看淡四季度境內債市，但外資“買入”步伐不會停止

　　“洋和尚”盡管不如中資熟悉信用債，但其對中國利率債的交易敏感度絕不輸，甚至在多個階段都跑贏了中資。

　　過去兩年，隨著債市開放不斷深入，境外投資者在中國國債方面的比重已近10%，外資開始和中資在境內債市進行正面交鋒。盡管外資構成復雜、風格各異、交易數據并不易得，但根據第一財經記者對多位外資債券基金經理的采訪，以及對部分市場數據的分析也不難發現，“洋和尚”盡管不如中資熟悉信用債，但其對中國利率債的交易敏感度并不差，甚至在多個階段跑贏中資。

　　8月時，就有多位外資基金經理對記者表示，鑒于央行此次對調結構、不希望大水漫灌的定力，當時就已對利率債采取波段交易，并伺機逢高獲利了結。截至目前，10年期國債收益率已逼近3.25%，目前主流觀點已認為可能突破年內高點3.4%。“外資在幾個重要拐點都準確抓住了趨勢�！狈▏�巴黎銀行中國匯率及本地市場策略主管季天鶴對第一財經記者表示，比如在2018年一季度，當市場上還在爭辯利率是否會繼續上行時，境外投資者已經大舉增持債券，例如在當時的10年國債新券180004上，境外機構是二級市場上最大的買家。

　　對利率變化反應敏銳

　　2006年，中國的利率衍生品利率互換（IRS）正式推出，而離岸市場也推出了NDIRS（離岸不可交割利率互換），IRS和NDIRS產品結構相同，所不同的是參與機構。后者的參與機構主要是外資銀行、國際投行、海外對沖基金等。彼時，外資直接進入中國債市的渠道不暢通，因此唯一表達利率觀點的交易工具就是NDIRS。

　　浙商基金債券投資經理、原興業銀行(601166,股吧)資金運營中心交易員葉予璋對第一財經記者表示，“NDIRS市場在美國次貸危機發生前就有了動靜，當時中國境內通脹較高、經濟數據還不錯，但境外已經嗅到了次貸危機的前兆，因此當時境外機構已轉為看跌利率了。2011年歐債危機也類似，危機帶來的影響從境外傳導至境內。一般來說，利率互換比債券更靈敏、更具前瞻性�！�

　　季天鶴的研究也發現了多個外資跑贏的案例。他表示，比如在2016年四季度，境外投資者堅定認為利率上行，因此5年回購NDIRS利率高于5年回購在岸掉期利率，利差不斷擴大。最后，市場以整體利率上行、在岸掉期利率追上離岸作為結束。也就是說，境外投資者比境內投資者更早抓住了央行去杠桿和中國經濟回暖的信號。

　　“當時境內市場交易員還在感嘆‘職業生涯僅剩200個bp（基點）。那時10年期國債收益率跌至2.6%。但此后去杠桿導致的債市巨震也證明了這種擔憂大可不必。”他稱。

　　又如在2019年三季度，盡管受到加強金融監管的影響，境外機構仍然堅決增持中國債券，例如十年國債活躍券190006。從2019年6月至8月20日，境外投資者在二級市場凈買入超過200億的國債190006，從而捕捉了這輪25bp的行情。

　　對四季度走勢暫達共識

　　近期，中國利率債的走勢可謂令交易員倍感“痛苦”，央行在貨幣政策方面的定力也讓眾多押注“債牛”或收益率下行的交易員失了算。盡管中外資時常出現觀點分歧，但目前，尤其是LPR（貸款報價利率）調降落空后，他們在對四季度利率走勢的方向似乎達成了某種共識——向上。

　　“8月看多債市的觀點仍占上風，9月大家對債市是‘唱多不做多’，10月開始10年期國債收益率到了3.1%以上、但降息難至，導致收益率掉頭向上，再到10月21日LPR報價超預期維持不變，做空債市的情緒由此引爆�！蹦硣鴥�券商自營債券投資經理對記者表示，“目前起碼先看3.3-3.5%�！�

　　10月21日，10月LPR報價出爐——1年期品種報4.20%，5年期以上品種報4.85%，兩檔報價都維持不變。交通銀行金融市場運營中心高級分析師楊一成對記者表示：“本次一年期報價利率維持顯示了當前降低銀行負債端利率的必要性。上周五銀保監會發布實施通知規范結構性存款，也顯示出當前監管引導銀行存款和市場利率回到合理水平的決心。展望四季度，考慮到目前的內外部因素，邊際上貨幣數量不會緊張，但貨幣政策能否有一定放松還是受到較多因素影響，整體來說，央行目前定力足。10年期國債可能在3.2%-3.3%尋找均衡�！�

　　季天鶴則對記者稱，“利率上行還會持續一段時間，繼續突破3.2%、3.25%是大勢所趨。原因在于，整體情況似乎都進入了新時期，通脹、貿易問題暫緩、財政發力、部分經濟數據（如就業）等都在指向利率上行，目前需要關注今年10年期國債收益率會否突破年內的前高3.4%�！�

　　凈流入在波動中持續

　　盡管債市陷入震蕩期，但這并不意味著外資就停止了“買買買”的步伐。各界預計，未來凈流入的趨勢將在波動中持續增加。

　　“其實多數外資的思維并不復雜，只要同期人民幣債券收益率能較美債高出50bp（剔除外匯對沖成本），他們就愿意增持人民幣債券�！蹦惩赓Y行金融市場部總經理對第一財經記者表示。截至10月23日10時，中國10年期國債收益率報3.24%，同期美債收益率報1.784%，中美利差仍高達140bp。

　　目前，外資對匯率的擔憂開始緩解，收益則成了關注重點。盡管債市震蕩，但當收益率回歸較高位置后，反而相較此前3%的位置更具吸引力�！皩τ谕赓Y，目前人民幣匯率已非重點，‘破7’后人民幣波動有序，沒有形成一致貶值預期，外資目前更關注的其實是利率走勢，人民幣債券的收益率在全球負利率資產擴容的背景下仍具吸引力。”施羅德投資管理（上海）基金經理單坤對第一財經記者表示。

　　9月，外資持有中國債券總量為21168.27億元，環比上漲4.37%。其中凈增持額大漲至886.03億元，創13個月新高。由于人民幣匯率波動，8月外資凈增持額僅為119.17億元。