一年期國債收益率創(chuàng)10年新低，債牛下“找收益”挑戰(zhàn)陡增

　　在政策支持預期下，機構對于城投債和房企債的信仰重燃，但在“缺資產”也導致高收益的難度也不斷加大。

　　“眼看著手上地產債一個個地到期贖回，后面再買，要么收益率太低，要么就是無人問津的‘特困標的’了。”某債券基金經理感嘆。

　　“債牛”當道，在政策支持預期下，機構對城投債和房企債的信仰重燃，“缺資產”的局面也導致大量買盤推動資質尚可的信用債收益率邁向低位，“找收益”成了今年最大的挑戰(zhàn)。近期，短端利率的下行勢頭更是大超預期。截至4月14日15時，1年期國債收益率報1.182%，在全球經濟衰退的背景下，加之中國降準以及MLF（中期借貸便利）、OMO（公開市場操作）利率的調降，1年期國債收益率已創(chuàng)10年新低。

　　瑞銀資管債券基金經理樓超對第一財經記者表示，當前情況下，利率債在短、中、長期都已面臨震蕩壓力，全年做高收益的機會主要在信用債。對于受業(yè)內追捧的房企債和城投債，目前更傾向于以短久期策略（1年內）為主，更高的收益則需要從細分領域挖掘，“當前部分企業(yè)有比較強的意愿用現有融資渠道（貸款、轉債等）置換債券，這類提前償付的機會也可以把握。”

　　收益率創(chuàng)新低，后續(xù)下行空間有限

　　早在3月初，1年期國債收益率仍維持在2%附近，在避險情緒和缺資產的影響下，機構買盤已將之壓至1%附近。相比之下，10年期國債收益率雖然也已創(chuàng)多年新低，但同期下行幅度不到30bp（基點）。

　　樓超認為，利率債在短、中、長期都面臨震蕩壓力。“短期而言，1年期存款基準利率為1.5%，而債券收益率（考慮免稅優(yōu)勢）已接近同期存款利率（歷史而言維持200bp左右的利差），當前存款基準利率下調落空的可能性開始攀升，因此債券短端收益率的下行已較為極端。”

　　接近央行和部分國有大行人士也對記者表示，拉存款指標高企、考慮通脹因素后實際利率邁入負區(qū)間、市場化改革原則，是調降存款基準利率的阻力。4月9日，中共中央、國務院也提出，“穩(wěn)妥推進存貸款基準利率與市場利率并軌，提高債券市場定價效率，健全反映市場供求關系的國債收益率曲線，更好發(fā)揮國債收益率曲線定價基準作用”。

　　“此外，當前隔夜回購利率不低，若逢MLF到期時，央行不進行OMO（7天逆回購利率2.2%）而單是續(xù)作MLF，那么銀行則需以3.15%的高成本來承接MLF。若此后央行開始縮短放長，對債券短端尤其構成壓力。好在當前流動性充裕、避險情緒強，因此收益率大幅反彈的風險也有限。”樓超表示。

　　就中期來看，要觀察經濟強度和通脹。機構普遍認為，明年經濟大概率將好于今年2、3月，且若通脹維持當前水平，加之資管新規(guī)延期，銀行理財仍存在3.5%～4.5%的收益率硬約束，因此中期整體收益率大幅下行的難度較大。

　　長期則需要關注海外疫情、中美利差。“海外疫情防控局面不佳導致中國收益率跟隨超預期下行，中美利差一度飆升至200bp的歷史新高，目前約180bp，但是10年美債收益率是否能持續(xù)維持在1%以下仍很難說，若海外收益率反彈也將影響中國債市。”樓超稱。因此，當前做多長端、賣出短端是較為安全的策略，收益率曲線趨平仍是大概率事件。

　　城投債和房企債再受機構追捧

　　就全年而言，利率債收益已大概率兌現，當前需要從信用債上找收益，而去年一度被各界質疑的城投債和房企債又成了機構追捧的對象。

　　一般情況下，對于排名前30的房企發(fā)行的債券，由于其具備大量資產抵押，因此始終是機構偏好的較高收益品種。但在3月初，受到海外信用債拋售影響，中資美元債各品種幾乎全線下挫，各界尤為擔心房企美元債拋售風險以及再融資壓力，導致一度到期收益率高達30%的債券比比皆是。“但現在，當時受到波及的境內房企主體基本已經恢復，加之3月是一波償付高峰期，目前企業(yè)已經基本平穩(wěn)度過，因此市場情緒好轉，‘找收益’的驅動力也使得相關債券被大量買入。”樓超表示。

　　3月境外一級市場發(fā)行寥寥且境外美元融資成本飆升，不少中資地產開發(fā)企業(yè)已轉回境內融資。彭博數據顯示，截至3月20日，中資地產開發(fā)企業(yè)在岸人民幣債券發(fā)行量超100億美元，而離岸美元債發(fā)行量僅約20億美元。而在今年1月，相關美元債的發(fā)行量幾乎是人民幣債的3倍。3月中旬，央行、外管局聯合發(fā)布《關于全口徑跨境融資宏觀審慎管理有關事宜的通知》，將全口徑跨境融資宏觀審慎調節(jié)參數上調至1.25，提高企業(yè)融資上限。

　　此外，去年已搖搖欲墜的“城投信仰”近期再度重燃，“至少在未來一年，在逆周期政策調控、基建刺激的預期下，城投當前仍是機構較為看好的品種。”樓超表示。

　　“疫情可能會導致城投公司從地方政府處獲得資金出現延遲或減少。但鑒于城投公司在落實基建項目方面發(fā)揮的作用，預計對政府仍具有重要性。”穆迪方面對記者稱。盡管國內AAA評級和AA評級的城投債之間的收益率差放寬，表明信用分化加大，但境內投資者對城投公司的信心仍較強。

　　城投也是境外發(fā)債的主力軍，穆迪稱，盡管境外市場將維持波動，但境內市場將支持發(fā)行。2019年境內城投債發(fā)行總額達3.4萬億元人民幣，較2018年增長36%，預計再融資將繼續(xù)推動2020年城投債發(fā)行。

　　“做高收益”考驗機構投研能力

　　除了城投債和房企債這類主流品種，如何在經濟下行的背景下，進一步信用下沉、做高收益，則成了機構2020年的最大挑戰(zhàn)。

　　對于銀行理財，拉存款的壓力逼迫其做高收益。相關研究也發(fā)現，理財利率比債券利率下得慢，加杠桿、提升權益占比等都是主要策略。例如，銀行理財產品杠桿率自去年11月上升，廣義基金類產品的杠桿率雖然也有提高，但是上升幅度還是明顯低于銀行理財產品。

　　對于廣義基金而言，面對銀行理財的收益硬約束，下沉信用則成了基金做高收益的主要途徑，但這也考驗投研能力。“部分公司短期負債壓力較大，且屬于過剩產能行業(yè)，但基本面并未變差，且不太受國際貿易影響，也與基建相關，經歷了過去的供給側改革，相關債務都已獲得置換，這類機會值得挖掘。”樓超提及。

　　此外，對于那些主營業(yè)務比較聚焦的龍頭企業(yè)，近期也出現提前兌付債券的情況，他稱，“由于市場情緒仍較敏感，可獲得銀行融資的企業(yè)更傾向于規(guī)避債市波動對公司本身的影響，這一類公司也值得提前布局。”