盛松成為中國首席經濟學家論壇研究院院長，中國人民銀行參事
編者按：本文首發于2012年4月17日，系作者擔任中國人民銀行調查統計司司長時，對當時我國利率、匯率改革和資本賬戶開放三者關系的討論。本文提出的協調推進的理論，是對我國金融改革開放實踐的總結，即各項金融改革（利率、匯率市場化改革，資本賬戶開放，人民幣國際化等）應當協調推進、循序漸進，成熟一項、推進一項，各項改革相互配合、相互促進，而不是按照固定不變的先后次序。
本文指出，所謂金融改革應按照先內后外順序的“次序論”具有一定的局限性。次序論完全是西方的理論，但在國外也只是一家之言，并受到很多批評，更不符合我國國情。我國經濟規模大，利率、匯率主要由國內因素決定，套利資金很難沖擊國內金融與貨幣政策。同時，宏觀審慎管理措施也能有效防范外部沖擊。從國際上看，采取有管理的浮動匯率制度的國家越來越多。實際上，西方各國的金融改革也并沒有統一的先后次序。從改革效果看，美國“先外后內”的金融改革較為成功，而日本、韓國“先內后外”的改革卻引發了金融動蕩。?
目前，我國利率市場化已接近完成，匯率接近清潔浮動，資本賬戶雙向開放迎來較好時機。應鼓勵企業“走出去”對外直接投資、并購，及收購資源能源，擴大人民幣的國際使用。
現將舊文重發，以饗讀者。
協調推進利率匯率改革和資本賬戶開放
中國人民銀行調查統計司課題組?課題組負責人:?盛松成?課題組成員:徐諾金、閆先東、朱微亮、劉西
當前，我國金融改革和開放的核心內容是利率市場化、匯率形成機制改革、資本賬戶開放和人民幣國際化等。有學者沿用不可能三角理論以及利率平價理論等，推演出利率、匯率改革和資本賬戶開放須遵循“先內后外”的改革次序，認為在完成利率市場化和匯率形成機制改革前開放資本賬戶，就會遭受外部沖擊，形成巨大風險。事實上，不可能三角理論和利率平價理論具有局限性，并不完全適合中國目前的實際情況。若要等待利率市場化、匯率形成機制改革最終完成，?資本賬戶開放可能永遠也找不到合適的時機，最寶貴的戰略機遇期可能已經失去。過分強調前提條件，會使改革的漸進模式異化為消極、靜止的模式，從而延誤改革開放的時機。資本賬戶開放與所謂的“前提條件”并不是簡單的先后關系，而是循序漸進、協調推進的關系。利率、匯率改革和資本賬戶開放的所謂次序，并非必須。我們應抓住有利時機，積極推進資本賬戶基本開放，?同時進一步推進利率市場化和匯率形成機制改革。
一、不可能三角、利率平價與金融改革次序論
蒙代爾不可能三角理論是指，固定匯率、資本自由流動和貨幣政策有效性三者只能選其二。一般來說，大國都希望保持貨幣政策的有效性，因此，若要實現資本自由流動，就必須放棄固定匯率制。蒙代爾本人并沒有做過如此明確的表述，克魯格曼將“資本的自由流動、固定匯率制和貨幣政策有效性，這三者不能全部滿足”，歸納為不可能三角理論1。
凱恩斯利率平價理論則是指，經風險調整后，國內外利差應等于匯差(本幣遠期匯率升、貼水數)，套利的收益剛好彌補套匯的損失。根據這一理論，如國內利率高于國外利率，本幣就將貶值。凱恩斯最早提出了這個想法，恩其格(Einzig)予以整理，學術界稱之為凱恩斯-恩其格猜測2。
依據不可能三角理論和利率平價理論等，有學者提出“先內后外”的金融改革次序論。次序論的理論邏輯是，資本管制可隔離境內外金融市場，一方面能保持匯率穩定，另一方面使資金不能自由流動，從而保證了國內貨幣政策的有效性。為了維持貨幣政策的有效性，金融改革必須“先內后外”，即首先實現國內利率市場化和匯率自由浮動，使境內外資金市場動態滿足利率平價條件，于是市場不存在投機資金的套利壓力，最后順理成章開放資本賬戶。反之，“在國內改革包括經濟改革、匯率改革還沒到位的情況下，完全開放金融市場絕對會帶來災難性的風險”。“我們應充分認識到，資本項下開放，必須有人民幣匯率完全浮動作為前提”�！爸袊漠攧罩笔钦{整匯率政策實現國際收支平衡、其次是實現貨幣政策由數量調控到價格調控的轉變——即實現利息率自由化、然后是推進資本項目自由化、最后才是人民幣國際化”�！霸谌骈_放資本項目之前，?中國應首先實現利率和匯率的市場化”�！叭绻Y本可以自由流動而利率卻缺乏靈活性，那么就會像亞洲金融危機時期那樣，一旦遭受外部沖擊，結果將是嚴重的”。因為，“這種情況下很難防范投機性攻擊”。
二、不可能三角理論的局限性
不可能三角理論至少有三個方面的局限性。一是沒有充分考慮大國經濟規模大，其貨幣政策能對其他國家的政策選擇產生較大影響。極端情況是，大國貨幣已成為國際交易和投資的計價、結算貨幣，其他貨幣只能緊釘大國貨幣。此時大國獨立實施貨幣政策，其他國家只能進行相應操作。如大國實施緊縮的貨幣政策，本幣利率上升、國內外利差擴大。其他小國擔心資金外流不得不相應提高利率，于是，國內外利差恢復先前水平，也不出現資金的異常流動。可見，固定匯率、資本自由流動和貨幣政策有效性可以有條件成立。
第二個局限性表現在，不可能三角中的“三角”分別為資本完全自由流動(或完全管制)、固定匯率制(或浮動匯率制)和貨幣政策有效(或無效)。然而，這些絕對狀態并非常態�，F實情況往往是資本不完全自由流動或不完全管制，匯率也并非完全固定或完全浮動，也就是存在著中間狀態。各國金融改革與開放也往往是一個循序漸進、協調配合、逐漸由中間狀態向前推進的過程。IMF?不完全統計數據顯示，201 1?年全世界采取中間匯率制(包括傳統釘住、穩定機制、爬行釘住、爬行區間和區間釘住)的國家接近一半(占?43.2%，比?2008?年提高?3.3?個百分點)。固定匯率制至今少有國家問津。只有厄瓜多爾、立陶宛和香港地區等實行貨幣局制度。美元化只有巴拿馬一國。真正實行自由浮動匯率制的也不多，實際上只有美國、日本等少數幾個發達國家，而且這些國家也并非完全不干預匯率。處于中間狀態的國家通過創新調控方式，保證了貨幣政策的有效性。如新加坡經濟開放，匯率變動對其經濟增長、通貨膨脹和利率都有很大影響。該國采用?BBC?的匯率制度有效緩解了三角沖突。3?克魯格曼承認，“不可能三角并不意味著不存在中間狀態”，“在資本部分自由流動條件下，貨幣當局要同時維持利率和匯率穩定，就需要大量干預市場，并且干預的力度要大于在資本管制的條件下”4。
第三個局限在于未考慮宏觀審慎管理措施也能有效緩解三元沖突。宏觀審慎管理的重要內容是結合運用傳統工具和創新型工具，逆周期調節經濟運行，防范經濟風險。近年來，我國運用央票發行和差別準備金動態調整等創新型工具，部分沖銷了外匯占款增加帶來的流動性，使貨幣政策有效性增加了“一個角”。按照一個政策目標需對應一個獨立的政策工具的丁伯根原則，在蒙代爾“三角”中增加宏觀審慎管理工具，有助于緩解“三角沖突”。如智利對非居民存款的無息準備金要求、一些國家對金融機構的外匯頭寸比例限制等宏觀審慎管理工具都在一定程度上緩解了“三角沖突”。
蒙代爾也承認，“要對蒙代爾-弗萊明模型的應用有所限定。模型的結論并非不可避免。它們并不適用于所有國家”5�！斑@并不是說，國際宏觀經濟模型的結論適用于所有國家。資本市場高度發達、貨幣可兌換的發達國家，最適合應用蒙代爾-弗萊明的分析架構。發展中國家的資本流動受國家主權風險的強大影響，貨幣飽受周期性通貨膨脹壓力的困擾，蒙代爾-弗萊明模型能夠提供的建議就少得多”6。蒙代爾還指出，“我假設，資本自由流動的極端情況是本國利率不能與國際一般利率水平有任何差異。但這一假設難免言過其實”7。
三、利率平價理論的局限性
利率平價理論的基石是有效市場理論。根據后者，足夠多的套利交易能充分掌握套利機會，?于是套利資金決定一國的利率水平和匯率水平。但是，就像不可能三角理論一樣，利率平價理論也有局限性。
首先，大國國內資金一般遠遠多于套利資金，套利資金難以決定大國的利率和匯率以及它們的變動。大國的利率水平及其變化主要決定于其國內的經濟金融環境，如央行貨幣政策的利率傳導、通貨膨脹壓力、資金使用效率以及金融資源配置狀況，甚至包括受社會文化影響的消費和儲蓄習慣等。大國的貨幣政策操作不僅能引導國內利率的變動，而且能影響國際利率水平。同樣，?大國的匯率也基本不取決于套利資金的流動，而主要受國內經濟金融條件的影響，包括產品競爭力、貿易結構、貨幣購買力以及通貨膨脹預期等同時受國際間匯率制度的影響。一些經濟學家甚至宣稱，匯率決定是國家權力的延伸。在一國內部，匯率是相關利益集團和擁有特定政治經濟政策目標的政府之間相互博弈的結果；在國際上，匯率是大國實現或鞏固有利于己的世界經濟政治安排的一個重要工具，國際匯率體系所反映的實乃國際政治的權力結構8。
其次，市場并不像某些人宣稱的那樣有效，諸如競爭不充分、信息不完全、資本不完全流動、“從眾行為”、“動物精神”9?等現象都說明市場并非那么有效，利率平價理論未必符合實際情況。再次，利率平價理論假定市場只有一種金融資產，或者各種金融資產之間可以相互替代，因此市場只有一種利率。實際情況是，利率有很多種。利率平價理論并沒有說明，究竟是存貸款利率、國債利率、票據利率等的一種，還是各種利率都符合該理論。
凱恩斯指出，要使利率平價理論“放之四海而皆準”，就必須要有資金自由流動、足夠大的套利空間和足夠多的套利資金，三者缺一不可。但實際上，“我們一定要記住，那些時刻準備從一個市場沖入另一個市場以套取微薄收益的流動資金決不是無限的，而且相對于整個市場規模，?也并不總是足夠的”10。
國際經驗也證明，一國利率形成或者匯率形成并不完全是由套利資金決定的，尤其是大國的利率或匯率主要不是由套利資金決定的。1970?年代末，日元持續貶值，由?190?日元/美元(1978?年9?月)貶值至?250?日元/美元(1980?年?4?月)，同期美國聯邦基金利率遠高于日元貼現利率，平均利差在?7?個百分點以上。1995?年至?1998?年，日元又開始貶值且日本實施“零利率”政策，美元和日元利差平均為?4.5?個百分點。按照利率平價理論，會有大規模投機資金從日本涌入美國，從而自動調節美國和日本的利率和匯率。但事實上，盡管全球金融市場出現日元套利交易，然而日元、美元并沒有按照利率平價理論所推斷的那樣，要么利差縮小，要么日元升值。在此期間，日元匯率由?1995?年?4?月?14?日的?83.25?日元/美元，持續貶值為?1998?年?6?月?15?日的?146.45?日元/美元，?而同期美國聯邦基金利率由?6.09%微降至?5.78%，日元貼現率則由?1.25%大幅降至?0.25%，美日利差由?4.84%擴大至?5.53%11。
美英兩國例子同樣證明利率平價理論不一定成立。上世紀?80?年代初，西方國家逐漸走出危機陰影。美國聯邦基金利率由?1981?年?1?月末的?17.25%降至?1984?年?9?月末的?11.23%，同期英鎊基準利率由14%降至10.5%。盡管3?年間聯邦基金利率平均水平(12.2%)高于英鎊基準利率(11.2%)1?個百分點，但英鎊兌美元匯率仍由?2.4029?美元英鎊貶值至?1.1861?美元/英鎊。3?年來賣出英鎊、買入美元的套利年收益率高達?10%以上。套利收益并沒有如利率平價理論所預測的那樣快速收窄，而是時有反復。反之，為刺激?IT?泡沫破滅后的美國經濟，美聯儲將聯邦基金利率由?2002?年1?月末的?1.85%降至?2003?年末的?0.94%，而同期英國基準利率基本保持在?4%左右，英鎊兌美元匯率則由?1.4322?美元/英鎊持續升值為?1.7516?美元/英鎊。該期間套利收益呈逐步擴大態勢，利率平價理論同樣不成立。
四、國際經驗表明，利率、匯率改革和資本賬戶開放沒有固定的先后順序
首先是美國成功的例子。美國采用“先外后內”改革次序，依次實行本幣國際化、放松資本管制、匯率自由化和利率市場化。二次世界大戰后，美國憑借布雷頓森林體系和馬歇爾計劃，奠定了美元世界中心貨幣地位。1972?年至?1974?年石油危機期間，美國與沙特阿拉伯簽署一系列秘密協議，強化了美元在石油等大宗商品交易中的計價貨幣地位。緊接著，在布雷頓森林體系解體后(1974?年)，美國廢除了一系列資本管制措施(包括?1964?年的“利息平衡稅”、1965?年美聯儲要求國內金融機構自愿限制在國外的貸款和投資等?12)，開放資本賬戶。1978?年，美國接受國際貨幣基金組織條款，實行浮動匯率制度。1980?年，美國開始利率市場化改革，廢除《Q?條例》，但直到?80?年代中期才真正實現利率市場化13。
接著看日本。盡管基本遵循“先內后外”改革次序，卻沒能避免“失去的二十年”。1971?年，?史密森協議要求日元兌美元匯率波幅由?1%擴大至?2.5%，標志日元匯率“無海圖航海”時代開始。日元利率市場化開始時間較早，但持續時間較長。1977?年，日本實現國債利率市場化。1979?年引入可轉讓存單，漸進實現存款利率市場化。1994?年完全取消利率管制。日本資本賬戶開放時間相對較晚；上世紀?90?年代前后才基本實現資本賬戶開放。盡管日本遵循“先內后外”改革模式，?但由于改革時間過長，也未把握好改革力度與節奏，日本失去經濟結構調整的大好機會，最終“失去二十年”14。
再對比英國和德國的情況，可見，改革次序大致相同，結果卻可能不同。英德兩國分別在?1958年和?1959?年實現英鎊和西德馬克的可兌換，但之后多次反復，實行資本管制或放松管制。布雷頓森林體系解體后，英德兩國在?1973?年實行浮動匯率制，1979?年前后最終完成資本賬戶開放。有所不同的是，德國在上世紀?70?年代中期實現了利率市場化，而英國直到?1986?年才真正實現利率市場化。為了應對跨境資金沖擊，盡管兩國采取類似措施，資本管制時松時緊，多次反復，但英國經歷多次危機，而德國經濟受到危機的沖擊較少。1992?年，受投機資金沖擊，英鎊退出歐洲匯率機制(ERM)。
最后觀察韓國的改革歷程。當年韓國金融改革條件如匯率制度、財政狀況以及工業化進程等，?與中國目前的情況相似。韓國教訓值得我們吸取。韓國?1990?年至?1992?年將韓元兌美元日均波幅擴大至?0.8%，1993?至?1995?年先貸款后存款、先長期后短期實現利率市場化，但對資本管制問題非常謹慎，資本管制程度較高。只允許非居民有限進入股票市場，以及增加居民在國外發行證券的種類；允許外資銀行從國外借款，但對國內公司直接境外借款實行管制；非居民對非銀行境內機構的貸款須事先審批?15。盡管韓國遵循“先內后外”的改革次序，1997?年亞洲金融危機依然重創了韓國經濟。
五、我國利率、匯率改革和資本賬戶開放需要協調推進
實際上，所謂金融改革次序問題不僅是理論問題，更是實踐問題。從中國實踐看，“先內后外”的改革次序只是一種理想化設計，而實際情況往往是內外協調推進并相互促進。利率、匯率改革和資本賬戶開放就像兩條腿走路，只有兩條腿協調邁進才能走得穩、走得快，至于左腿在前還是右腿在前并沒有固定的次序。2000?年，我國金融機構資產質量很差，四大國有商業銀行不良貸款(一逾兩呆口徑)余額約?1.8?萬億元，不良貸款率?29.2%，處于技術性破產邊緣。當時有人認為，?加入?WTO、開放金融市場無異于“引狼入室”。事實證明，“與狼共舞”極大提高了我國金融競爭力，有力促進了我國金融業健康發展。引入戰略投資者、政府注資、剝離不良貸款及改制上市等一系列改革，極大提高了中資金融機構的管理能力和盈利水平。201 1?年末，我國商業銀行不良貸款率?1.0%，撥備覆蓋率?278.1%，資本充足率?12.7%。我國銀行業資產質量處于全球銀行業較高水平，遠高于?Basel?Ⅲ標準。歷史經驗表明，利率、匯率改革和資本賬戶開放不存在嚴格的先后順序，而應該是協調推進和相互促進的關系。
多年來，我國利率、匯率改革和資本賬戶開放正是協調推進的過程。從資本賬戶開放看，?2002-2009?年，我國共出臺資本賬戶改革措施?42?項。外匯管理已由“寬進嚴出”向“雙向均衡管理”轉變，逐步減少行政管制，逐步取消內資與外資企業之間、國有與民營企業之間、機構與個人之間的差別待遇。分結構看，按照國際貨幣基金組織?201 1?年《匯兌安排與匯兌限制年報》，目前我國不可兌換項目有?4?項，占比?10%，主要是非居民參與國內貨幣市場、基金信托市場以及買賣衍生工具等。部分可兌換項目有?22?項，占比?55%，主要集中在債券市場交易、股票市場交易、房地產交易和個人資本交易等四個方面�；究蓛稉Q項目?14?項，占比?35%，主要集中在信貸工具交易、直接投資、直接投資清盤等方面。
從人民幣匯率形成機制改革進程看，人民幣匯率體制從計劃經濟時代的高估配給匯率制(1949-1979?年)，到轉軌經濟時期的雙重匯率制(1979-1994?年)，再到單一的浮動匯率制(1994?年至今)。從事實上的釘住美元匯率到參考一籃子貨幣有管理的浮動匯率制16。
從利率市場化成果看，貨幣市場和債券市場已經實現利率市場化，存貸款市場上也只有人民幣存款和人民幣貸款尚未完全實現利率市場化。2011?年末，人民幣存款余額?80.9?萬億元，均處于存款利率上限，占全部利率產品余額的?44.6%；人民幣貸款余額?53.3?萬億元，大部分貸款利率高于貸款基準利率，按照市場供求狀況定價。近年來，以市場化定價的理財產品、銀行表外創新業務等發展迅速。2011?年實體經濟以未貼現的銀行承兌匯票、委托貸款和信托貸款方式合計融資2.52?萬億元，占當年社會融資規模的?10.9%。
更重要的是，作為一個大國，我國利率和匯率主要不決定于國際資本流動。我國利率主要決定于國內經濟金融環境，匯率則主要決定于我國相對于其他國家的貿易條件。國內經濟金融環境主要包括居民的消費和儲蓄習慣、資金使用效率、資金供求狀況、企業盈利能力、物價水平以及貨幣當局的利率調控能力等。貿易條件則主要包括勞動力成本、技術條件、產業結構、資源稟賦以及貨幣當局調控匯率的能力等。目前，我國經濟總量和貿易總量均居世界第二，且發展速度居世界前列，經濟結構和貿易條件也不斷改善。我國外匯儲備?3.31?萬億美元，銀行業金融機構金融資產超過?110?萬億元，金融運行總體穩健。這些都是我國利率、匯率穩定最有利的條件。國際資本流動不可能成為我國利率、匯率的主要決定因素。
當前，我國加快資本賬戶開放正處于難得的戰略機遇期。首先，我國企業“走出去”已進入戰略機遇期。過剩的產能向對外直接投資提出了要求，雄厚的外匯儲備為對外直接投資提供了充足的外匯資金，西方金融機構和企業的收縮給中國投資騰出了空間。其次，人民幣國際化正處于難得的戰略機遇期。開放資本賬戶，拓寬人民幣流入、流出渠道，將進一步提高人民幣在國際貿易結算及國際投資中的地位，也將進一步促進香港離岸市場建設，加快離岸人民幣金融工具創新�？梢栽O想，隨著人民幣國際計價、國際支付以及國際投資等職能逐步實現，人民幣成為國際儲備貨幣將為時不遠。
我國當前需要進一步推進利率市場化、匯率形成機制改革等各項金融改革，漸進審慎開放資本賬戶，將開放的風險控制在最小范圍。加快推進資本賬戶基本開放，不需要等待利率市場化、匯率形成機制改革或者人民幣國際化條件完全成熟，但這絕不意味著利率市場化、人民幣匯率形成機制改革不向前推進。利率市場化、匯率形成機制改革、人民幣國際化與資本賬戶開放是循序漸進、協調配合、相互促進的關系，具體的改革開放措施應該成熟一項，推進一項。
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