盛松成：當市場完全失靈時才需要實行財政赤字貨幣化

　　為應對全球疫情，歐美央行開啟無限QE（量化寬松），各界認為這已逐步邁向事實上的財政赤字貨幣化。

　　近期，中國財政科學研究院院長劉尚希有關中國應適度實現赤字貨幣化的倡議引發業內熱議。關鍵問題在于，如何定義真正的“財政赤字貨幣化”？中國在什么情況下才需這一行動？

　　對此話題，上海市政府參事、中歐國際工商學院教授盛松成接受了第一財經的獨家專訪。他認為，只有一種情況才能稱為財政赤字貨幣化，就是央行在一級市場直接購買政府債券，也就是所謂的“直升機撒錢”，即使是美聯儲的無限QE都不屬于該范疇。在他看來，目前中國的討論實際上已經偏離了財政赤字貨幣化的范疇，而且央行通過一級市場還是二級市場購買政府債券實則有很大的差異。

　　盛松成表示，中國目前不宜采取財政赤字貨幣化，除非市場完全失靈。

　　“我國財政赤字率并不高，市場對國債的需求比較旺盛，國債發行順利，同時，當前我國貨幣政策調控正在由數量型向價格型轉變，貿然實行財政赤字貨幣化，容易引發市場信號混亂、價格扭曲、貨幣超發、財政失衡，埋下系統性風險隱患。” 不同于海外的深度衰退，中國經濟也在逐步轉“�！睘椤皺C”。早在4月21日，盛松成就提及，“按當前的復蘇勢頭再輔以積極的財政政策和靈活的貨幣政策，全年GDP仍可能達到3%�！�5月15日最新數據顯示，中國4月規模以上工業增加值同比增3.9%，預期增1.8%，前值降1.1%。

　　不應混淆“財政赤字貨幣化”概念

　　現在，對“財政赤字貨幣化”有很多不同的理解和認識，甚至混淆了概念本身。

　　盛松成對記者表示，“有專家認為，只要通過貨幣發行支持了財政赤字，都可以算作財政赤字貨幣化。如央行降準，商業銀行以此釋放的流動性來購買國債，還比如央行在二級市場上大量購買政府債券、支持國債發行。也有人將QE混同于財政赤字貨幣化。我認為，這些都不是財政赤字貨幣化�！�

　　盛松成說，無論是在理論上還是在實踐中，財政赤字貨幣化只有一種情況，就是央行在一級市場直接購買政府債券。目前市場上存在兩種對財政赤字貨幣化討論的偏離。

　　一種偏離聚焦于貨幣超發是否會引發通脹，換句話說，在特殊情況下，是否應該無限量增加貨幣供應，會不會由此產生通脹。實際上，無限增加貨幣供給與財政赤字貨幣化并無直接聯系。美國為應對2008年國際金融危機實行的QE和目前的美聯儲無限量擴表都不是通過財政赤字貨幣化施行的。

　　另一種偏離認為，央行通過哪種渠道購買政府債券并不重要，關鍵在于如何確保財政資金合理、有效使用。實際上，政府如何拿到錢，與政府拿到錢后如何使用，是兩個不同的問題。財政資金如何使用與財政赤字貨幣化也沒有直接關系。

　　一級、二級市場購債有根本性差異

　　盛松成強調，央行在一級市場與二級市場購買政府債券有根本區別和不同影響，不能簡單認為通過哪種渠道購買并不重要。

　　《中國人民銀行法》第二十九條明確，央行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他地方政府債券�！坝腥苏J為，法律可以修改。殊不知這一法律規定不僅是中國沉重的歷史教訓的總結，而且也是西方國家上百年貨幣政策實踐的經驗。”

　　央行在一級市場直接認購國債的“直升機撒錢”，與通常的通過二級市場購買政府債券，兩者的根本區別和不同影響，可從貨幣供應量和利率兩個方面進行考察。

　　他分析稱，第一，央行在一級市場直接認購政府債券會等量擴大央行資產負債表、等量增加基礎貨幣供應。2020年4月我國貨幣乘數為6.72。若我國央行認購政府債券1萬億元，則貨幣供給將增加6.72萬億元，M2同比增速約提高3.5個百分點（2019年4月M2余額為189.95萬億元）；而如果央行通過二級市場購買政府債券，央行可根據貨幣發行的需要購買1萬億元，也可以購買5000億元，可以今天購買，也可以明天購買，可以購買長期政府債券，也可以購買短期政府債券，這樣就能保障我國央行貨幣政策的獨立性。

　　第二，央行在一級市場直接認購政府債券缺乏市場機制約束，主要有三個層次的約束。首先，政府公開招標發行債券，需參考二級市場交易價格。當前我國國債二級市場有眾多專業投資者參與、交易活躍透明，具備良好的“價格發現”功能，也能有效約束政府的發債行為。當國債發行規模過大，供給增加，利率面臨上行壓力，財政融資成本就會提高；第二層次的約束是政府債券利率上升也會一定程度上帶動金融市場利率（如信用債利率）上升；第三層次的約束是金融市場利率上升會導致實體經濟利率，如銀行貸款利率上升，進而影響企業融資。

　　“因此二級市場的定價機制會制約政府發債行為，避免債券過度發行。若央行在一級市場直接認購政府債券，這一定價機制就難以發揮作用，政府債券發行利率甚至可以為零�！笔⑺沙煞Q。

　　他還認為，央行直接通過一級市場購債，將制約貨幣政策操作空間，如美聯儲曾實施的扭曲操作（通過拋售短期國債購買長期國債，引導長期利率下行）就難以實施。央行直接從一級市場認購國債，也將影響正常國債收益率曲線的形成，制約貨幣政策的有效實行，阻礙貨幣政策價格型調控的改革。

　　中國離財政赤字貨幣化還很遠

　　何時才能考慮財政赤字貨幣化呢？盛松成認為，只有在各種傳統工具失效，在收益、成本與風險之間反復權衡后，才能作為決策者最后的政策工具來使用。

　　正如美聯儲前主席伯南克在其回憶錄《行動的勇氣》中寫道，“我們采取的非傳統貨幣工具，比如QE，雖然有積極作用，但也會涉及一定的成本和風險。因此，非傳統貨幣工具不能像降息等傳統工具那樣頻繁使用”。

　　盛松成表示，當前我國貨幣政策仍保持穩健，還有很多傳統貨幣政策工具可以運用，如中小型存款類金融機構存款準備金率還未低于6%，7天逆回購利率為2.2%、6個月期MLF利率為3.05%，十年期國債收益率達2.7%，1年期定期存款利率為1.5%，都在正常范圍內。同時，我國財政赤字率并不高，市場對國債的需求比較旺盛，國債發行順利。所以，無需財政赤字貨幣化。同時，當前我國貨幣政策調控正在由數量型向價格型轉變，貿然實行財政赤字貨幣化，容易引發市場信號混亂、價格扭曲、貨幣超發、財政失衡，埋下系統性風險隱患。

　　“我國目前并未出現嚴重市場失靈，也未阻礙財政政策與貨幣政策的正常施行，所以，不應采取財政赤字貨幣化�！笔⑺沙烧f。

　　中國全年經濟增速將回穩

　　之所以財政赤字貨幣化在中國引發熱議，除了海外央行的政策發展趨勢，另一原因也是各界對中國的經濟放緩表示擔憂。甚至有悲觀觀點認為全年增速或為負。

　　但盛松成認為，今年全年GDP或仍可達3%。盡管一季度GDP為-6.8%，但3月經濟已逐步企穩。例如，3月，規模以上工業增加值同比下降1.1%，較1-2月回升12.4個百分點。4月，規模以上工業增加值同比正增長3.9%；社會消費品零售總額同比下降15.8%，比1-2月回升了4.7個百分點；固定資產投資同比增速為-16.1%，而1-2月為-24.5%，1-4月，全國固定資產投資同比降幅比1-3月份收窄5.8個百分點至-10.3%；3月貿易順差199億美元，而1-2月為逆差，4月份我國貿易順差進一步擴大至453億美元。

　　此外，高新技術產業逆勢而上，我國經濟轉型有加速的趨勢。4月，我國高技術制造業中，計算機及辦公設備制造投資增長15.4%；高技術服務業中，科技成果轉化服務、電子商務服務、專業技術服務投資分別增長28.0%、25.6%、12.5%。

　　同時，金融支持實體經濟力度加大。盛松成表示，盡管第三產業增加值負增長，但金融業增加值卻保持了6%的高增速，依此計算，一季度金融業增加值在GDP中的占比超10%。3月末，M2余額同比增10.1%，4月末進一步提高至11.1%；3月末人民幣貸款余額同比增長12.7%，4月末進一步提高至13.1%，是2019年6月以來的最高水平。從增量看，一季度人民幣貸款增加7.1萬億元，同比多增1.29萬億元。4月份新增1.70萬億元，同比多增6818億元，主要是企業貸款同比增加較多。

　　“不能單純憑一季度GDP來推論全年的經濟增速。這不僅因為我國經濟逐漸企穩向好，而且，一至四季度占全年GDP的比重是不同的。在正常年份下，各個季度經濟增加值占全年GDP的比重是逐季提高的，比如2019年一至四季度增加值占比分別為22.1%、24.5%、25.6%和27.8%。而且今年情況特殊，經濟受疫情的影響程度會逐季減少，而經濟發力會逐季增強。”他表示，假如二季度經濟增速達到3%，三、四季度分別將可能達到6%和7.7%。