獨家| MSCI資深信用專家：本輪信用沖擊會否超2008年？

　　市場會銘記這次病毒沖擊，因為今后還會有其它病毒來襲。

　　當前，疫情席卷全球，美國成了確診病例最多的國家，紐約也位于震中心。北京時間4月1日晚間8時30分，MSCI董事總經理、投資組合管理研究總監斯帕克斯（Andy Sparks）已開始在紐約的家中辦公，并接受了第一財經的獨家電話專訪。

　　斯帕克斯是固定收益領域的資深專家，此前在MSCI牽頭固定收益策略研究，他在1995年時曾供職雷曼兄弟。眼下，信貸市場已被認為是比股市更好的疫情沖擊觀測指標。此前，信貸市場經歷了重大的沖擊。美國高收益債(HY)與10年期美國國債（無風險資產）息差從1月1日的325個基點（bp）擴大至3月23 日的近1100bp，而后在美聯儲的一系列救市措施下，事態有所緩和，在上周五穩定在 900bp左右。然而，誰都不能保證，這是否僅是暴風雨前的寧靜。

　　在疫情暴發前，低利率環境十分有利于信貸市場，尋求高收益的投資者瘋狂涌入BBB級債券（離投機級即垃圾級僅一步之遙）�！癕SCI公司債指數總市值規模3.4萬億，而其中BBB級債券占比高達50%，若疫情持續、公司信用資質持續惡化，那么BBB級債券可能會被降為HY，這會產生很嚴重的后果，那些必須購買投資級債券的基金就會拋售這些債券，而HY債券屆時體量的激增也會造成供給端沖擊�！彼古量怂狗Q。

　　2008年11月，10年公司債信用利差在700bp附近見頂，標志著危機開始緩解，而上周該利差在400bp附近觸頂回落，“但要判斷這是不是最終的觸頂，還是只是暫歇，需要密切關注美聯儲的購債計劃，尤其是貝萊德在美聯儲的委任下，將如何開展公司債購債計劃？按什么比例買？究竟會賣多少？”他稱。2016年歐洲央行開啟公司債購買計劃（CPSS）后，其已然成了公司債市場最主要的買家，各界正密切關注美聯儲會否步其后塵。

　　他也提及，人民幣資產此次展現的低相關性，會提升海外投資者的配置興趣。而疫情的長遠的意義在于，“MSCI向來會定期對投資組合展開多項壓力測試，但各界從未認真將病毒沖擊納入考量。不論如何，這次疫情勢必會被金融市場載入史冊�！�

　　密切關注貝萊德和美聯儲如何推進公司債購買計劃

　　第一財經：為了緩解疫情對經濟金融的沖擊，美聯儲可謂“不惜一切代價”。兩項最關鍵的公司債購買機制，PMCCF（一級市場公司信貸融資）和SMCCP（二級市場公司信貸融資），也會盡快實行。如何評價救市效果？

　　斯帕克斯：在3月15日，約兩周前一個周日的晚上，美聯儲意外降息至0并重啟QE，購買買7000億美元國債和MBS（住房抵押貸款支持證券），此后市場繼續下挫，股債齊跌、美元荒加劇，各界對信用債資質的擔憂加劇。

　　3月23日，美聯儲明確了“不惜一切代價”的立場，開啟無限QE，當周美聯儲買了大量國債和MBS（其資產負債表整體規模在一周內暴增逾5000億美元，約是2008年10月金融危機時創下的史上次高增幅的兩倍）。美聯儲這次在如此短的時間集中買了那么多資產，真的令人難以置信。

　　同時，為回應市場的期待，美聯儲也宣布也開始購買一級、二級市場的公司債。目前市場開始企穩反彈。3月21日是計劃宣布前的最后一個交易日，當時信用利差還處于高位，計劃宣布后實際上利差還進一步擴大，但此后就持續收窄。MSCI美元投資級債券利差在21日是325bp，3月30日收盤已降至253bp，降幅達80bp。當然這一利差水平仍大大高于正常時期的均值。后續市場將密切關注貝萊德將如何代美聯儲開展債券購買計劃。

　　第一財經：3月27日，美聯儲明確宣布已委派貝萊德金融市場咨詢委員會（BlackRock FMA）代紐約聯儲開展救市計劃，購買投資級公司債以及部分MBS。美聯儲能否力挽狂瀾？

　　斯帕克斯：公司債購買計劃在美國史無前例，此前美聯儲只獲得購買國債、MBS的授權。早在2016年，歐洲央行開始買公司債，啟動企業債購買計劃(CSPP)。其實，耶倫在做美聯儲主席時，也提過需在下次危機到來時擴大美聯儲的工具箱，對公司債購買計劃美聯儲其實已有過深思熟慮，也觀察了其他央行的做法。在歐洲央行實行CSPP后，信用利差的確收窄，成效顯著，但歐洲央行也成了歐洲投資級債券的主要買家。當前關鍵的問題在于，美聯儲是否會重蹈覆轍，還是會采取更激進的方式。

　　需要注意的是，CSPP當時也招致很多批評，例如扭曲了市場定價，并更有利于那些更優質的債券發行人，例如德國（CSPP由六家歐元系統內的央行來實施，分別是比利時央行、德國央行、西班牙央行、法國央行、意大利央行和芬蘭央行。歐洲央行在實施公司債購買計劃時也要求“市場中性”，即其持倉與各類別公司債存量占整個公司債市場存量余額的占比完全一致，但這也導致如德國等最優質的發行人反而獲得最大的購買量，而那些深受困境的國家可能無法得到足夠救助。截至2018年9月末，歐洲央行通過CSPP已經購買了超過1700億歐元的公司債，一度面臨“無債可買”困境）。

　　此次，美聯儲明確宣布已委派貝萊德FMA代紐約聯儲開展救市計劃，購買投資級公司債以及部分MBS。還有很多細節有待進一步披露，目前還沒正式的投資指引。但紐約聯儲公布了部分消息，例如會和貝萊德一起合作開發投資細節指引。CSPP的經驗顯示，央行購買公司債一定會招致一定批評，尤其是哪些債有資格被買、執行透明度如何、會否造成市場扭曲等等。

　　第一財經：但現在大家更關注的是，美聯儲究竟會買多少公司債？

　　斯帕克斯：3月23日，美聯儲宣布PMCCF和SMCCP時，事實上還未得到國會的授權和總統簽字。當時初步的計劃是，美聯儲設置一個特殊目的機構（SPV），該SPV將從PMCCF貸款并提供給各個公司。財政部則將利用ESF（美國交易穩定基金）對SPV進行3000億美元的新融資作為支持（Backstop，即為美聯儲的潛在損失買單）。

　　但當時財長努姆欽預計，國會此后會通過2萬億美元的財政刺激計劃，可為美聯儲提供額外的融資支持，而現在的確已經實現（刺激政策對遭受疫情沖擊的企業所提供的5000億美元援助中，就包括財政部可能用來支持美聯儲提供商業信貸的4540億美元貸款。一般而言，1美元的財政支持可以派生美聯儲10美元貸款，機構預計美聯儲的資產負債表還能再擴大超4萬億美元）。4540億美元用來支持美聯儲創設的公司債購買機制，美聯儲則可發揮杠桿效應，最終需要密切關注究竟可轉為為多大的債券購買量。

　　作為參考，MSCI美國投資級公司債指數的市值是3.4萬億，其實是久期超過1年的固息債券，當然這只是整個投資級債券市場的一小部分。究竟美聯儲屆時會否開足馬力？美聯儲無法影響病毒感染率，也無法左右疫情見頂的時間，但鮑威爾對緩解經濟金融沖擊做好了充分準備。未來，美聯儲的決策將會由數據驅動（data-driven），如需進一步支持，美聯儲將愿意采取行動。

　　投資級債券仍面臨“降級”風險

　　第一財經：相比起2008年，此次央行行動更加迅速和激進，這是否意味著我們可以更樂觀一些？

　　斯帕克斯：的確是，美聯儲隨時準備行動，全球央行都是如此。疫情的蔓延已無法避免，關鍵在于衰退會有多深。不過，當前債市的信用利差波動率（spread volatility）很高，這就反應了市場仍對疫情對經濟、金融的影響毫無頭緒。畢竟2008年金融部門是引爆點（Ground Zero），但此次是整個實體經濟，因而涉及面更廣。

　　第一財經：高盛此前預計，投資級和高收益美元債的違約率將從1.5%攀升至4%，但歷史深度衰退情況下，違約率飆會升至13%。此次信用債市場的違約率會否繼續攀升、超出2008年的水平？

　　斯帕克斯：目前，10年期美國公司債期權調整價差(OAS，相對無風險利率的價差)相比2008年還要低很多。當前政府和央行試圖防止違約率飆升，但成功與否有待觀察。不同點在于，疫情發生前，市場環境很寬松、信用利差很窄，但2008年次貸危機爆發前，次貸市場已搖搖欲墜、公司債利差持續擴大，這次沖擊來得很突然。

　　投資者會很自然地會把疫情和2008年相比。上述價差在2008年11月見頂，此后大幅收窄（2009年3月標普500在666點觸底，開啟11年牛市）。這次的問題是，利差是否也可快速收窄，但這取決于疫情，而當前利差的波動率仍居高不下，顯示市場仍尋不到方向。

　　未來需密切關注信用利差，可以看到，在信用利差收窄的時候，股市往往也是反彈的，顯示了很好的相關性。

　　第一財經：此前，有美國投資級債券基金大跌20%，BBB債券被降級的風險導致投資者巨額贖回。隨著公司經營環境明顯惡化，基金砍倉和客戶贖回的壓力仍存。如何評估債券被降級的風險？

　　斯帕克斯：MSCI公司債指數總市值規模3.4萬億，而且中BBB級債券占比高達50%，若疫情持續、公司信用資質持續惡化，那么BBB級債券可能會被降為高收益級，這會產生很嚴重的后果，那些必須購買投資級債券的基金就會拋售這些債券，而高收益債券屆時體量的激增也會造成供給端沖擊，眾多拋售還會產生大量交易費。但目前我們仍在很早的階段，違約會隨著時間而演變，未來幾個月情況會發生很大變化。

　　“病毒沖擊”需被納入投資組合的壓力測試

　　第一財經：盡管當前市場擔憂通縮風險，但財政部進行了天量的財政刺激，美聯儲又大幅擴表、“直升機撒錢”，未來是否需要擔心通脹卷土重來？刺激政策的代價是什么？

　　斯帕克斯：從市場隱含的美國通脹預期來看，一年前已經接近2%，逼近美聯儲2%的通脹目標。但是，當時的央行非常有獨立性，市場相信美聯儲會盡力接近2%的目標。但是看看現在的通脹預期曲線，市場預計1年內會發生通縮，而后才會慢慢上升。此外，1年前，短期通脹預期和長期很接近（2%附近），但現在曲線陡峭化�？匆幌旅绹�10年期盈虧平衡通脹率（衡量通脹預期的指標，通過比較通脹保值國債和傳統國債的收益率得出），當前也是負數，問題是這種情況會維持多久？油價大跌也是一大因素，但油價對通脹是一次性沖擊。

　　在疫情發生前，美國就預計未來10年美國赤字率都會超過GDP的4% 。如今又增加了這么多債務，的確有理由擔心長期的通脹壓力。但看一下現在市場的預期，美國通脹掛鉤證券是最具深度的市場，其顯示市場隱含通脹預期為負，對未來10年、15年的預期也仍低于2%。可見，目前市場還未開始對通脹預期定價，通縮是主要風險。此外，財政赤字需要和經濟容量和增速相比，若增速越快，赤字就顯得不那么重要。但現在的問題是，長期經濟增速很難預測，至少短期來看增速極速趨緩（highly retarded）。

　　第一財經：此次，相比起新興市場資產，人民幣和中國利率債的表現更類似于“避險資產”。3月初10年中國國債收益上升了25bp，而10年美債收益率上升了接近100bp。人民幣資產與全球的低相關性是否將吸引更多外資布局？

　　斯帕克斯：投資者希望尋求相關性更低的資產，人民幣債券與海外資產的低相關性，的確會吸引很多海外投資者。當然，要大幅改變投資者行為，仍需要時間，當然投資者在密切關注這一市場。

　　第一財經：此次疫情對投資組合風險管理有何啟發？

　　斯帕克斯：過去，大家會對組合做很多壓力測試，但多集中在油價沖擊、歐洲主權債沖擊，而從未做過病毒沖擊的測試，相信這次疫情會讓大家關注“病毒風險”（virus risk），因為其會嚴重影響投資組合表現。我們會經歷三個階段，早期、中期、晚期�，F在我們還處于早期，要看疫情何時才會進入中期。希望一兩年后病毒已被控制，并有了疫苗。不論如何，市場會銘記這次病毒沖擊，因為今后還會有其他病毒來襲。