周二債市劇烈調整，如何解讀央行“直達實體經濟的貨幣政策工具”？

　　6月2日周二，債市大幅調整，各期限利率全線上行，其中短端國債利率上行近20BP，十年國債利率上行6-7BP。

　　市場將其解讀為受央行創設“直達實體”新貨政工具等因素影響，中金固收稱，直達實體政策工具的目的是寬信用，但本質上仍是流動性投放工具，原理類似于再貸款，主要是成本和期限上的一些差異。因此，從該工具而言，本身也是有利于流動性的，所以不是利空債市的工具。但市場的另外一些解讀是，有了該工具，后續的降準和其他流動性工具可能就沒有了，所以這些解讀認為利空于債市。

　　貨幣政策新工具替代老工具？

　　央行創設貨幣政策新工具引發寬貨幣逆轉憂慮。6月1日晚，央行公告稱，在前期3000億元抗疫專項再貸款、1.5萬億元普惠性再貸款再貼現等直達實體企業的工具之上，央行再創設兩個直達實體經濟的貨幣政策工具：“普惠小微企業貸款延期支持工具”“普惠小微企業信用貸款支持計劃”，進一步完善結構性貨幣政策工具體系。

　　華泰固收稱，央行推出的兩項新工具組合拳政策提高了政策的直達性，有助于保企業，進而實現保就業、保民生。新工具理論上將對信貸、社融均有拉動作用，將進一步助力寬信用。流動性層面，央行在“購買”資產過程中投放基礎貨幣，提供了新的流動性投放工具。但貨幣政策運用結構性政策越多，對傳統貨幣政策工具的依賴度越低，從這個意義講，該政策對降準降息等傳統工具有一定的替代性。對于債券市場而言，新工具的實施對債市的影響偏負面。

　　中金固收認為，新工具與此前再貸款、MLF利率等政策原理基本一致，給予銀行低成本資金，鼓勵銀行持有風險資產，但風險資產的信用風險仍是銀行承擔。這與此前鼓勵銀行買中低等級信用債可以用于質押獲得MLF以及CBS（銀行持有其他銀行資本補充債券可以獲得央票）等工具的原理是類似的。但在最關鍵的信用風險兜底問題上，仍沒有本質的突破。其真正的寬信用效果有待觀察。雖然直達實體政策工具的目的是寬信用，但本質上仍是流動性投放工具，原理類似于再貸款，主要是成本和期限上的一些差異。因此，從該工具而言，本身也是有利于流動性的，所以不是利空債市的工具。但市場的另外一些解讀是，有了該工具，后續的降準和其他流動性工具可能就沒有了，所以這些解讀認為利空于債市。

　　其認為，多空思維分歧關鍵點其實還是貨幣政策態度。由于政策態度的模糊性導致了目前市場的多空分歧加大。貨幣政策并非轉向，貨幣市場利率可能還是有合意區間，比如7天回購可能在1.5%-2.0%區間。近期利率向上調整后，已經反映了政策的微調。如果利率持續上升，流動性偏緊，也不可能有寬信用的傳導。

　　華泰固收認為，資金面預期正在發生變化，債市面臨重定價，尤其是中短端。但本周市場表現比預計反映更為迅猛。市場之前對資金面的過度樂觀也是導致如今修正的原因。在4月份央行降低了超儲利率，市場如果理解至關重要。如果將其理解為提升信貸投放的機會成本（不放貸而趴在超儲上，收益降低），可能較為接近政策的初衷。但如果將其理解為央行要打開利率走廊下限，從而對資金面產生持續寬松預期為當下的失望埋下伏筆。

　　此外，資金“空轉”套利是央行態度和資金面變化的核心。社融和M2高增的背后，存在一定的套利行為，比如“發債券-買結構性存款”。在疫情爆發期，貨幣政策由于決策鏈條最短，需要“勇于擔當”，營造了寬松的貨幣環境。但隨著疫情和經濟好轉，M2和社融增速大幅上升，貨幣政策需要表現出靈活的一面。此外，抑制上述空轉套利行為可能是核心，匯率貶值壓力也導致央行提高或保持內外利差緩解掉期點差。

　　未來幾個月流動性到期壓力

　　6月1日，野村證券在其報告中稱，兩會期間，中央未提及全年經濟增長目標并透露會出臺大規模刺激政策以應對新冠疫情的影響。報告公布了開放性的官方赤字率目標“占GDP的3.6%以上”（2019年為2.8%），并公布了1.0萬億元的特別國債與3.75萬億元的地方政府專項債額度。中央還表示將通過更大幅度降息降準和再貸款以支持“M2和社會融資規模增速明顯高于去年”。根據財政預算草案預測，政府在6-9月間需要籌集約5.2萬億元資金。企業部門（特別是國有企業）將被要求增加債務，當前補充抵押貸款（PSL）渠道已經被關閉，因此央行將選擇通過降息降準、中期借貸便利（MLF）、定向中期借貸便利（TMLF）、再貸款、再貼現等方式為市場增加流動性。

　　值得注意的是，未來幾個月流動性或明顯短缺。其中，流動性面臨大量的MLF與TMLF即將到期，估計6-9月，有2.19萬億元左右的MLF與TMLF到期（約為2020年4月存款額的1.08%），其中1.89萬億元是MLF、0.3萬億元來源于TMLF。按月來看，6月、7月、8月、9月MLF到期量分別是7400、4000、5500、2000億元。此外，7月還有2977億元的TMLF到期。央行在近幾個季度逐漸降低了TMLF的重要性，從自2019年年底起TMLF總量不斷萎縮就可窺一斑。具體而言，央行跳過了2019年第四季度的TMLF操作，并在2020年1月與4月分別通過TMLF從銀行系統凈抽取了170億元與2113億元的資金。自2019年11月以來央行下調了1年期MLF利率35個基點，而同期TMLF利率僅下調了20個基點，因此目前MLF與TMLF利率均處于2.95%的水平。TMLF最初是為中小微企業提供低息信貸所設立，但如今利率已變得幾乎與MLF相同。在之后的幾年里，央行可能會逐步擱置TMLF。

　　政府債券即將大量發行。根據Wind數據估計，截至5 月底，國債融資凈額約為5100 億元，意味著今年尚有2.27 萬億元的國債發行額度。保守估計剩余額度將在6-12月期間均衡使用，這意味著6-9月間將有約1.3萬億元的國債發行；考慮到專項國債將用于應對新冠疫情，可能會在接下來幾個月內盡快完成發行；地方政府債凈發行額約為0.5萬億元，接近預先通過的5580億元額度。從往年的債券發行節奏來看，財政部通常要求地方政府在9月底之前完成當年的債券發行額度。地方政府融資平臺今年前4個月的債券凈融資額已達到9500億元左右，預計地方政府融資平臺將在6-9月期間籌集約1.0萬億元的資金。

　　此外，在美元走強的影響下，資本流入量也可能會較小，企業或將面臨中資美元債的償付壓力。因此，央行外匯占款頭寸在2020年1-4月期間下降了402億元，并可能在接下來的幾個月進一步下滑。

　　野村證券預計，央行將在9月底之前降準100個基點，并隨后在四季度再次降準50個基點。央行可能會在6月底（即報稅季導致流動性緊縮之前）降準50個甚至是100個基點。每50個基點的降準將釋放約8000億元流動性。