郵儲銀行：零售特色突出鮮明的年輕大行

　　【中泰銀行·戴志鋒/鄧美君/賈靖】

　　投資要點

　　郵儲銀行成立時間不長，股權結構多元，具有在業務模式、渠道、零售客戶方面的獨特基因。目前從最直觀的指標看，郵儲銀行在國有銀行中不算"大"。但是其具有在業務模式、渠道、零售客戶方面的獨特基因：1）唯一的"自營+代理"模式。2）網點不斷下沉，縣域和農村地區實現廣覆蓋。3）擁有中國商業銀行最大規模的零售客戶基礎。

　　郵儲銀行的財務表現：ROA有成長空間，負債端有"護城河"。郵儲銀行在渠道和零售客戶鞏固的優勢打造了其在資產負債結構方面的特色：資產端貸款有定價優勢，負債端有結構優勢（存款占比達95%以上）。一方面，這樣的資產負債結構給郵儲銀行帶來了顯著高于同業的息差水平，凈利息收入對利潤的貢獻度較高；另一方面，凈利息收入占比較高的營收結構也使得郵儲銀行的營收對利率變動更加敏感。同時獨特的代理模式也為郵儲銀行帶來了較高的儲蓄代理費用，使得費用相對其他五大行較高，因此盈利整體弱于其他大行，1H19ROA要低于其他五大行平均水平。

　　風控能力優異，多維度看資產質量在國有大行中處于優異水平。無論是從不良維度、逾期維度、還是撥備維度，郵儲銀行的資產質量在國有六大行中均處于較為優異的水平，不良率長期保持在1%以內，且2019年6月末單季年化不良凈生成率僅為0.09%，處于極低水平。郵儲銀行不良率水平低的原因可以從其貸款結構和風控水平兩方面去解釋，一方面郵儲銀行信貸業務以個人貸款為主、個貸以低風險的按揭貸為主、且公司貸款中高風險領域敞口較小，產能過剩行業、房地產業等高風險行業貸款余額比重較低。同時從風控水平看，采取審慎管理原則，引進國外先進信貸管理技術，嚴格把控企業信貸流程，單列小微企業授信政策指引，將不良控制在較低范圍內。

　　市場對郵儲銀行的擔心點？一是做三農和小微貸款能否兼顧經濟效益和社會責任、二是和郵政集團合作帶來巨大的代理費成本。對此我們認為，目前郵儲銀行的三農金融業務效益是比較好的，同時不良控制在較低水平。對于第一個問題可以不必過于擔憂。而對于儲蓄代理費短期彈性空間不大，但是長期肯定是趨于向好的趨勢。代理網點是劣勢也是優勢，現階段雖然給郵儲銀行帶來了較高的營業成本，但同時也給郵儲銀行帶來了穩定的資金沉淀。同時長期看，現在只能做個人存款業務的代理網點未來功能會不斷拓展，未來會逐步涉及部分個人經營貸業務，資產端會有更大的發展空間。隨著代理網點功能的逐步完善，代理費率也會存在一定的議價空間，而儲蓄代理費率一旦下降，將帶來較大的成本壓降空間。

　　未來郵儲銀行有哪些可期待的空間？一是和集團和戰略投資者之間的業務協同，二是通過科技賦能進一步拓展多場景的金融運用。

　　投資建議：郵儲銀行為全國營業網點數最大、覆蓋面最廣的大型零售商業銀行。零售特色鮮明，負債端有較深的護城河，資產質量優異，盈利能力逐步提升，是具有差異化特色的國有大行，建議投資者重點關注。

　　附：1、發行價：預計不低于5.50元/股。截至2019年6月30日經審計的每股凈資產為5.49元/股，我們計算的扣除其他權益工具后歸屬于公司普通股股東權益除以發行前總股本的每股凈資產實際為5.4947元/股，根據《關于規范國有企業改制工作的意見》：（六）定價管理。上市公司國有股轉讓價格在不低于每股凈資產的基礎上，參考上市公司盈利能力和市場表現合理定價。我們預計公司發行價格不低于5.50元/股。2、發行量方面：不超51.72億股，行使超額配售權則為59.48億股。在符合上市地最低發行比例等監管規定的前提下，A股發行數量不超過51.72億股（即不超過A股發行后總股本的6%），且不包括根據超額配售選擇權可能發行的任何股份。在符合法律法規及監管要求的前提下，公司可授權主承銷商按同一發行價格超額發售不超過包銷數額15%的股份，總發行數量不超59.48億股。3、預計募集資本，按5.50元/股、發行數量51.72億股計，募集資金在284.5億左右；按5.50元/股、發行數量59.48億股計，募集資金在327.2億左右。

　　風險提示事件：代理網點業務開展不及預期、政策變動超預期。

　　報告正文

　　郵儲緣何新晉加入國有大行之列？

　　郵儲銀行歷史及股權結構

　　郵儲銀行的成立時間不長，至今只有12年的歷史。郵儲銀行成立于2007年，于2012年改制為股份有限公司，并與2015年引入十家戰略投資者。2016年，郵儲銀行成功在港上市，標志著郵儲銀行實現了"股改-引戰-上市"三步走的發展戰略。目前從最直觀的指標看，郵儲銀行在國有銀行中都不算"大"。無論是從資產規模指標、還是盈利指標，郵儲銀行在上市銀行中均較四大行有一定差距。2019年6月末，郵儲銀行總資產規模為10.07萬億，在上市銀行中排名第六。

　　股權結構多元。郵儲銀行的控股股東為中國郵政集團，截止2019年6月末持股68.92%。2015年12月，郵儲銀行引入瑞銀、中國人壽(601628,股吧)、中國電信、加拿大養老基金投資公司、螞蟻金服、摩根大通、FMPL、國際金融公司、星展銀行、深圳騰訊等10家戰略投資者，實現了股權結構的多元化。

　　郵儲銀行的獨特基因一：業務模式全球唯一

　　唯一的"自營+代理"模式。郵儲銀行依托郵政集團的代理網點，建立了中國銀行同業唯一的"自營+代理"運營模式，跟集團在營銷、代理吸收存款、代理中間業務、其他綜合服務方面展開服務。戰略定位于服務小區、服務中小企業、服務"三農"，致力于滿足中國經濟轉型中最具活力的客戶群體的金融服務需求。依托郵政集團的代理網點，郵儲擁有了數量最多、覆蓋最廣的分銷網絡。截至2019年6月末，郵儲銀行擁有39680個營業網點，其中自營網點7,945個，占比20.02%；代理網點31,735個，占比79.98%。營業網點覆蓋中國所有城市和99%的縣域地區。

　　郵儲銀行的獨特基因二：渠道不斷下沉

　　網點不斷下沉，縣域和農村地區實現廣覆蓋。郵儲銀行定位于服務社區、服務中小企業、服務"三農"，并借助于中國郵政自身的業務屬性（物流配送、送貨上門、門店服務人員等），在農村及縣域地區覆蓋的客戶數量更大。從網點的地域屬性分布來看，城市網點11,935個，縣城網點8,742個，農村網點19,003個。

　　郵儲銀行的獨特基因三：零售客戶基礎扎實

　　郵儲銀行擁有中國商業銀行最大規模的零售客戶基礎。郵儲銀行發揮貼近客戶的網絡優勢，打造社區金融服務生態圈，突出社區銀行特色。郵儲銀行個人貸款總額不斷增加，截至2019年6月30日，郵儲銀行個人貸款余額2.55萬億元，占貸款總額的54.24%，其中個人按揭貸款占比33.33%。

　　郵儲銀行的財務表現：ROA有成長空間，負債端有"護城河"

　　歷史ROA低于可比同業，有較大的成長空間

　　郵儲銀行ROA水平在可比銀行中處于較低位。從盈利水平看，郵儲銀行ROA在國有大行中最低，1H19累計年化ROA為0.75%，2018年累積年化ROA為0.57%、顯著低于同期其余五大行平均1.10%、0.98%的水平。

　　盈利能力的杜邦分析：凈利息收入、所得稅對ROA的貢獻是高于同業平均水平的，低于行業的ROA主要是源自其費用和營業稅對于利潤的消耗，以及低于同業水平的凈手續費收入貢獻。

　　營收結構更依賴凈利息收入

　　從營收結構看，郵儲銀行營收結構較依賴凈利息收入，凈利息收入占比營收高于其他五大行平均水平，也高于農行，這也解釋了郵儲銀行營收較利率波動更敏感。郵儲銀行成立時間晚，中間業務基礎較為薄弱。考慮到郵儲銀行客戶基礎龐大，在信用卡、財富管理、基金代銷等中收領域未來有很大的發展潛力。

　　零售優勢打造高于同業的凈息差水平

　　公司零售端的優勢造就了公司的高息差，公司凈息差高出大行平均水平。特別是17-18年，市場利率上行，郵儲銀行單季年化息差不斷抬升至3Q18最高2.69%，高于五大行平均1.97%72bp。1H19息差環比下降4bp至2.38%，高于五大行平均1.94%44bp。

　　零售業務優勢使得郵儲具有資產和負債的雙重優勢。郵儲銀行在零售端的優勢一方面使得負債中存款高占比，拉低負債成本率，從歷史水平看均為大行中最低值，1H19負債成本率為1.57%，低于五大行平均36bp；同時資產端也帶來收益率較高的個貸資產，資產收益率保持在較高水平，從歷史水平看為大行最高值，1H19生息資產收益率為3.85%，高出五大行平均24bp。

　　資產負債結構：資產端的定價優勢，負債端的結構優勢

　　郵儲銀行資產端業務起步較晚，資產結構有較大的優化潛力。郵儲銀行2007年開始辦理零售貸款業務，2009年才開始辦理公司貸款業務，因而貸款占比生息資產在六大行中顯著偏弱，但從其自身趨勢看其信貸占比是不斷提高的。近年來貸款規模增速穩定在20%以上，占生息資產比重逐步上升至2018的45.1%，1H19貸款占比稍有上升至46.6%，占比自2015年34.3%提升了12個百分點，但較其余五大行平均占比仍低10個百分點。

　　資產端的定價優勢。雖然郵儲銀行在生息資產端較其余五大行并沒有結構方面的優勢，但從定價水平看，郵儲銀行在生息資產收益率方面具有一定的定價優勢。其生息資產收益率水平要高于五大行平均，主要是從貸款內部結構看，郵儲銀行高收益性的零售貸款占比高于同業平均。從日均貸款收益率看，郵儲銀行1H19年貸款收益率為4.84%，高出其余五大行平均4.54%30bp。

　　負債端來源穩定，存款占比長期高于95%。1）從負債端結構看，郵儲銀行在負債端具有較深的"護城河"。和農行相比，郵儲銀行的負債端更依賴核心存款，存款占比計息負債長期高于95%，1Q18最高為98%，平均高出農業銀行存款占比10個百分點以上。2）存款定價：郵儲銀行和農行均網點密集且數量龐大，同時中西部和縣域地區個人客戶對金融機構的依賴性高，其存款付息率是要低于其他大行平均水平的。同時和負債端同樣具有優勢的農業銀行比，2018年前郵儲的存款付息率是要略高于農業銀行的，但是1H19付息率低于農業銀行，一定程度上印證了在存款競爭日趨激烈的背景下，郵儲銀行負債端存款定價具有很好的穩定性。3）存款穩定性：居民存款占比極高。個人存款是郵儲銀行存款的最主要來源，占比長期達80%以上，高于農業銀行儲蓄存款占比57.7%的水平。一般而言，居民存款比企業存款具有更高的穩定性，憑借郵儲雄厚的個人客戶基礎，存款增速能夠維持在相對穩定水平。

　　郵儲的資產負債特點決定了其營收對利率波動更敏感

　　郵儲銀行業績增速對市場利率更敏感、增速仍高于農業銀行。郵儲銀行業績增速對市場利率呈現更高的相關性，在17-18年市場利率上行時，營收增速回升較快，營收保持20%左右的高速增長。但當市場利率趨于下行時，其業績增速差較行業平均會收窄。1H19郵儲銀行營收/PPOP/凈利潤為7.0%、18.8%、15.0%；農業銀行營收/PPOP/凈利潤為4.37%、5.43%、5.51%。郵儲銀行業績相對市場利率的高彈性預計來源于其資產端投資占比高帶來的對資金市場利率的高度敏感性、以及負債端存款占比高、存款集中于縣域帶來的負債付息率對于資金市場利率較低的敏感性。

　　郵儲銀行的風險控制：風控良好，各項水平優于同業

　　多維度看資產質量在國有大行中處于優異水平

　　不良維度。1、不良率。郵儲銀行不良貸款率長期保持在1%以內，領先其余五大行平均不良率水平。從其歷史變動看，除1H18不良率有小幅上升外，其余季度不良率均處于環比下降。2、不良凈生成水平。2018年郵儲銀行不良凈生成率為0.02%，處于極低水平，低于業務結構與其類似的農業銀行1.39%的不良凈生成率，也低于國有銀行1.11%的不良凈生成水平。3、關注類貸款占比。郵儲18年關注貸款比率僅0.63%，未來不良壓力較小，遠低于其他五大行關注類貸款占比2.82%的平均水平。

　　逾期維度。1、逾期率。1H19郵儲銀行逾期率0.97%，這一水平在國有行里面也是最低的，其余五大行逾期率平均水平為1.66%。2、逾期90天以上占比不良。90天以上逾期貸款/不良貸款為80.9%。整體看公司未來的不良壓力是小于其他五家上市國有行的，但是對于不良的認定較農業銀行、建設銀行稍有寬松。總體來說郵儲銀行的不良認定是嚴格的，風險暴露較為充分。

　　撥備維度。1、撥覆率。1H19撥備覆蓋率396.1%，高出五大行平均撥覆率211.6%184個百分點，且從自身歷史變化看撥覆率也是趨于提高的。2、撥貸比。從撥貸比情況看，公司撥貸比水平相對五大行平均則是偏低的，但近年來與五大行平均水平的差距在不斷縮小。1H19撥貸比為3.23%，高于五大行平均3.05%撥貸比18bp。

　　郵儲銀行不良率水平低的原因

　　從貸款結構看。1）郵儲銀行信貸業務以個人貸款為主。從郵儲銀行的貸款結構看，個貸占比50%以上，1H19郵儲銀行個貸占比54.24%，高出其余五大行平均37.9%16.4個百分點。2）個貸以低風險的按揭貸為主。從個貸結構看，郵儲銀行個貸以按揭和消費貸為主，1H19按揭貸款占比生息資產33.3%（按揭貸不良率0.36%）、消費經營貸占比18.6%（不良率2.25%）、信用卡占比2.3%（不良率1.67%）。對比而言，農行按揭貸款、信用卡占比與郵儲銀行類似，1H19為30.2%、3.5%；但消費經營貸占比則較郵儲銀行較低，僅為3.3%。3）公司貸款中高風險領域敞口較小，產能過剩行業、房地產業等高風險行業貸款余額比重較低。截至2019年6月30日，對公貸款中占比較高的行業分別是交運倉儲、制造業、金融業和電力燃氣行業。

　　從風控水平看。在信用風險控制方面，郵儲銀行采取審慎管理原則。對于個人貸款，郵儲銀行引進國外先進信貸管理技術，上線個人貸款信用評分系統和信用卡評分系統，采用關系型信貸調查、雙人調查，以解決個人貸款的信息不對稱。對于公司貸款，公司嚴格把控企業信貸流程，在貸前調查、信貸審核、貸后管理全流程嚴格把關；對于重點貸款類型--小微企業貸款單列小微企業授信政策指引，將不良控制在較低范圍內。

　　市場在擔心什么？

　　做三農和小微貸款能否兼顧經濟效益和社會責任？

　　郵儲銀行小微貸款占比在全國性商業銀行中居于首位。截止1H19，三農和小微貸款結余規模6123億元，占全行各項貸款占比13.0%，占全行生息資產6.07%。在國家高度重視三農和小微發展的背景下，銀保監也出臺了《關于2019年進一步提升小微企業金融服務質效的通知》（48號文）等文件對金融機構進行指引，其中要求大行發揮"頭雁"作用，普惠小微企業貸款增速需達到30%以上，同時要求鞏固2018年減費讓利成效。考慮到三農和小微貸款運營成本高、風險成本高、管理難度高，在系列監管密集出臺的背景下，市場對于大型商業銀行會有利潤折耗方面的擔憂。

　　郵儲銀行是否可以兼顧經濟效益和社會責任？目前郵儲銀行的三農金融業務效益是比較好的，同時不良控制在較低水平。從收益拆解看，2018年郵儲銀行對于小額和個商貸款發放利率為7.09%，考慮到降準、稅收減免、政策獎補等監管紅利，同時扣除資金風險和運營成本后，綜合利潤率可以達到2%，仍是有一定利潤空間的。同時隨著公司業務模式的迭代，不良率趨于下降，目前整體不良率處于行業較低水平（2.63%V.S.行業4%）

　　和郵政集團合作帶來巨大的代理費成本？

　　代理網點巨額的代理費導致高于行業平均水平的成本收入比。獨特的代理業務模式和近四萬的網點給郵儲銀行帶來巨大的運營成本，郵儲銀行1H19成本收入比達50.95%，高出農業銀行21.4%的水平，也遠高出上市銀行的平均水平。其中，儲蓄代理費1H19年為378.2億元，占營業支出的51.65%。

　　代理費成本是否能下降？短期彈性空間不大，但是長期肯定是趨于向好的趨勢。1）首先，代理網點是劣勢也是優勢，現階段雖然給郵儲銀行帶來了較高的營業成本，但同時也給郵儲銀行帶來了穩定的資金沉淀。同時長期看，現在只能做個人存款業務的代理網點未來功能會不斷拓展，未來會逐步涉及部分個人經營貸業務，資產端會有更大的發展空間。2）其次，雖然短期看代理費率表現出的是較高的粘性和修改難度，短期內彈性空間并不大。但是從長期看，隨著代理網點功能的逐步完善，代理費率也會存在一定的議價空間，而儲蓄代理費率一旦下降，將帶來較大的成本壓降空間。3）未來借力Fintech可以進一步完善自助銀行系統、智能化網點、大數據體系的建設，有望降低運營管理費和勞務成本。

　　未來郵儲的發展具有哪些可期待空間？

　　和集團與戰投間的業務協同

　　一方面，利用郵儲集團優勢，打造金融生態圈服務新模式。目前公司和郵政集團之間的合作大多仍是集中于營銷服務、代理吸收存款、代銷保險產品等、房屋或土地使用權等其他綜合服務四大方面。郵政集團擁有最大物流網絡，具有資金流、物流、信息流、商流"四位一體"的先天優勢，未來可以加強和郵政集團之間其他業務部門之間的合作，比如與中郵保險、中郵證券等加強合作，提升為客戶提供綜合金融服務的能力。

　　通過戰略投資者積極引入先進的管理經驗。公司戰略投資者類型多樣，目前公司已經和戰略投資者展開了在風險管理、消費金融、網點轉型等方面的合作，未來隨著合作力度的進一步加強，會為公司未來發展提供更多的資源和有利助推。

　　科技賦能，拓展多場景金融運用

　　郵儲銀行的金融科技布局-產品布局。郵儲銀行搭建的互聯網金融平臺，有效整合郵務、金融和速遞物流三大板塊資源，形成"互聯網金融+農村電商"、"互聯網金融+速遞物流"、"互聯網金融+跨境電商"等業務創新模式。同時，在提升平臺的用戶流量方面，郵儲銀行通過與電商平臺、互聯網平臺等跨界合作的方式，打造O2O金融生態圈。

　　郵儲銀行的金融科技布局-場景布局。圍繞"郵惠付"支付品牌拓展多客群。"郵惠付"是郵儲銀行打造的移動支付服務品牌，針對"互聯網+生意"發展模式，圍繞實體店的日常消費場景，為商戶提供支持PC客戶端、手機APP、POS機、微信公眾號等多種方式接入的電子支付解決方案。基于郵儲銀行的互聯網金融平臺，形成了"互聯網金融+農村電商+精準扶貧"的特色服務模式，構建出三個主要服務場景。

　　成立子公司：中郵消費金融公司。郵儲銀行2015年就已經設立了中郵消費金融公司，在全國16個省市自治區（含直轄市）開立省級營銷中心，重點支持零售客群在教育文化、旅游休閑、養老健康、綠色環保等領域的消費信貸需求。2017年郵儲銀行成立網絡金融部之后，與消費金融子公司開展合作，拓展C端零售客群的場景化金融需求，采用信用卡與消費金融業務相結合的方法，交叉營銷兩類業務。

　　估值分析和投資建議

　　郵儲銀行為全國營業網點數最大、覆蓋面最廣的大型零售商業銀行。截至2018年，郵儲銀行擁有近4萬個營業網點，占我國銀行機構網點超過六分之一；服務5.84億個人客戶，僅次于工行服務的個人客戶數量。覆蓋面廣，覆蓋中國大陸所有城市和99%的縣域地區。零售特色鮮明，負債端有較深的護城河，資產質量優異，盈利能力逐步提升，是具有差異化特色的國有大行。綜合看公司現有的業務基礎和未來空間，我們做出以下假設：

　　繼續維持領先的息差水平。郵儲銀行現有的息差優勢來源于網點和零售客戶帶來的資產端的定價優勢和負債端的結構優勢，這種優勢有望繼續維持。

　　營收結構不斷優化，對凈利息收入的依賴降低。公司通過近4萬個業務網點擁有國內領先數量的個人客戶，客戶基礎扎實，未來在財富管理、代銷產品、理財業務方面有較大潛力空間。

　　資產質量持續保持優異。郵儲銀行現有資產質量處于優異水平，未來不良壓力較小，且撥備對風險的抵補能力較好，未來撥備對利潤的反哺也有一定空間。我們認為郵儲銀行現有風控水平優異，未來會借助金融科技不斷優化風控水平，資產質量會保持在優異水平。

　　增效降本持續推進，成本收入比趨于下降。

　　潛在風險點

　　網點人員執行能力較弱或培訓不足帶來的代理網點試點的小額輔助貸款業務推進或不及預期。公司基于"自營+代理"的運營模式，通過自營網點與代理網點開展業務。公司重視內部控制的監督與糾正，形成了內部監督評價體系，采取多項措施進行風險管理，同時將代理網點納入全面風險管理體系。但如果該體系或措施不能防范所有分支機構在管理和控制方面的風險，可能使公司的資產質量、財務狀況和經營業績受到不利影響，同時也對后續代理網點試點的小額輔助貸款業務推進帶來不利影響。

　　資產端信貸投放偏保守，低成本資金沒有得到有效應用。郵儲銀行資產端信貸占比較同業偏低，不良率顯著低于同業，一定程度上反應出其放貸偏保守，低成本資金沒有得到有效率的利用。未來隨著貸款業務能力提升，有效地運用資本，公司或具有更大的效率提升空間。

　　"自營+代理"運營模式下代理費率的高粘性。公司自2007年成立起確立了"自營+代理"的運營模式，營業網點覆蓋中國99%的縣（市）。公司和郵政集團訂立委托代理銀行業務框架協議，該委托代理銀行業務框架協議在符合股票上市地監管規則要求或相關要求獲豁免的前提下，有效期為無限期。根據國家政策，公司和郵政集團雙方無權終止郵銀代理關系。在此模式下的代理費短期表現出較高的粘性和修改難度，后續可能仍會對公司成本端造成一定的影響。

　　經濟逆周期導致的信用風險。

　　中泰銀行團隊

　　戴志鋒CFA中泰金融組負責人，國家金融與發展實驗室特約研究員，獲2018年水晶球銀行最佳分析師第一名（公募）、2018年保險資管最受歡迎銀行分析師第一名。曾供職于中國人民銀行、海通證券(600837,股吧)和東吳證券(601555,股吧)等，連續五年入圍新財富銀行業最佳分析師。中泰證券研究所副所長。

　　鄧美君銀行業分析師，南開大學本科、上海交通大學碩士，2017年加入中泰證券研究所。

　　賈靖銀行業研究助理，上海交通大學本科、碩士，2018年加入中泰證券研究所。

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　　作者：戴志鋒

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　　來源：雪球

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