同業沖擊波：流動性分化何時休 債券結構化發行會否終結？

　　如果說銀行同業2014年是套利工具，那么2017年就已經是流動性補充工具。同業資金已經是中小銀行的輸血管和剛性需求。

　　個別機構風險事件的暴發，正悄然改變著多類金融機構的境遇，最近走背字的是“非銀”。

　　盡管市場利率總體平穩，但6月11日，R007、R014最高利率則達到15%，對于資金面的感受，非銀與大型銀行業金融機構顯然是冰火兩重天。

　　感受的異同溯源，是因為非銀在流動性傳導機制中是鏈條的最后一環：央行——大型商業銀行——中小型銀行——非銀金融機構，而串起這一鏈條的一個關鍵，是同業業務，當中小銀行這一環遭遇波動，非銀的沖擊也就成了必然。

　　被影響的也不限于負債端，比如一種始于去年的債券結構化發行融資，因其本質上的信用下沉，也被認為行將終結。

　　不過，“暗流”涌動之時，市場可期待的還有監管對流動性呵護的決心。

　　流動性分層

　　近日，DR007、質押式回購等資金利率表現雖然波瀾不驚，但一些中小銀行、非銀機構的感受卻是冰火兩重天。

　　“押利率的好借，押信用的難借�！币晃唤鹑谑袌鰳I務人士表示，而以前押信用的方式則較容易借到錢。另一私募債人士表示，“市場整體有錢，看起來不緊張，但是資金都在有錢的機構那里，只有身在其中的機構才能感受到資金的緊張程度。”

　　一項數據是，6月11日，R007、R014最高利率達到15%，當日加權平均利率僅為2.5244%、2.4381%；隔夜的R001當日最高利率7%，加權平均利率為2.0536%。

　　資金市場中，資金利率大致沿著從大型銀行向中小型銀行的路徑傳導，同業業務是路徑之一。具體到金融機構層面，同業負債已經是眾多中小銀行獲取負債端來源的重要工具。

　　“如果說銀行同業2014年是套利工具，那么2017年就已經是流動性補充工具�！币晃蝗A南機構人士表示，同業資金已經是中小銀行的輸血管和剛性需求。

　　僅以央行“銀行人民幣信貸收支表”來看，截至2019年4月末，四大國有銀行“銀行業存款類金融機構往來”的資金僅為1.33萬億元，而中小銀行來自“銀行業存款類金融機構往來”的資金為11.14萬億元；同期，中小銀行來自“金融債券”的資金高達9.44萬億元，大型銀行來自金融債券的資金僅1.23萬億元。

　　實際上，隨著“三三四”監管以來對同業監管的趨嚴，自2017年以來，銀行業存款類金融機構往來規模大致穩定在10萬億元左右，不再大幅增長。但來自金融債券，主要是同業存單的規模增長迅速。2017年、2018年，中小銀行的金融債券規模增速分別為13.0%、12.0%，超過同期存款增速的10.0%、9.3%。

近幾年來，一些中小銀行等來自同業的資金不斷增多，增速已經超過存款。-宋文輝 圖

　　流動性傳導的機制之一是，央行通過公開市場操作投放基礎貨幣，中小銀行缺少合格抵押品，且也攬儲乏力，大多無力與大型機構競爭，從而向大型銀行拆借資金，使得資金流動性呈現“央行——大型商業銀行——中小型銀行——非銀金融機構”的路徑，介質之一是同業存單。

　　同業鏈條兌付打破壓力下，機構風險偏好分化，銀行間市場的流動性結構失衡。2013年銀行間市場流動性風險事件記憶猶新，一位農商銀行投行負責人表示，實際上，中小銀行信用分化在2018年4月資管新規后便已出現，小銀行逐漸退出，但是，部分非銀機構受到激勵機制影響，還有從事此類投資，近期的風險事件沖擊了同業鏈條的情況下，導致非銀機構流動性頗為緊張。

　　一位華南銀行業人士認為，對非銀機構而言，負債端受到沖擊，流動性的管理較易解決，但是因為負債端劇烈變化，流動性風險劇烈提高，導致資產結構邏輯會變，中小銀行和非銀機構的資產端會提高相應批準要求。

　　告別結構化發行？

　　一個顯而易見的變化或是，去年逐漸開始流行起來的債券結構化發行或將逐漸終結，多位業內人士在接受21世紀經濟報道記者采訪時表達了類似觀點。

　　經過同業整頓，影子銀行下的資金鏈條被壓縮，但是資金從大型銀行向小型銀行傳導，仍給部分中小銀行和非銀機構帶來兩個效應。

　　在資金端，經過同業鏈條的資金價格，稍有不慎便超過部分中小機構的資產端利率，壓縮其息差。在此壓力下，一部分機構被迫通過進一步的“放杠桿”，通過結構化設計等引入資金，以加杠桿的方式拉低負債端利率。在資產端，一些中小機構將信用進一步下沉，以激進的風格配置資產。

　　資金端和資產端激進的風格往往是彼此配合。例如，去年以來，市場一種新的投資方式是結構化發行債券類產品，部分發行人以自有資金作為劣后資金，撬動銀行資金為優先級資金，優先級與劣后級比例一般在1：1到2：1之間，銀行資金則是從資金市場拆解7天、14天等不等的短期資金，利率一般在2%-3%不等。

　　2018年以來，上述債券結構化發行始流行起來，在資管新規、爆雷事件等影響下，很多較低信用評級的信用債，購買力不足，難以直接發行募集資金，想出這一結構化發行方法暗渡陳倉。

　　“很多地方都在推債券結構化發行，甚至有的城投公司也在考慮這一模式�！币晃粋�券人士表示，“發行方、投行、資金方已經非常默契了。”

　　這一模式，除一級市場債券抵押外，也可在二級市場上操作，借到銀行的短期優先級資金投資長期資產上，不斷借新錢續上筆投資，往往無法經受流動性沖擊。

　　有機構人士舉例稱，發行人自己出一筆資金，再找過橋資金，共同出資成立資管產品。資管產品在一級市場以事先約定的利率等條款購買發行人發行的債券，將募集資金交付給發行人。資管產品再把債券質押給銀行等金融機構，融到的資金歸還過橋方。在資管產品存續期內，管理人負責尋找交易對手，將債券質押進行融資，滾動進行，直到債券到期時，或者中間將債券銷售給投資人。比說，債券票面利率7.5%，回購利率5%，則可套取2.5個百分比的利差。

　　雖然業內對此頗有非議，但這一模式仍然悄然流行開來�！帮L險很大，（真正的）問題在于逆勢加杠桿�！币晃煌瑯I業務人士指出。

　　另一方式，是忽視同業投放集中度，將大額資金存放在一家銀行，博取高收益�！氨热缫患倚°y行，把10多億資金放在另一家銀行，邏輯何在，盡調怎么做的�！币晃粰C構業務人士指出。只能是看重了同業存放的高息。

　　一個案例是，截至2019年3月末，某西南地區城商行在一家北方城商行的同業存款為14.5億元，由于這一同業存款的預期信用風險顯著增加，為此，前者將2019年前三個月存放于該銀行的款項確認減值損失1.74億元。

　　2014年5月，《關于規范金融機構同業業務的通知》（銀發〔2014〕127號）發布，要求單家商業銀行對單一金融機構法人的不含結算性同業存款的同業融出資金，扣除風險權重為零的資產后的凈額，不得超過該銀行一級資本的50%。單家商業銀行同業融入資金余額不得超過該銀行負債總額的三分之一，農村信用社省聯社、省內二級法人社及村鎮銀行暫不執行。

　　一位國有大行人士指出，近期非銀等機構資金端利率分化，“表象是利率，實際是風險定價糾偏過程中的陣痛”。問題在于，低評級的債券才會結構化發行，這類券流動性已經很差了。

　　呵護流動性

　　不過，盡管涌動的“暗流”去向何方仍有不確定性，但市場總體認為，中小銀行流動性總體仍可控。

　　穆迪銀行業分析師萬穎認為，風險事件溢出風險，可能對中小銀行資金取得、利率造成影響，但監管有意維護市場流動性，金融體系流動性風險可控。

　　央行已經在行動。6月14日，央行公告，決定增加再貼現額度2000億元、常備借貸便利（簡稱SLF）額度1000億元，加強對中小銀行流動性支持，保持中小銀行流動性充足。中小銀行可使用合格債券、同業存單、票據等作為質押品，向央行申請流動性支持。

　　除再貸款外，1000億元SLF額度遠超實際開展規模。此前2019年5月，央行對金融機構開展SLF操作共256.2億元，其中隔夜0.2億元，7天44億元，1個月212億元。常備借貸便利利率發揮了利率走廊上限的作用，有利于維護貨幣市場利率平穩運行，SLF余額為256億元。

　　值得注意的是，央行6月14日公告提出，中小銀行可使用合格債券、同業存單、票據等作為質押品，向人民銀行申請流動性支持。此前2018年6月，央行決定適當擴大中期借貸便利（MLF）擔保品范圍。

　　雖然尚不清楚這些質押品的質押率等細節，但由于中小銀行是同業存單的發行主力，中小銀行有望直接從央行獲取較低成本資金。如上分析，同業傳導鏈條較長，中小銀行負債成本較高，也是導致其在資產端業務激進的原因。

　　中國金融期貨交易所研究院首席經濟學家趙慶明認為，目前市場上中小銀行的流動性變得有些困難，主要還是信任問題和信心問題。首先是量的問題，6月，近1.7萬億同業存單到期，二是該方式要求中小銀行可使用合格債券、同業存單、票據等作為質押品，向人民銀行申請流動性支持，那么具體的分配措施如何，公平性如何保證，是按照申請銀行的存款規模分配，還是信用評級進行分配，這些還需進一步細化。

　　可以說，央行為呵護流動性出招頻頻。6月中旬，央行在公開市場已進行大手筆投放。6月12日、13日、14日，央行分別在公開市場展開了200億元、1000億元、1000億元的28天逆回購操作，而此前央行已暫停了近5個月的28天逆回購操作。

　　6月10日，央行對錦州銀行等中小銀行發行同業存單提供民營企業債券融資支持工具提供信用增進，以支持中小銀行發行同業存單。這是央行首次以民營企業債券融資支持工具支持銀行發行同業存單。

　　更早之前，6月3日，21世紀經濟報道記者獨家獲悉，包商銀行老的同業存單或可直接按照一定比例計算后進行流轉。多位市場人士認為，同業存單可轉讓，顯示監管穩定市場的意圖，將進一步激活市場流動性，有利于同業存單市場發行繼續回暖。

　　“技術型的流動性沖擊其實很容易化解，參考2013年流動性風險事件，央行投放流動性解決資金投放問題。”一位資深業內人士表示，此次流動性沖擊的主力還是中小城商、非銀的SPV，要考慮到中小機構在資產端的變化情況。