全球經(jīng)濟步入“無人之境” 萬一“赤字貨幣化”，我們怎么辦

　　經(jīng)濟觀察報 記者 歐陽曉紅 天天都在見證歷史的今天，明天什么不可能發(fā)生呢？比如我們剛剛還在糾結(jié)是否要突破3%的赤字率紅線，轉(zhuǎn)眼就在激辯要不要赤字貨幣化（俗稱“直升機撒錢”）。

　　一夜之間，陌生的MMT（現(xiàn)代貨幣理論）和MP3(第三類貨幣政策)走到臺前，因為“赤字貨幣化”，其并非新論，但在2020庚子年非常時期，以及國家提出適當(dāng)增加赤字率的背景下拋出來，寓意頗為深刻。

　　中國財政科學(xué)研究院院長劉尚希4月27日在一場會議上發(fā)言表示，可以用發(fā)行特別國債的方式，適度地實現(xiàn)赤字的貨幣化，把財政和貨幣政策結(jié)合成一種新的組合，以緩解當(dāng)前財政的困難，也可以解決貨幣政策傳導(dǎo)機制不暢的問題。

　　于是，一個備受爭議的印錢操作進入了人們的討論想象空間……“不能開這個口子”、“毫無底線”、“打開了潘多拉盒子、貽害無窮、飲鴆止渴”！一時間輿論沸騰。

　　反對“赤字貨幣化”的中國金融四十人論壇（CF40）成員、央行貨幣政策委員會委員馬駿直言，開了這個口子，就從根本上放棄了對政府財政行為的最后一道防線。

　　反方的支撐理論依據(jù)是：由一個基本恒等式（費雪方程式MV=PQ）衍生而來的“貨幣數(shù)量論”；正方的理論依撐是MMT或MP3,認為貨幣數(shù)量指標(biāo)不能準確衡量市場的流動性，貨幣數(shù)量的增加不會直接導(dǎo)致通貨膨脹。

　　不考慮非常規(guī)操作，因為觸碰了法律“底線”，目前反方聲音更甚。

　　5月18日，劉尚希再度表示，4月份中央政治局會議提到的兩個“前所未有”，并用其描述和判斷當(dāng)前的形勢——這是經(jīng)過周密研究得出的結(jié)論。財政部當(dāng)日公布的數(shù)據(jù)亦暗示“國內(nèi)財政收支矛盾亦越發(fā)顯性”。

　　而央行國際司相關(guān)課題組認為，天下沒有免費的午餐，政府天然有濫用MP3和MMT的傾向，很可能帶來惡性通脹和經(jīng)濟混亂；包括MP3和MMT面臨嚴格的制度約束，大多數(shù)國家明令禁止赤字貨幣化。“MP3和MMT是窮盡所有政策選項的無奈之舉，動用它們有嚴格的前提條件。”

　　“當(dāng)前引經(jīng)據(jù)典地爭論赤字貨幣化，無太大意義！央行買和商業(yè)銀行買債，因為都是貨幣啊。”一位財政領(lǐng)域資深人士告訴經(jīng)濟觀察報，其邏輯有四：無論是財政還是央行都應(yīng)依法依規(guī)做事，不能打破現(xiàn)有的法律制度；貨幣資金總量要符合社會總需求，資本性投資債券要有好的項目，能夠有收益；財政資金使用要有效率，不能為了GDP搞無效投資；政府投資要恰當(dāng)，不能形成擠出效應(yīng)，有收益的項目應(yīng)更多地交給社會資本。

　　當(dāng)然，假如央行印鈔直接投放給私人部門，以刺激消費呢？其與“赤字貨幣化”都是MP3的不同表現(xiàn)形式；如此，是否支持的人會多一些？

　　如果世界經(jīng)濟正在步入“無人之境”，是否需要跳出常規(guī)思維框架，在合法合規(guī)有效的市場約束前提條件下，留足彈藥，未雨綢繆？劉尚希亦表示：還是要有風(fēng)險思維意識，政策選擇上做到有備無患，即使目前宏觀調(diào)控政策的空間不小。

　　是的，“不能簡單粗暴式地反對，理論上不支持赤字貨幣化，但確實有必要梳理清楚，做好應(yīng)對預(yù)案。”一位前央行官員指出。

　　也因此，就此可能的邏輯鏈條是：梳理國際宏觀形勢及趨勢——常規(guī)宏觀政策是否有效——評估刺激規(guī)模及約束機制。

　　“無人之境”

　　兩個“前所未有”，即“突如其來的新冠肺炎疫情對我國經(jīng)濟社會發(fā)展帶來前所未有的沖擊”，“當(dāng)前經(jīng)濟發(fā)展面臨的挑戰(zhàn)前所未有”。

　　劉尚希認為，怎么把中央對形勢的判斷轉(zhuǎn)化成政策方案和改革措施？當(dāng)前這項工作還在進行之中；不能按照老的政策框架，按原有的政策路徑來思考。否則，與中央研究判斷的形勢不相匹配。而且，在國家利益面前，沒有部門利益。

　　財政部5月18日公布的數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)財政收支矛盾尚未緩解。

　　1-4月累計，全國一般公共預(yù)算收入62133億元,同比下降14.5%。其中,中央一般公共預(yù)算收入28522億元,同比下降17.7%;地方一般公共預(yù)算本級收入33611億元,同比下降11.5%。全國稅收收入53081億元,同比下降16.7%;非稅收入9052億元,同比增長1%。

　　1-4月累計，全國一般公共預(yù)算支出73596億元，同比下降2.7%。

　　財政部黨組書記、部長劉昆近日撰文稱，積極的財政政策要更加積極有為，其主要內(nèi)涵是做好“加減乘除”法，第一條的“加法”是指：增加赤字規(guī)模，明確釋放積極信號，緩解財政收支矛盾，穩(wěn)定并提振市場信心。

　　如果以國際上的3%赤字率紅線為基準；中國2019年的赤字率是2.8%，尚有空間；而且，僅就公開市場而言，目前資金充裕；且近日公布的四月工業(yè)增加值數(shù)據(jù)V型反轉(zhuǎn)，盡管經(jīng)濟加速反彈可能是短期現(xiàn)象，這昭示當(dāng)下宏觀調(diào)控政策可用的空間較大，未到動用“赤字貨幣化”政策選擇的那一步。

　　在馬駿看來，通過“借錢”還是“印錢”來彌補赤字，聽上去只差一個字，但其對宏觀經(jīng)濟、財政可持續(xù)性、金融穩(wěn)定的長期影響卻有天壤之別。如果政府是通過向市場發(fā)債借錢，借來的錢是要在一定期限內(nèi)還本付息的，這個還本付息的壓力就是對政府負債（赤字）的天然的約束機制。

　　不過，雖說宏觀政策的應(yīng)對很給力，但迄今為止，中小企業(yè)、居民的資產(chǎn)負債表尚未得到充分修復(fù)。

　　由中銀證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家管濤牽頭組寫的一份全球貨幣寬松影響報告指出，由于本次全球性新冠疫情防控和未來經(jīng)濟前景尚不明朗，財政赤字貨幣化也呈抬頭之勢，預(yù)計本次全球性貨幣刺激會“易放難收”。值得一提的是，中小企業(yè)和居民在疫情中遭受的損失并未得到直接彌補，部分企業(yè)仍面臨倒閉風(fēng)險，就業(yè)形勢依然嚴峻。

　　與此同時，受貨幣寬松政策的影響，一季度中國實體經(jīng)濟部門杠桿率從2019年底的245.4%升至259.3%，增長了13.9個百分點。“這波國內(nèi)宏觀杠桿率攀升與其他國家的貨幣刺激無關(guān)，而是因為降準帶來的貨幣乘數(shù)上升，3月末M2的貨幣乘數(shù)為6.55倍，上年末為6.13倍。”上述報告稱。

　　上述報告還認為：未來全球新冠疫情發(fā)展存在不確定性。疫情持續(xù)的時間越長、采取的防控措施越嚴厲，對企業(yè)和家庭的資產(chǎn)負債表造成的損害就越深。一旦疫情出現(xiàn)惡化，則未來財政貨幣刺激還會進一步加碼。

　　此外，未來全球經(jīng)濟前景存在不確定性。根據(jù)IMF的最新預(yù)測，受新冠疫情全球蔓延影響，預(yù)計2020年全球經(jīng)濟將收縮3%。如果疫情蔓延時間拉長，預(yù)計2020年全球經(jīng)濟增速還要下調(diào)3個百分點、2021年下調(diào)8個百分點。主要經(jīng)濟體貨幣當(dāng)局對新冠疫情下未來經(jīng)濟發(fā)展也普遍預(yù)期悲觀。

　　該報告建議加強財政貨幣政策配合打通最后一公里；并提議通過提供財政補貼、財政擔(dān)保甚至財政注資，用市場化手段調(diào)動市場主體包括銀行類機構(gòu)的積極性，助力民間部門修復(fù)資產(chǎn)負債表。

　　而全球經(jīng)濟步入“無人之境”的今天，如何打通最后一公里的問題顯得尤為突出。

　　常規(guī)宏觀調(diào)控是否有效

　　現(xiàn)在，囿于多國都在推動政府債務(wù)貨幣化，傳統(tǒng)政策空間在疫情面前似乎捉襟見肘。因此，能為政府開銷帶來資金的MMT或MP3等受到推崇，但背后潛藏的危機風(fēng)險亦不容小覷。

　　不過，對大部分發(fā)展中國家而言，常規(guī)宏觀調(diào)控政策的空間仍較為充分，利率調(diào)控和量化寬松是當(dāng)前央行調(diào)控經(jīng)濟的主要手段；財政則是減稅降費、擴大支出。

　　上述報告指出，財政貨幣政策空間較大，加之產(chǎn)業(yè)門類齊全、市場潛力廣闊，中國經(jīng)濟應(yīng)對外部沖擊擁有較大回旋余地。但也面臨杠桿率上升、競爭性貶值（全球主要貨幣已步入了“比丑”的時代）、資產(chǎn)泡沫化等諸多挑戰(zhàn)。

　　清華大學(xué)五道口金融學(xué)院理事長吳曉靈解釋，目前中國的銀行信用體系運轉(zhuǎn)效率盡管有待進一步提高，但銀行貸款的能力和意愿均在，傳導(dǎo)機制一直順暢。2007年至2017年人民銀行資產(chǎn)負債表增長115%，帶動信用擴張413%，M2增長319%。這說明傳統(tǒng)的貨幣銀行學(xué)理論并未過時。

　　央行國際司課題組亦表示，傳統(tǒng)政策工具面臨約束。金融危機十年后，全球經(jīng)濟再次面臨著新的挑戰(zhàn)，但傳統(tǒng)政策空間已非常有限。一方面，貨幣政策邊際效用遞減。另一方面，財政空間受限。發(fā)達經(jīng)濟體公共債務(wù)水平處于高位，進一步財政刺激、提升債務(wù)比例將面臨政治壓力和市場壓力。

　　這個時候，越來越多的人開始關(guān)注MP3和MMT，兩者均強調(diào)貨幣政策和財政政策的協(xié)同。支持者希望通過新的理論和實踐促進經(jīng)濟增長。

　　不過，“目前宏觀調(diào)控政策依然有效，不要輕易觸碰赤字貨幣化的底線。”管濤稱，通過財政直接向央行透支，或者由央行直接購債，是赤字貨幣化融資的典型方式。中國上世紀九十年代中期之前的高通脹，均與財政赤字貨幣化有關(guān)。

　　比如，財政和央行左右口袋說與穿一條褲子的說法就來源于計劃經(jīng)濟。

　　學(xué)者余初心撰文稱，正是認識到財政和央行是左右口袋說與穿一條褲子的理念危害，我國政府逐步按照現(xiàn)代市場經(jīng)濟的要求規(guī)范央行和財政的關(guān)系。1993年12月25日，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于金融體制改革的決定》，提出“把中國人民銀行辦成真正的中央銀行”，首次規(guī)范了財政與金融的關(guān)系。《中國人民銀行法》亦明確禁止央行向財政直接融資。

　　而市場經(jīng)濟條件下，央行和財政是相互制衡與配合的關(guān)系。在市場經(jīng)濟條件下，央行的錢是貸款性質(zhì)，而財政的錢來自納稅人，是公共支出性質(zhì)，分別對應(yīng)的是流動性和償付能力的問題。

　　財政與央行的關(guān)系本質(zhì)上是政府與市場的關(guān)系。所謂“財政金融化、金融財政化”曾一度甚囂塵上。在余初心看來，變相透支央行，回避約束的財政支出，使中央銀行承擔(dān)財政職能，出現(xiàn)公私不分、效率低下和通脹轉(zhuǎn)嫁，最終損害政府的公信力。財政赤字依賴貨幣政策放水，是飲鴆止渴。

　　“當(dāng)前討論特別國債和財政赤字要放在公共財政的大框架下討論。”余初心認為。

　　其邏輯是，特別國債的使用并不存在明確的法律約束，迄今為止，特別國債的定義、發(fā)行方式、資金用途等，并無明確的法律依據(jù)。這次抗疫需擴大財政支出，是正當(dāng)且易獲公眾及程序認可批準的，但提出了抗疫特別國債，不符合過去定義的特別國債要求，即所用項目能夠自行按期付息、到期還本。“這次疫情情況下，特別國債主要用于救助，是一般性支出，不必去說發(fā)行特別國債不會造成財政赤字的上升。”

　　“對當(dāng)下的中國來說，雖然疫情對經(jīng)濟和財政收支造成了短期的沖擊，但從二季度開始，經(jīng)濟復(fù)蘇勢頭已經(jīng)相當(dāng)明顯，財政收支情況也會逐步好轉(zhuǎn)。”馬駿解釋，“而我國即使在嚴重的疫情沖擊之下，仍然保持了正的利率，傳統(tǒng)貨幣政策工具仍有較大的空間，因此并非適合MMT的應(yīng)用場景。”

　　管濤說，目前，境內(nèi)外投資者對于國債仍有旺盛的需求，政府債務(wù)負擔(dān)合理，貨幣政策也處于正常狀態(tài)且依然有效。財政政策遠未到窮途末路，也就不要輕易觸碰赤字貨幣化的底線。否則，可能又打開了潘多拉盒子，貽害無窮。

　　綜上，或許可以得出的結(jié)論是：常規(guī)狀態(tài)下，我們傳統(tǒng)的宏觀調(diào)控政策空間較為充分，即使面對前所未有的疊加危機挑戰(zhàn)，從公開市場看，目前仍有不少的政策空間。但囿于國際宏觀形勢的嚴峻性，以及未來巨大不確性，做好研究準備工作，是否有備無患亦未嘗不可呢？

　　劉尚希說，他提出“財政赤字貨幣化”時強調(diào)了這是特殊時期的應(yīng)對，也強調(diào)了是“適度”。但有些人把“適度”去掉了，或是把“特殊情況下應(yīng)對前所未有的沖擊”這個前提去掉了，最后變成我們要無限量的貨幣供應(yīng)，我們要步西方國家的后塵，描繪出一個“惡性通貨膨脹，老百姓(603883,股吧)遭殃”的恐怖情景。很顯然，這不是在分析研究問題。

　　真假命題與“發(fā)錢”

　　其實，“這沒什么好論證的。”浙商銀行原行長、上海新金融研究院副院長劉曉春說，在當(dāng)下抗擊疫情的情況下，我們需要研究的是怎么更好地發(fā)揮財政政策的宏觀刺激作用，財政政策如何才能精準地幫助大量中小企業(yè)渡過當(dāng)前的困難生存下去，保住就業(yè)、保住復(fù)工復(fù)產(chǎn)的基本盤，同時避免以前大刺激的后遺癥。”

　　劉曉春告訴經(jīng)濟觀察報，理論研究、政策分析，與對需要實施的政策討論是不同的。即使是特殊情況下的權(quán)宜之計，也需要考慮其對未來的可能影響。關(guān)于財政赤字貨幣化，在中國當(dāng)下，我們不得不考慮地方財政會如何應(yīng)對，即地方財政的紀律性。地方政府的隱性負債，以下不為例的方式清理過好幾次了，效果如何？有人說非常時期，需要非常之策。話沒錯，但非常之策，不等于可以沒有限度。只有在非常時期依然能依據(jù)法律采取非常之策，我們才能真正實現(xiàn)依法治國。

　　然后，“在這個基礎(chǔ)上，探索適應(yīng)新情況的財政政策、貨幣政策相得益彰的有效宏觀調(diào)控方式。”劉曉春稱。

　　但不辯不明。當(dāng)前是否實施、怎么實施是一回事，要不要研究清楚，明確條件與控制原則又是一回事。比如，如果是由央行印鈔直接投放給私人部門呢？此舉措與赤字貨幣化一樣都是MP3的表現(xiàn)形式。疫情危機之下，有不少學(xué)者建議有針對性支助小微企業(yè)，包括給它們發(fā)放現(xiàn)金。

　　央行國際司課題認為，MP3的本質(zhì)是貨幣政策財政化。MP3直接作用于支出環(huán)節(jié)，刺激消費和投資，對經(jīng)濟的影響更直接。MP3可以表現(xiàn)為多種形式，根據(jù)獲得資金主體和資金投放方式可分為“赤字貨幣化”（直升機撒錢）、量化寬松支持財政赤字擴大、印鈔直接投放給私人部門、大規(guī)模債務(wù)減記等不同類型。

　　換言之，是落在實操層面上，如何評估步入“無人之境”的全球經(jīng)濟，即使目前我們不具備赤字貨幣化的條件，宏觀調(diào)控空間較大，但不妨研究清楚約束與監(jiān)管機制。比如：可承受的財政赤字和赤字率規(guī)模是多少等。

　　有人說，MP3是央行工具箱中最后的刺激工具，可將經(jīng)濟從通貨緊縮、長期停滯或流動性陷阱中挽救出來。但MP3和MMT的支持方亦坦承，其有效性依賴于嚴格的前提條件。

　　正如經(jīng)濟學(xué)家萬喆稱，“MMT對不對”或“財政赤字貨幣化應(yīng)該不應(yīng)該去做”是偽命題，因為這種做法早就已經(jīng)存在，而且從來也沒有杜絕或消失過，包括“隱性的赤字貨幣化”到底是否要“轉(zhuǎn)正”的問題并不重要。

　　真正的問題是，約束和監(jiān)管怎么保證？比如，籌資機制、啟動機制、使用機制、退出機制的保證等。寬松是一種容易“上癮”的手段，一旦“嗑上”，很難“戒斷”。

　　萬喆解釋，無論是財政還是貨幣寬松、發(fā)力、刺激，都會有后果。即使是在“不得不用”的時候用上，能不能夠在“不得用”的時候退出來？“從已發(fā)生的情形看，恐怕有一定難度。”

　　深圳海王集團首席經(jīng)濟學(xué)家、中行前副行長王永利認為，關(guān)鍵問題并非央行能否直接買國債，甚至直接給政府提供透支，關(guān)鍵是準確把握政府與市場的關(guān)系，準確把握政府（財政）是否需要擴大赤字、擴大多大的赤字，以及如何使用并保證這些資金使用的合理性、有效性。“只要財政赤字貨幣化使用得當(dāng)，有好的經(jīng)濟社會效果，央行直接提供貨幣本身并不是問題。”

　　當(dāng)然，在王永利看來，央行直接購買國債或向政府提供透支，都是最后的無奈的選擇。只要企業(yè)、個人、金融機構(gòu)愿意購買國債，央行就不應(yīng)跑在前面，央行只能做最后貸款人。

　　至于赤字貨幣化的規(guī)模多少為宜？劉尚希解釋未做精確計算，他估算，央行可以提供5萬億元規(guī)模的鑄幣稅，以購買國債的方式為財政融資可以分次實施，不必一次到位。這比向市場發(fā)行5萬億元的債券、或未來征收5萬億元的稅收更有利。

　　在摩根士丹利董事總經(jīng)理、中國首席經(jīng)濟學(xué)家邢自強看來，兩會后“赤字貨幣化”之辯將告一段落。假設(shè)今年國債增發(fā)量5萬億，三箭齊發(fā)（特別國債1-2萬億，地方專項債比去年增1-2萬億，以及一般赤字擴大），力度可控?zé)o需“貨幣化”，只需貨幣政策配合，常規(guī)與創(chuàng)新工具空間足矣。

　　經(jīng)濟實踐層面上，全國人大財經(jīng)委委員、中行原行長李禮輝認為，要看可以承受的財政赤字和赤字率，需要發(fā)行的特別國債和地方政府專項債券的規(guī)模。

　　考慮到應(yīng)對疫情沖擊必然增加財政支出并減少財政收入，他建議2020年的赤字率控制在4%以下，財政赤字擴大到4萬億元左右，發(fā)行的特別國債和地方政府專項債券也以4萬億元為上限。此外，還要看特別國債及地方政府專項債券是否具有發(fā)行市場，是否需要行政攤派并由中央銀行認購等。

　　“財政赤字貨幣化的概念爭吵可以歇歇了。”天風(fēng)證券首席經(jīng)濟學(xué)家劉煜輝說，他個人認為，特別國債還是商業(yè)銀行來買，利息會稍高于法定存款準備金利率；特別國債可以充抵上繳的法定存款準備金——有些類似降準了2萬億。至于這筆資金乘數(shù)效應(yīng)有多大，關(guān)鍵看（抗疫）特別國債用來干什么。

　　不過，“可考慮‘直升機撒錢’支持制造業(yè)民企、中小微和困難家庭。”劉煜輝說，“當(dāng)然，直升機撒錢的關(guān)鍵是要同等約束銀行的信用創(chuàng)造，不然白做了，起不到調(diào)整信用配置方向的效果。”