僅為2%、4%和0.7%，聯合放貸模式下，三家公司旗下的小貸或者消費金融公司均僅提供一小部分資金，與其他金融機構一同放貸。
“螞蟻集團旗下的小貸公司，與部分中小銀行發放聯合貸款中，其出資比例低至5%以下，最低的僅1%。據測算，借助聯合貸款模式，螞蟻集團通過360億表內資產撬動約1.8萬億聯合貸款，成為其信用擴張的最重要工具，也埋下了較大金融風險。限制聯合貸款比例后，螞蟻集團的信貸擴張模式將受到嚴重打擊，這對其影響極大。”董希淼表示。
對此市場也有不同看法，浙江大學客座教授、中金公司機構業務及財富業務前執行總經理吳小平11月6日對21世紀經濟報道記者表示，“聯合貸款的出資比例不得低于30%，這條確實對螞蟻挑戰比較大，因為至少是千億級別的新增注冊資本金需求。但從螞蟻金服這次所擬定融資量來看，螞蟻還是有能力從市場上去找到這么多錢的。雖然現在IPO被暫緩，我相信螞蟻還是能夠在銀行間市場和在其他的一些融資市場拿到資金。”
在具體執行中，還是要看監管細則如何界定助貸和聯合貸的界限，以及助貸分潤模式是否可以繞開這條規則。
第四，約束經營網絡小貸的融資杠桿。明確經營網絡小貸業務的小貸公司，通過銀行借款、股東借款等不得超過其凈資產的1倍；通過資產證券化、發債融資不得超過其凈資產的4倍。由此可見，經營網絡小貸業務的小貸公司，總杠桿率為5倍。
這一點與《通知》對小貸公司的杠桿率要求一致，但對螞蟻集團旗下的小貸公司影響更為明顯，因為嚴格限制了其通過資產證券化獲得資金并助推其規模擴張。同時，《征求意見稿》還將調整網絡小貸杠桿率的權限收歸到銀保監會，以防地方監管放松管制造成標準不一。
第五，提高經營網絡小貸的資本金門檻。從事網絡小貸的小貸公司注冊資本不低于10億元，跨省經營網絡小貸的小貸公司注冊資本不低于50億元。但這一點對“三巨頭”的難度并不大。
董希淼表示，《征求意見稿》在公開征求意見之后，預計將很快出臺，這有助于規范網絡小貸業務經營行為，引導小貸公司回歸小額貸款本質并提升服務能力，在防范風險的同時更好地服務實體經濟。“相關辦法如果正式實施，網絡小貸業務將迎來一輪較大的調整，通過網絡小貸業務肆意擴張的大型互聯網公司將受到明顯沖擊。這或許是螞蟻集團被暫緩上市的原因之一。”
金融科技監管轉向？
行業普遍認為，10月31日國務院金融委會議是金融科技監管政策風向轉變的標志。本次會議明確強調，當前金融科技與金融創新快速發展，必須處理好金融發展、金融穩定和金融安全的關系。既要鼓勵創新、弘揚企業家精神，也要加強監管，依法將金融活動全面納入監管，有效防范風險。監管部門要認真做好工作，對同類業務、同類主體一視同仁。
國內金融監管目前仍以機構監管為主，業務上可能存在套利空間。螞蟻集團則因機制靈活而被認為深諳此道。
此次網絡小貸公司管理辦法征求意見稿，體現了從機構監管向功能監管、行為監管轉變的思路，若金融科技公司涉足類似銀行的存貸款業務，也要有準備金、資本金、杠桿率、流動性等監管要求，保持監管的一致性，減少監管空白與監管套利。
這將把螞蟻等金融科技公司放到和銀行等持牌金融機構差不多的監管水平線上。未來，螞蟻金服盈利的重要組成部分，即助貸業務和表外資產ABS等或也將參照表內貸款管理。
10月31日召開的金融委會議還強調，要健全公平競爭審查機制，加強反壟斷和反不正當競爭執法司法，提升市場綜合監管能力。要建立數據資源產權、交易流通等基礎制度和標準規范，加強個人信息保護。業內分析人士認為，反壟斷和加強個人信息保護——樣樣直指螞蟻集團等金融科技公司的要害。
此外，還未出臺細則的金控集團管理辦法也是懸在螞蟻等金融科技公司頭上的另一把達摩克利斯之劍。
雖然具體細則尚未發布，但《金融控股公司監督管理試行辦法》明確：金融控股公司、所控股金融機構以及集團整體的資本應當與資產規模和風險水平相適應，資本充足水平應當以并表管理為基礎計算。可見監管約束也主要是杠桿率控制，大額風險暴露管理等等。
11月6日，央行發布的金融穩定報告再度明確，金融管理部門將做好統籌與協同，強化監管頂層設計和整體布局，加快完善符合我國國情的金融科技監管框架。一是以創新監管工具為基礎，盡早推出符合我國國情、與國際接軌的金融科技創新監管工具；二是以監管規則為核心，及時出臺針對性的監管規則，確保金融科技業務在業務合規、技術安全、風險防控等方面有章可循，解決因規則滯后帶來的監管空白和監管套利等問題；三是以數字化為手段，建設數字監管報告平臺，采用人工智能技術實現監管規則形式化、數字化和程序化，加快數字監管能力建設，提升監管穿透性和專業性。
螞蟻、陸金所、京東數科等金融科技公司，未來如何展業，如何適應監管新態勢，仍是一大未知數。
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