DR001“破1”會是中國央行追隨降息的先兆嗎？

　　本文作者：鄧海清，陳曦

　　6月24日，銀行間存款類機構隔夜質押式回購加權平均利率（DR001）收報0.9931%，成為該指標自2014年12月15日公布以來的歷史最低值，也是首次“破1”。

　　自5月28日以來，DR001和DR007震蕩下行，其中DR001下行幅度更為明顯。DR001的下行，是“強弩之末”還是“勢不可擋”？債券收益率持續下行的空間打開了嗎？

　　一、DR001和DR007：政策性和市場性

　　從國際經驗上看，隔夜和7天的利率非常接近。因為隔夜回購和7天回購同屬于短期利率，二者的差異應當取決于期限利差。但根據期限利差理論或者預期理論，二者期限差距不大，期限利差應當很小。比如，倫敦銀行間美元同業拆借利率（LIBOR）隔夜和七天的利差就符合這一理論。

　　但我們發現，中國市場隔夜和7天利率長期以來存在較大的利差。比如DR001和DR007的利差長期存在，且近期有所擴大。中國貨幣市場上短期利率的利差的決定因素值得研究。

　　我們認為，DR001和DR007的不同屬性可以解釋二者為何長期存在較大的利差。

　　相比于R001和R007，存款類機構之間的DR001和DR007往往表現更加穩定，也是央行制定貨幣政策更為關注的指標。但DR001和DR007在價格決定機制上依然有所不同。

　　央行在2018年四季度貨幣政策執行報告中提到“貨幣市場基準性的DR007中樞從年初的2.9%左右下降至2.6%左右”，2019年一季度報告又提到“第一季度，公開市場7天期逆回購操作利率穩定在2.55%，保持貨幣市場基準性利率平穩運行”。

　　由此可知，央行現階段看中的關鍵政策利率是公開市場7天逆回購利率，貨幣市場基準利率是DR007。

　　從DR007的歷史走勢來看，近年來DR007波動率相對較小，與政策利率的表現較為一致。因此，我們認為DR007代表了央行貨幣政策取向，央行通過調節DR007釋放價格信號，引導市場預期。商業銀行在對DR007定價的過程中，可能不僅需要考慮市場供需情況，還要執行央行的貨幣政策意圖。

　　央行在2019年一季度貨幣政策執行報告中提出繼續保持市場利率水平合理穩定，當時我們猜測市場利率波動的中樞可能就是2.55%左右。從實際情況看，從2019年以來DR007的月均值來看，也是圍繞著這一中樞波動。從這個角度看，央行的貨幣政策意圖得到了貫徹。

　　與DR007相比，DR001是一個更加市場化的指標，更直接地反映了市場流動性的充裕情況。我們發現一個經驗性規律：2014年以后，大行在質押式逆回購中的占比與DR007-DR001的走勢正相關。我們猜測其原因在于，大行很多時候充當了央行政策意圖的執行者，由于銀行間市場上隔夜回購的規模遠高于7天回購規模，且DR001更加市場化，當大行根據央行意圖呵護短期流動性、在貨幣市場上大量投放資金時，市場流動性充裕，隔夜回購利率快速下行，同時保持7天回購利率較為穩定（在央行貨幣政策基調未發生大的轉變的情況下），導致隔夜和7天利差擴大。

　　因此，DR007更能反映央行中長期的貨幣政策意圖，而DR001則更多的由市場決定，可以反映央行短期內對市場流動性的態度。從5月份以來的DR001和DR007走勢來看，DR007更加穩定，表明央行并不想直接釋放出寬松加碼的政策信號。但由于同業剛兌打破、債券結構化發行爆雷等因素，中小金融機構和非銀流動性分層情況較為明顯。央行通過向市場提供充裕的流動性，緩解部分機構的短期流動性壓力。5月下旬以來，市場流動性寬松，DR001快速下行，帶動DR007-DR001利差走闊。

　　二、全球寬松周期，中國央行會跟隨嗎？

　　（一）全球降息潮愈演愈烈

　　2018年以來，美日歐經濟接連步入景氣下行周期，貨幣政策走向寬松。2019年全球央行鴿聲一片。

　　美聯儲2019年6月議息決議表示，不確定因素有所增加，將密切監控未來收到的信息，采取適當行動。同時，美聯儲從聲明中刪除了“耐心”一詞，并下調了通脹預期。會后公布的點陣圖顯示，美聯儲官員對前景展望存在分歧，17名官員中有8名官員預計2019年將降息，另有8名官員預計今年按兵不動，還有1人支持加息。市場普遍預期美聯儲將在7月降息。

　　歐央行在3月議息會議上宣布加息時點延后，將于9月開始為期近兩年的定向長期再融資操作（TLTRO）。6月18日，歐央行行長德拉吉表示，如果通脹始終不達目標，歐央行將采取降息或者重啟購債計劃，其鴿派講話進一步推升了寬松預期。

　　6月份日本央行表示將會繼續實行寬松政策以支撐日本經濟。

　　6月4日澳洲聯儲宣布降息25個基點至1.25%，此為歷史最低水平，此次降息也是澳洲聯儲2016年8月來首次降息。

　　2月7日印度央行意外宣布降息25個基點，這是印度自2018年8月降息以來首次放松貨幣政策。4月4日，印度央行再度降息，下調回購利率25個基點。6月6日，印度年內第三次降息25個基點，貨幣政策立場由“中性”轉為“寬松”。

　　2月14日，埃及央行降息100個基點，存款利率自16.75%下降至15.75%。

　　5月8日，新西蘭聯儲宣布降息25個基點，至1.5%。1.5%的利率是新西蘭歷史上的最低水平。

　　5月7日，馬來西亞央行宣布將隔夜政策利率下調25個基點至3%。這是該國自2016年7月以來首次下調基準利率。

　　5月9日，菲律賓央行把關鍵利率下調25個基點至4.5%，為2016年以來首次降息。

　　6月14日，俄羅斯央行降息25個基點至7.50%，為去年3月以來首次降息。

　　（二）斷言中國央行貨幣政策寬松加碼為時尚早

　　在市場炒作“全球寬松周期”的背景下，貨幣市場短端利率的持續下行似乎給了投資者“中國央行將進一步寬松”的預期。但我們認為，中國央行具有貨幣政策獨立性，不是別的國家加息，中國央行就一定會加息；同理，別的國家降息，中國央行也不一定會降息。中國加息還是降息，要看的是中國基本面，而不是跟風其他國家央行。

　　2018年12月央行行長易綱在講話中表示：“當內部均衡和外部均衡產生了矛盾，就要以內部均衡為主，兼顧外部均衡，找到一個最優的平衡點。”中國人民銀行貨幣政策司司長孫國峰今年1月份在《中國金融》發表文章《貨幣政策回顧與展望》，也指出“我國是一個開放的大型經濟體……要堅持以服務國內經濟為主兼顧外部均衡”。央行貨幣政策執行報告也多次出現同樣的表述。

　　從實踐看，2014年美聯儲縮減QE規模，巴西、印度、土耳其等國紛紛加息，中國央行在“海外加息潮”里降準降息。2016年7月至8月，韓國、俄羅斯、澳大利亞、英國四家央行降息，中國央行貨幣政策卻在四季度出現拐點，注重抑制資產泡沫和防范經濟金融風險，緊貨幣時代來臨。

　　在當前環境下，我們認為，在外部環境沒有進一步惡化、內部經濟沒有失速時，央行大幅寬松的基礎并不具備，主要原因包括：

　　1、一季度社融拐點確立，這一拐點至今并沒有被證偽

　　我們一直強調要避免對經濟的兩種誤判，第一種誤判是認為經濟斷崖下行，應采取強刺激手段；第二種誤判是認為中國經濟將很快復蘇，出現V型反彈。在房地產低庫存的情況下，房地產行業大概率成為經濟的重要托底力量。逆周期政策發力，專項債可作為項目資本金等政策將支撐基建投資的溫和回暖，減稅降費、降成本政策的落實，都有助于經濟邊際改善，經濟大幅下滑的可能性較低。當經濟處于震蕩筑底、甚至溫和復蘇態勢時，并不適合進行強刺激。

　　2、結構性去杠桿是打好防范化解金融風險攻堅戰的基本思路

　　一季度社融和信貸增速顯著提升，而名義GDP增速回落，引發了市場對杠桿率提升的擔憂。5月28日，中國社科院發布最新的中國杠桿率報告顯示，實體經濟部門杠桿率由2018年末的243.7%升至一季度的248.83%，提高5.1個百分點，為1993年末有數據以來的歷史最高水平。報告指出，社會融資規模存量與GDP之比從2018年末的222.98%上升至227.57%，增長了4.6個百分點。

　　杠桿率快速上升違背結構性去杠桿的基調，從“高質量發展”的要求講，適度壓縮廣義信貸、控制社融增速在合理水平，避免無序加杠桿卷土重來，也是2019年央行的重要任務。

　　3、經濟的主要矛盾不是總需求不足，過度寬松反而可能導致新增債務無序擴張

　　央行在一季度貨幣政策執行報告（以下簡稱“一季度報告”）中分析了中國經濟的潛在增速，認為我國潛在經濟增速近十年來有所下行，當前經濟實際增速與潛在增速相近，產出缺口接近為零，實體經濟供需基本平衡，失業率、通脹水平總體保持穩定。因此，中國經濟當前的問題并不是總需求不足，解決之道也不是擴大總需求，而是要從供給側著眼，進行供給側改革。

　　央行一季度報告還指出，若貨幣政策失之于松，雖然存量債務短期內可以獲得更大的轉圜余地，但也可能導致新增債務無序擴張，催生經濟體系資金空轉、脫實向虛。

　　4、保持匯率基本穩定，貨幣政策不會大幅放松

　　關于匯率問題，易綱行長表示，“我不認為這是一個重要問題，不認為某一個具體數字會比另一個更加重要。”結合之前周小川的講話，人民幣匯率保7預期下降。但是政策層的目的應當在于增強匯率的雙向波動彈性，還是不會希望匯率發生趨勢性、非理性貶值。

　　今年政策層繼續推動金融市場的雙向開放，保持匯率在合理水平上的基本穩定有利于穩定外資的預期，吸引外資進入中國金融市場。

　　最近美聯儲降息預期升溫，美債收益率曲線倒掛，中美利差擴大。同時美國經濟邊際放緩，美元指數不具備持續上行基礎。這都有利于緩解人民幣匯率貶值壓力，央行為維穩匯率而收緊貨幣政策的壓力得到一定釋放。但同時，為了維持匯率在合理水平上的基本穩定，貨幣政策也不會大幅放松。

　　5、保持貨幣政策松緊適度有利于抑制房地產市場泡沫

　　2019年以來一二線城市房地產市場回暖，部分城市房價漲幅較大，房市泡沫引發市場關注。首套平均房貸利率自2018年12月以來持續下降。

　　6月13日，中國人民銀行黨委書記、銀保監會主席郭樹清在2019年陸家嘴(600663)論壇上表示，在經濟轉換動能的當下，要再次明確對待房地產行業的態度，不能過度依賴房地產經濟，同時也要防止房地產企業融資過度擠占銀行信貸資源。

　　在中央堅持房住不炒、構建長效機制的基調不變的背景下，貨幣寬松有可能助推房地產市場出現新一輪泡沫擴張。

　　6、預留政策空間

　　2019年以來經濟呈現出溫和復蘇的特征。在經濟表現平穩的情況下，貨幣政策需要預留一部分空間，以應對各種可能出現的極端情況，不會將寬松運用到極致。

　　三、若外部沖擊不加碼，內部經濟不失速，則債市依然維持震蕩市，警惕隔夜回購利率反彈風險

　　近期貨幣市場流動性確實非常寬松，原因在于央行對沖同業剛兌打破和結構化發行爆雷的影響。

　　從利率市場化進程來看，由于不同的金融機構的信用資質不同，適當的信用利差和流動性分層的存在是合理的。但是當前中國金融機構的信用風險識別和信用風險定價能力依然比較欠缺，導致“一刀切”式的粗放型風險規避策略盛行。

　　某一個機構或產品出現風險之后，由于金融機構無法判斷同類型的其他各個機構和產品單獨的風險，干脆就將這一類型的機構和產品全部拉入“黑名單”。整個市場都是同樣的操作，“羊群效應”顯著，導致流動性的分層和局部收縮過于劇烈，矯枉過正，會引發不必要的流動性風險。

　　因此，央行通過多重手段維護市場流動性、緩解市場分層，是正確的做法。一方面，采取了許多結構性的措施，如利用信用風險緩釋工具支持部分中小銀行存單發行、增加SLF和再貼現額度、頭部券商“發債+流動性支持非銀機構”等等。另一方面，央行通過總量上一定程度的“過度寬松”來倒逼大行融出，實現流動性的傳導。

　　從歷史上看，2015年4月至2015年底，DR001出現了很長一段時間的低于2%的時期，債市也在2015年上半年的震蕩之后，于下半年進入了牛市。

　　但當時的背景是“經濟向下+股市風險”，貨幣政策寬松是長期性的，所以債市收益率下行空間打開。這與當前經濟情況并不相同。從DR007來看，當前更反映貨幣意圖的DR007并沒有快速跟進。此次DR001反映的可能是央媽對市場短期流動性態度，是為了應對市場的短期沖擊。

　　DR001“破1”和非銀“錢荒”并存，反映了當前市場流動性分層的結構性問題。但如果據此認為中國央行即將追隨海外央行加碼寬松，證據并不充分，存在誤判的風險。

　　如果沒有外部沖擊加劇、經濟快速下行等更強的信號，尚不能斷言央行寬松加碼。判斷央行中長期貨幣政策的走勢還需要繼續觀察經濟增長、通脹、金融風險、匯率、外部環境等因素的演化路徑。

　　如果我們的這一判斷成立，那么DR001在低位區間持續的時間取決于流動性風險得到緩釋的速度。隨著中小銀行和非銀金融機構的流動性壓力得到緩解，DR001可能向DR007回歸。

　　從央行公開市場操作來看，本周已經連續兩天暫停逆回購。

　　因此，隨著債市不斷走牛，債市風險逐漸高于機會，如果根據近期的DR001來判斷杠桿套利空間和債市走勢，可能存在一定風險。

　　整體上講，對于2019年債券市場，2018年“躺著賺錢”的時代結束，2019年更多的是區間震蕩中的反向交易性機會，債券市場的投資者需要從“守株待兔”模式切換到“勤勞的小蜜蜂”模式。

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