凈值型銀行理財產品定價策略研究

發布機構：普益標準?詮資管研究中心

一、常見銀行理財產品定價方法

銀行理財產品定價方法較多，本文根據目前較為常見的盯住市場法、資產定價法和流動性預期法進行分析。

1.盯住市場法

盯住市場法作為常用的產品定價方法，其主要策略是兩種：一是，參考同類競爭對手的產品制定業績基準；二是，根據掛鉤標的的漲跌幅波動作為基礎，在此基礎上附加一個對投資者具有足夠吸引力，同時又不會過度損害管理者利益的利差，作為產品的業績比較基準。

圖表1：同類理財產品的預期收益率/業績基準具有一致性

資料來源：普益標準調研數據，普益標準整理

圖表2：部分產品案例

資料來源：普益標準調研數據，普益標準整理

2.資產定價法

資產定價理論是金融經濟學最重要的主題之一，其主要的定價思路即資產的即期價格等于未來收益的預期折現加上市場相關性溢價。資產定價模型闡述了在投資者都采用馬科維茨的理論進行投資管理的條件下市場均衡狀態的形成，把資產的預期收益與預期風險之間的相關關系用線性關系進行描述，即：

其中，rf是無風險回報率，純粹的貨幣時間價值；β是投資資產與市場之間的相關系數，rm是市場期望回報率，（rm-rf）則代表資產的市場溢價。

預期收益型產品的定價模式中，產品的收益不得高于所投資資產的收益。如果收益倒掛，銀行理財的發行主體便出現虧損。由于預期收益型產品多是銀行資金池運作,這部分虧損的風險就要由資金池來承擔,從而導致銀行承擔剛性兌付的風險,長期來看將增加整個銀行系統的風險爆發的可能性。

凈值型產品的業績更需要考慮所投資資產的表現，投資資產的未來收益可以通過回報率或無風險收益率來折現，然后得到資產的即期價值，由此來對理財產品進行定價。銀行理財市場存在較多不確定性，因此對市場風險進行衡量正是資產定價模型的實際用途之一。資產定價模型的目的即基于無風險利率和市場風險兩個因素，在市場風險和收益之間取得均衡。

商業銀行理財產品是由多資產組合模式構成，通過不同形式獲取各個資產的價格變動趨勢，并充分考慮其資產的收益與風險因素，通過模型預測產品收益率變動方向。通過了解資產定價理論有助于投資者更好的了解理財產品收益率的形成，另一方面對于銀行的轉型發展，創新型的理財產品發行有很好的推動作用。

3.流動性預期法

流動性預期法是從流動性溢價的角度出發進行資產定價。理論上，流動性差的資產因較高的交易成本其市場價格應比同類流動性相對較高的資產價格低，或者說，投資者對該資產要求較高的預期收益，而流動性低資產與流動性高資產的預期收益之間的價差就是流動性溢價。

流動性溢價是資產定價的一個重要影響因素，流動性低的資產其預期收益高，而流動性高的資產其預期收益低。在銀行理財產品定價中，由于投資者往往對期限較長的產品要求更高的投資收益率，所以從預期年化收益率的期限結構上看，較長期限的產品往往需要提供更高的收益率。

從2010年5月-2020年5月的銀行理財市場數據來看，對比不同期限理財產品的平均預期年化收益率，可以看出較為明顯的流動性溢價，期限越長的理財產品平均預期年化收益率傾向于越高。

圖表3：2010年5月-2020年5月不同期限銀行理財產品平均預期年化收益率

資料來源：普益標準調研數據，普益標準整理

二、影響銀行理財產品定價的主要因素

理財產品種類繁多，從產品定價方式來說，可以分為凈值型產品和預期收益型產品，這兩種也是目前理財市場上最常見的理財產品。

1.影響預期收益型產品定價的主要因素

預期收益收益型理財產品的定價主要是依托于資金池運營進行的定價，本質上是一種剛性兌付。在銀行的資金池中，資產與負債、權益之間形成一種“總對總”的關系，單項資產與單項、權益負債之間沒有一一對應的關系，資金池運營事實上形成混同運作、滾動發行、期限錯配和分離定價的形式。銀行將股東或債權人的資金匯集于資金池中，并將資金池中的資金投向不同的資產，股東、債權人的本益損失風險都被資金池所吸收。最后，股東、債權人將獲得預期的本息回報，而在投資中間產生的實際損失由銀行的資金池進行承擔。

從預期收益型產品的定價方法可以看出，影響其定價的主要因素在于銀行資金池的整體投資收益和滾動發行產品的可持續性。預期收益型產品在資金池里運作，銀行對資金進行統籌管理，并根據實際情況把資金投入不同的資產包，資產包的所有收益即為理財產品的收益來源；同時銀行再對產品進行分離定價、滾動發行，維系持續性的資金鏈，保證資金池的穩定性。最后，銀行在資金池的整體投資能夠提供收益且滾動發行可以持續進行的基礎上對理財產品進行定價。

2.影響掛鉤型產品定價的主要因素

掛鉤型產品作為由預期收益型向凈值型過渡的產品，其定價方法主要是尋找合適的掛鉤標的，比如寬基指數、外匯匯率和黃金期貨等大多為溫和看漲的標的，底層資產主要配置協議存款、同業理財、報價式大集合、ABS、標準化信托等風險較低的優質資產，掛鉤工具主要依托大型券商場外期權等金融衍生工具。

從掛鉤型產品的定價方法可以看出，影響其定價的主要因素在于其掛鉤標的和底層資產。掛鉤標的會對產品的定價形成價格區間，底層資產的收益則最終決定了產品的價格。

3.影響凈值型產品定價的主要因素

影響凈值型產品定價的主要因素可以分為外部因素和內部因素。

圖表4：凈值型產品定價影響因素

資料來源：普益標準調研數據，普益標準整理

（1）外部因素

外部因素主要包括宏觀經濟因素和政策因素，其中宏觀經濟因素主要影響到凈值型產品的實際投資收益，進而對凈值型產品的業績比較基準產生影響。由于凈值型產品主要分為現金管理類產品、固收類產品、權益類產品和混合類產品，其定價的差異來自于不同資產的配置比例，來自宏觀經濟因素的影響可以區分為來自于貨幣市場、債券市場、股票市場的影響因素。

從貨幣市場影響因素來看，以再貸款利率和再貼現利率為代表的法定利率、法定準備金率和公開市場操作，以及以票據貼現率、債券逆回購利率和銀行間同業拆借利率為代表的市場利率，均能對凈值型產品的業績比較基準產生影響。貨幣市場資金利率走高，將對不同類型的凈值型產品均產生影響，推動業績比較基準走高，以此吸引投資者。

從債券市場影響因素來看，銀行理財產品的投資策略中幾乎都會配置債券類資產，且債券配置比例不低，尤其是固定收益類凈值型產品，其大部分資產都將被配置到債券類資產，比如中債中短期票據、中債國債和中債企業債等資產。由此可見，債券市場行情將對凈值型產品收益率產生較大影響，從而影響到凈值型產品的業績比較基準的確定。

從股票市場影響因素來看，部分追求更高收益的權益類產品和混合類產品中間權益類資產占比較大，股票市場行情波動能夠對此類凈值型產品收益率產生較大的影響，若經濟進入下行階段，相應的凈值型產品業績比較基準可能也會出現下降的趨勢。

從政策因素來看，凈值型理財產品收益率的變化與監管政策的導向有較大的關聯，同時，國內金融政策的發布對大類資產的收益率會產生影響，進而傳導至凈值型產品，影響其表現。

（2）內部因素

內部因素主要包括產品期限結構、風險評級和投資金額起點。

在期限結構方面，封閉式凈值型產品在銀行的流動性管理方面相對開放式凈值產品更具有優勢，不用預留開放期內隨時可以贖回的資金，產品一旦購買必須持有至到期，持有期間不能贖回，資金的運用效率更高，由于開放式產品需要隨時應對申購與贖回，產品管理者必須預備部分高流動性資產以應對贖回壓力，導致投資效率的降低；另外，由于流動性風險的存在，投資者往往會對封閉式產品要求比開放式產品更高的收益率，對長期限的產品要求比短期限產品更高的收益率。綜合起來看，封閉式產品比開放式產品定價更高，期限長的產品比期限短的產品定價更高。

圖表5：不同期限凈值型產品平均業績比較基準

資料來源：普益標準調研數據，普益標準整理

在風險評級方面，凈值型產品收益率根據其投資標的的不同，風險評級不同，從而導致業績比較基準也有所不同。一般來說，風險評級較低的產品其業績比較基準設定較低，一般都是固收類產品，其投資標的一般都傾向于債券類資產、貨幣基金類資產等；風險評級較高的平衡型產品主要投資于權益類資產和基金類資產，在對風險有較為嚴格的控制的情況下收益和風險較為平衡，業績比較基準設定水平適中；風險評級最高的成長型和激進型產品，一般投資對象更傾向于加大股權資產和金融衍生品的比重來獲得超額收益，其獲取較高收益的可能性更高，但虧損的風險也同樣較高。

圖表6：不同類型產品平均業績比較基準

資料來源：普益標準調研數據，普益標準整理

綜上，凈值型理財產品最終的收益定價和投資標的有關，且權益類資產的收益率要高于債券類資產，債券類資產收益率又高于現金及存款類資產。每種不同的標的資產在不同的凈值型產品中占比不同，從而導致產品的收益率水平不同，從而影響到凈值型產品的定價。高風險資產往往伴隨著高收益，凈值型理財產品收益率與其投資的資產風險程度呈正相關。不同投資標的決定了凈值型產品的風險評級，根據風險等級，其定價有所不同。

在投資金額起點方面，由于產品設定投資金額越低，其面向投資者的覆蓋范圍就更廣，投資者的風險承受能力水平的分布更為分散。因此，為了保證低風險承受能力投資者的利益，投資起點低的產品更加注重對風險的管控，投資風格更為保守，由于收益和風險之間的替換關系，產品收益率也就更低，業績比較基準也相應更低。

圖表7：不同投資金額起點產品平均業績比較基準

資料來源：普益標準調研數據，普益標準整理

三、凈值化產品是否需要定價？

凈值型理財產品定價方法本質上就是一個產品凈值的估值問題，產品的最終收益情況都用凈值來表示。凈值型理財產品收益率一般事先預定一個業績比較基準，然后超額收益部分提取業績報酬，而業績比較基準只是作為一個參考值，作為管理人提取業績報酬的標準。凈值型理財產品的估值是指按照公允價格對其資產和負債的價值進行計算、評估，以確定單位產品份額凈值的過程，單位產品份額凈值的計算公式為總資產減去總負債，然后除以單位產品份額的總數。

凈值型產品實際投資范圍更加廣泛，可掛鉤不同的市場，尤其是具有較高風險的市場。在經濟上行時，收益往往比預期收益型產品要高，但經濟下行時卻可能虧損，無法保證本益。預期收益型理財產品的收益率都是在產品成立之時就既定好的，產品到期后按照預期收益率給予客戶相關理財收益。與預期收益型產品不同，凈值型理財產品大多是通過投資資產的分紅和持有期內寄出資產帶來的回報率。

按照《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》第十八條的要求，金融資產應當堅持公允價值計量原則，使用市值進行計量。打破剛兌后，銀行理財業務開始由預期收益型產品向凈值型產品過渡，凈值型產品的業績比較基準僅能對投資者提供收益參考，并不保證必然能夠獲得基準收益。

但是，對凈值型產品進行合理的定價仍是必要的。凈值型產品的業績比較基準必須與產品可能獲得的實際收益相適應，要能夠反映出投資的真實收益水平，否則，設定過低的業績比較基準將導致無法吸引投資者，而設定過高的業績比較基準將導致實際收益與投資者的預期收益之間出現較大差距，引起銀行聲譽的損失，甚至引發糾紛。

本文首發于微信公眾號：普益標準。文章內容屬作者個人觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。